Introduction

On June 9, Anthropic introduced Claude Fable 5 and Claude Mythos 5. Fable 5 was a high-performance Claude model designed for general users, while Mythos 5 was a more restricted model made available to security teams and major infrastructure operators. Both models were presented as especially strong in software engineering and security vulnerability detection.

A few days later, the U.S. government ordered Anthropic to suspend access to both models for foreign nationals. The restriction did not apply only to users outside the United States. It also applied to foreign nationals inside the U.S. and to Anthropic employees who were foreign nationals. Because it was difficult to separate access conditions in a more granular way, Anthropic eventually suspended access to Fable 5 and Mythos 5 for all customers.

The first thing to note is the changing status of AI. Frontier AI models are no longer being treated like ordinary software. The fact that the U.S. government treated model access as an export control issue suggests that AI is now tied to cybersecurity, infrastructure defense, and potential offensive capabilities.

At the same time, the weakness of centralized AI became clear. When a model runs on a company’s servers and access depends on government orders and corporate policy, users can be cut off at any time. Most users will continue to use convenient centralized AI services. But users who care about privacy and self-sovereignty will start looking for other options.

A similar structure has already appeared in crypto. Bitcoin became an alternative outside the centralized financial system, and Zcash absorbed demand for privacy. The AI market could develop in a similar way. Even if centralized AI captures most of the market, decentralized AI, or DeAI, and privacy-focused protocols may still secure meaningful demand.

The restriction on Fable 5 and Mythos 5 is more than just an AI regulation story. It is closer to an example of how stronger AI leads to stronger control, and how that control can increase demand for decentralized or privacy-focused infrastructure.

1. Why Fable 5 and Mythos 5 Became Sensitive

Fable 5 and Mythos 5 became sensitive because of what the models could do.

A typical AI chatbot writes text, explains code, and summarizes documents. Fable 5 and Mythos 5 moved into a more sensitive area. Anthropic described Fable 5 as stronger than its previous generally available Claude models in software engineering, scientific research, and long-running tasks. The model was designed to handle longer work with fewer instructions and break down complex problems into multiple steps.

Mythos 5 was more restricted. It was offered to security teams and major infrastructure operators. Rather than a general AI assistant for everyday users, it was closer to a security audit tool that could inspect code and systems for hidden vulnerabilities.

This capability is useful for defenders. It can read old codebases and find vulnerabilities that humans may have missed. Security teams can identify weaknesses and patch them faster. But the same capability becomes dangerous if attackers gain access to it. The ability to find vulnerabilities can be used for both defense and offense.

This was also the area that drew attention from the U.S. government. Anthropic said the government was concerned about a possible jailbreak method that could bypass Fable 5’s safeguards. Anthropic argued that the method only surfaced a narrow set of minor vulnerabilities and that similar capabilities were already available in other public models.

Later reporting suggested that the issue was not limited to jailbreaking. Semafor reported that the U.S. government was concerned about the possibility that a China-linked actor may have gained access to Mythos. Wired reported that the White House had raised concerns over SK Telecom’s access to Mythos and possible China links, while SK Telecom denied those concerns. The details of these allegations have not been confirmed. Still, it is clear that the U.S. government has started to treat not only the performance of advanced AI models, but also who can access them and through which channels, as a national security issue.

This also connects to concerns around model distillation. Distillation is a method of training a smaller model using the outputs and behavior of a stronger model. Even without stealing the model file itself, enough access to a powerful model can create concern that some of its capabilities could be replicated. From a government’s perspective, simply giving someone access to a model can become a risk.

2. The Stronger Centralized AI Becomes, the More It Gets Controlled

Until now, AI competition has mostly been explained through performance. Which model can handle longer context? Which one writes better code? Which one is better? These have been the main questions.

The Fable 5 and Mythos 5 incident introduces a critical new vector for evaluation: access continuity. No matter how strong a model is, it cannot be used if access is blocked. The value of a model now needs to be judged not only by performance, but also by access.

Crypto markets are familiar with this structure. Bitcoin emerged as a network for transferring value without a central bank. The issue was not only price. The more important questions were who controls issuance, who can censor transactions, and who can block access to accounts.

Privacy coins emerged from a similar need. In a blockchain environment where transactions are visible, some users wanted stronger privacy. Zcash was designed for that demand. It is not a mainstream asset in the same way Bitcoin is, but it has a clear reason to exist for users who need privacy.

The AI market could split in a similar way.

Most users will use centralized AI services from companies like OpenAI, Anthropic, and Google. These services are convenient, powerful, and backed by support and reliability, which matters especially for enterprise customers. But not every user values the same things. Some users may prioritize access continuity, data privacy, and censorship resistance over raw performance.

As centralized AI becomes more powerful, government and corporate control will also increase. In this environment, DeAI and privacy protocols do not need to fully replace centralized AI. They can instead become complementary infrastructure that reduces control risk.

The opportunity for DeAI does not only come from building a chatbot that is better than OpenAI. In a world where access to centralized models can be shut off, the more important question is whether DeAI can provide a path that remains open.

3. Why Bittensor Reacted

The market reacted quickly after Anthropic’s announcement. One clear example was Bittensor’s TAO. Grayscale interpreted the event as a sign of centralized AI control risk and argued that it highlighted the need for decentralized AI networks like Bittensor. According to Grayscale, TAO rose about 30% within 12 hours after Anthropic’s announcement.

This price move was not just a reaction to one company. The market was responding to the possibility that access to centralized AI could become a policy-driven variable.

Bittensor describes itself as something close to Bitcoin for AI. If Bitcoin created a network for digital value without a central bank, Bittensor is trying to build a network that connects models and inference resources without relying on a central AI company. Participants can contribute to the network and receive rewards.

This does not mean Bittensor is about to build a general-purpose model that is better than Anthropic or OpenAI. Looking at it that way misses the point. The reason to pay attention to Bittensor is less about whether it can build a better chatbot than Claude, and more about whether it can provide another route when access to centralized AI is restricted.

Different DeAI projects focus on different parts of the stack. Bittensor is closer to a model and incentive network. Render and Akash are trying to decentralize the GPU and compute resources needed to run AI models. Gensyn is focused on moving AI training and verification outside centralized cloud infrastructure. Ritual aims to provide infrastructure that allows blockchain applications to use AI models. Nous Research is closer to an open-source AI research group than a crypto project, but it can still be discussed within the broader sovereign AI movement that seeks to reduce dependence on centralized models.

These projects should not all be evaluated in the same way. They differ in development stage, real usage, and token structure. The common question is simple: when centralized AI becomes unavailable, what alternative path can the project provide?

4. Why Privacy Demand Is Becoming Important Again

The DeAI price reaction alone does not fully explain this incident. The access restrictions on Fable 5 and Mythos 5 showed the possibility of centralized AI being controlled, and also revealed why data privacy is becoming more important in the AI era.

AI requires more personal context than a search engine. Users enter work documents, code, customer information, investment ideas, security vulnerabilities, and personal messages into AI systems. As AI becomes more powerful, users entrust it with more sensitive data. At that point, the important question is not simply “which model is smarter.” It also becomes important to ask who stores and controls users’ prompts, data, and access records.

This trend is also visible in the AI strategies of major companies. Apple emphasized Private Cloud Compute when it announced Apple Intelligence. That is because, for users to use AI on a daily basis, they need trust in where their personal data goes and who can see it. Cisco’s consumer privacy survey also found that more than 75% of consumers would not buy from an organization they do not trust with their data.

This is where the Zcash case becomes relevant. Zcash is a privacy-focused crypto project launched in 2016. It was designed to prove that a transaction is valid while hiding who sent it, who received it, and how much was sent. If Bitcoin represents censorship resistance and store-of-value demand, Zcash addresses privacy demand more directly.

Zcash is not a DeAI project. But in the context of this article, it shares an important question. As centralized systems become stronger and more controllable, what data do users leave behind, who can see those records, and what alternatives can users choose?

Therefore, privacy in the age of AI control is not simply a matter of anonymity. It is an infrastructure issue that protects user choice and access. Zcash can be seen as an example showing that privacy demand has existed independently outside centralized systems. As centralized AI becomes more powerful, protocols that provide data privacy and censorship resistance may also receive renewed attention.

5. Anthropic’s Dilemma

Anthropic has not been a company that opposed AI regulation. If anything, it has been one of the companies calling for stronger AI safety rules. CEO Dario Amodei has warned that AI could soon resemble “a country of geniuses in a data center” within the next one to two years. He has argued that advanced AI models need independent safety testing before release.

This time, Anthropic itself became the direct target of government restrictions.

There is a growing argument that powerful AI must be controlled because it can be dangerous. At the same time, the same models are also useful for defenders. They are used in cybersecurity, infrastructure defense, and protocol audits.

Blocking a powerful model does not only block attackers. It also removes the same tool from defenders. The Zcash audit is an example of this. Mythos was treated as a risky model that the government wanted to restrict, but it was also used to help review the security of a crypto protocol.

AI companies will argue for safer deployment. Governments will restrict access in the name of national security. Users will need to ask whether the model they used yesterday will still be available tomorrow. If this conflict repeats, markets will start placing a premium not only on performance, but also on access.

6. Three Criteria to Watch Going Forward

After this incident, AI projects need to be evaluated with more specific standards. Not every project with “AI” in its name solves the same problem. Not every project that calls itself decentralized reduces the same risk.

The first criterion is access continuity.

Can the project keep working even if a company or government blocks access? Until now, AI services have mostly worked by relying on companies that build strong models and open APIs. Users did not pay much attention to where the model runs or under what conditions access could be restricted. After the Fable 5 and Mythos 5 incident, that assumption has weakened. Model performance is the starting point, but access continuity is becoming a new evaluation standard.

The second criterion is privacy.

The more people use AI, the more data flows into models and platforms. Company code, customer information, internal documents, security vulnerabilities, and research materials can all become part of AI usage. Centralized AI is convenient, but it creates dependence on where data is stored and who can access it.

Privacy protocols, local and open-source models, and decentralized compute can create demand in this area. Not every user will choose these alternatives. But there will be a meaningful group of users who care about censorship resistance and data sovereignty. Bitcoin and Zcash have already shown this pattern. Mass-market demand and core-user demand can move differently.

The third criterion is usage evidence.

If a DeAI project is actually being used, there should be traces of that usage. Who is calling the model? What tasks is it being used for? How much computation is happening? Does the output lead to real user activity? Token prices can move first, but long-term value needs usage behind it.

The rise of access risk does not mean every DeAI project deserves the same valuation. Over time, the market will separate projects with real usage from projects that only have a narrative.

Conclusion

The AI market can no longer be explained only by asking who has the smartest model. We also need to ask who can access the model, under what conditions that access can be restricted, and where user data is stored.

The AI market is also starting to see price competition. Companies like OpenAI and Anthropic are under pressure to reduce token prices and usage costs to win enterprise customers. Cost has become a bigger issue because AI is being used more often. If AI were only a toy that people used occasionally, companies would not be worried about token costs.

Centralized AI is likely to remain dominant. More capital, data, GPUs, and enterprise customers will flow toward centralized AI companies. Most of the mass market will likely remain there.

But mass-market users and core users can move differently. As powerful AI becomes a national security asset, control becomes stronger. As control becomes stronger, users who care about access, privacy, and censorship resistance will look for separate alternatives.

Bitcoin did not replace the entire centralized financial system. Zcash did not replace Bitcoin. But both captured clear, specific demand. DeAI and privacy protocols can occupy a similar position. They do not need to fully replace centralized AI. They can instead become a market for access continuity, data sovereignty, and censorship resistance that centralized AI does not provide.

The Fable 5 and Mythos 5 incident accelerated this direction. AI has become stronger, and governments have started to control access. The next question is what kind of infrastructure can remain outside that control.

As centralized AI becomes more powerful, demand for infrastructure outside of it may grow as well.

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서론

앤트로픽(Anthropic)은 6월 9일 클로드 Fable 5와 Mythos 5를 공개했다. Fable 5는 일반 이용자를 대상으로 한 고성능 클로드(Claude) 모델이었고, Mythos 5는 보안 담당자와 주요 인프라 운영자에게 제한적으로 제공되는 모델이었다. 두 모델은 소프트웨어 엔지니어링과 보안 취약점 탐지에서 강한 성능을 가진 것으로 소개됐다.

며칠 뒤 미국 정부는 두 모델에 대한 외국 국적자의 접근을 중단하라는 지시를 내렸다. 대상은 해외 이용자만이 아니었다. 미국 안에 있는 외국 국적자와 앤트로픽 소속 외국 국적 직원도 포함됐다. 앤트로픽은 조건을 세분화해 차단하기 어렵다고 판단했고, 결국 모든 고객에게 Fable 5와 Mythos 5 접근을 중단했다.

이 사건에서 먼저 봐야 할 부분은 AI의 위상 변화다. 최고 성능 AI 모델은 더 이상 일반 소프트웨어처럼 다뤄지지 않는다. 정부가 모델 접근권을 수출통제 대상으로 봤다는 점은, AI가 사이버 보안과 인프라 방어, 잠재적 공격 능력까지 연결되는 기술이 됐다는 뜻이다.

동시에 중앙화 AI의 약점도 드러났다. 모델이 특정 기업의 서버에 있고, 접근권이 정부 지시와 기업 정책에 묶여 있다면 사용자는 언제든 차단될 수 있다. 대부분의 사용자는 편리한 중앙화 AI를 계속 쓸 것이다. 그러나 프라이버시, 자기주권을 중요하게 보는 수요층은 다른 선택지를 찾게 된다.

비트코인이 중앙화 금융 시스템 밖의 대안으로 자리 잡았고, 지캐시(Zcash)가 프라이버시 수요를 흡수한 것처럼 AI 시장에서도 비슷한 구도가 생길 수 있다. 중앙화 AI가 시장 대부분을 가져가더라도, 탈중앙화 AI(DeAI)와 프라이버시 중심 프로토콜은 일정한 수요를 확보할 가능성이 있다.

Fable 5와 Mythos 5 접근 제한은 AI 규제 뉴스로만 보기 어렵다. AI가 강해질수록 통제도 강해지고, 그 반대편에서 분산형 또는 프라이버시 인프라에 대한 수요가 커질 수 있다는 사례에 가깝다.

1. Fable 5와 Mythos 5는 왜 통제 대상이 됐나

Fable 5와 Mythos 5가 민감하게 다뤄진 이유는 두 모델의 성능 때문이다.

일반적인 AI 챗봇은 글을 쓰고, 코드를 설명하고, 자료를 요약한다. Fable 5와 Mythos 5는 이보다 더 민감한 영역에 가까웠다. 앤트로픽은 Fable 5가 소프트웨어 엔지니어링, 과학 연구, 긴 작업 수행에서 기존 일반 공개 클로드 모델보다 강한 성능을 보인다고 설명했다. 더 적은 지시로 긴 작업을 처리하고, 복잡한 문제를 여러 단계로 나눠 해결하는 능력이 개선됐다는 것이다.

Mythos 5는 더 제한적인 모델이었다. 이 모델은 보안 담당자와 주요 인프라 운영자에게 제공됐다. 일반 이용자가 쓰는 AI 비서라기보다 코드와 시스템 안에 숨어 있는 취약점을 찾는 보안 감사 도구에 가깝다.

이 능력은 방어자에게 유용하다. 오래된 코드베이스를 읽고 사람이 놓친 취약점을 찾을 수 있다. 보안팀은 더 빠르게 약점을 발견하고 패치할 수 있다. 반대로 공격자에게 같은 능력이 열리면 위험하다. 취약점을 찾는 능력은 방어와 공격 양쪽에서 쓰인다.

미국 정부가 문제 삼은 부분도 이 지점이다. 앤트로픽은 정부가 Fable 5의 안전장치를 우회하는 이른바 탈옥 가능성을 문제 삼았다고 밝혔다. 앤트로픽은 해당 우회 방식이 좁은 범위의 취약점 발견에 그쳤고, 비슷한 능력은 다른 공개 모델에서도 가능하다고 반박했다.

이후 보도에 따르면 쟁점은 탈옥 가능성에만 머물지 않았다. Semafor는 미국 정부가 Mythos에 중국과 연계된 주체가 접근했을 가능성을 우려했다고 보도했다. Wired는 백악관이 SK텔레콤의 Mythos 접근권과 중국 연계 가능성을 문제 삼았고, SK텔레콤은 관련 우려를 부인했다고 보도했다. 의혹의 세부 내용은 아직 확정되지 않았다. 다만 정부가 고성능 AI 모델의 접근 대상과 경로를 국가안보 문제로 보기 시

작했다는 점은 분명하다.

여기서 모델 증류(distillation) 우려도 나온다. 증류는 강한 모델의 출력과 행동을 이용해 더 작은 모델을 학습시키는 방식이다. 직접 모델 파일을 빼내지 않아도, 충분한 접근권이 있으면 그 모델의 능력을 일부 복제할 수 있다는 우려가 생긴다. 정부 입장에서는 모델을 한 번 열어주는 것 자체가 리스크가 된다.

2. 중앙화 AI는 강해질수록 통제된다

AI 경쟁은 지금까지 주로 성능으로 설명됐다. 누가 더 긴 문맥을 처리하는지, 누가 코딩을 더 잘하는지, 누가 추론을 더 잘하는지가 주요 기준이었다.

Fable 5와 Mythos 5 사건 이후에는 다른 기준이 추가됐다. 성능이 아무리 좋아도 접근권이 막히면 사용할 수 없다. 모델의 가치는 성능과 접근권을 함께 봐야 한다.

이 구조는 크립토 시장에도 익숙하다. 비트코인은 중앙은행 없이 가치를 주고받는 네트워크로 등장했다. 핵심은 가격만이 아니었다. 누가 발행을 통제하는지, 누가 거래를 검열할 수 있는지, 누가 계좌 접근을 막을 수 있는지가 중요한 질문이었다.

프라이버시 코인도 비슷한 맥락에서 등장했다. 모든 거래가 공개되는 블록체인 환경에서, 일부 사용자는 더 강한 프라이버시를 원했다. 지캐시는 이 수요를 겨냥했다. 대중적인 자산은 아니지만, 프라이버시가 필요한 사용자에게는 명확한 이유가 있는 프로토콜이다.

AI 시장도 비슷하게 나뉠 수 있다.

대부분의 사용자는 OpenAI, 앤트로픽, 구글 같은 중앙화 AI 서비스를 쓸 것이다. 편리하고 성능이 좋으며, 기업 고객에게는 지원과 안정성이 중요하다. 그러나 모든 사용자가 같은 기준을 가진 것은 아니다. 일부 사용자는 모델 성능보다 접근 지속성, 데이터 프라이버시, 검열저항성을 더 중요하게 볼 수 있다.

중앙화 AI가 강해질수록 정부와 기업의 통제도 강해진다. 이 과정에서 DeAI와 프라이버시 프로토콜은 중앙화 AI를 전면 대체하기보다, 통제 리스크를 줄이는 보완재로 자리 잡을 수 있다.

DeAI의 기회는 “OpenAI보다 좋은 챗봇을 만들 수 있는가”에서만 나오지 않는다. 접근권이 닫힐 수 있는 세계에서, 닫히지 않는 경로를 제공할 수 있는지가 더 중요한 질문이 된다.

3. Bittensor가 반응한 이유

앤트로픽 발표 이후 시장은 빠르게 반응했다. 대표적인 사례가 비텐서(Bittensor)의 TAO였다. Grayscale은 이번 사건이 중앙화 AI의 통제 리스크를 보여줬고, 비텐서 같은 탈중앙화 AI 네트워크의 필요성을 부각했다고 해석했다. Grayscale에 따르면 TAO는 앤트로픽 발표 이후 12시간 만에 약 30% 상승했다.

이 가격 움직임은 앤트로픽 한 회사에 대한 반응으로만 보기 어렵다. 시장은 중앙화 AI 접근권이 정책 변수로 바뀔 수 있다는 점에 반응했다.

비텐서는 스스로를 AI의 비트코인에 가깝게 설명한다. 비트코인이 중앙은행 없이 디지털 가치를 주고받는 네트워크를 만들었다면, 비텐서는 중앙 AI 기업 없이 모델과 추론 자원을 연결하는 네트워크를 만들려 한다. 참여자는 네트워크에 기여하고 보상을 받을 수 있다.

비텐서가 당장 앤트로픽이나 OpenAI보다 좋은 범용 모델을 만든다는 뜻은 아니다. 그렇게 보면 논점이 흐려진다. 지금 비텐서를 봐야 하는 이유는 “클로드보다 좋은 모델을 만들 수 있는가”보다 “중앙화 AI 접근권이 막힐 때 다른 경로를 제공할 수 있는가”에 가깝다.

DeAI 프로젝트들은 서로 다른 영역을 다룬다. 비텐서는 모델과 인센티브 네트워크에 가깝다. Render와 Akash는 AI 모델을 돌리는 데 필요한 GPU와 컴퓨팅 자원을 분산하려 한다. Gensyn은 AI 학습과 검증을 중앙화 클라우드 바깥으로 옮기려는 시도에 가깝다. Ritual은 블록체인 애플리케이션이 AI 모델을 사용할 수 있게 만드는 인프라를 지향한다. Nous Research는 크립토 프로젝트라기보다 오픈소스 AI 연구팀에 가깝지만, 중앙화 모델에 의존하지 않는 소버린 AI 흐름에서 함께 언급할 수 있다.

이 프로젝트들이 모두 같은 평가를 받을 수는 없다. 개발 단계도 다르고, 실제 사용량도 다르며, 토큰 구조도 다르다. 공통적으로 봐야 할 지점은 하나다. 중앙화 AI가 닫힐 때, 이 프로젝트가 어떤 대체 경로를 제공하는가.

4. 프라이버시 수요가 다시 중요해지는 이유

DeAI 가격 반응만으로는 이번 사건을 다 설명하기 어렵다. Fable 5와 Mythos 5 접근 제한은 중앙화 AI의 통제 가능성을 보여줬고, 동시에 AI 시대에 데이터 프라이버시가 왜 더 중요해지는지도 드러냈다.

AI는 검색엔진보다 더 많은 개인적 맥락을 요구한다. 사용자는 업무 문서, 코드, 고객 정보, 투자 아이디어, 보안 취약점, 개인 메시지를 AI에 입력한다. AI가 더 강해질수록 사용자는 더 민감한 데이터를 맡기게 된다. 이때 중요한 질문은 단순히 “어떤 모델이 더 똑똑한가”가 아니다. 사용자의 프롬프트와 데이터, 접근 기록을 누가 저장하고 통제하는가도 중요해진다.

이 흐름은 대형 기업의 AI 전략에서도 드러난다. Apple은 Apple Intelligence를 발표하면서 Private Cloud Compute를 강조했다. 사용자가 AI를 일상적으로 쓰려면, 개인 데이터가 어디로 가고 누가 볼 수 있는지에 대한 신뢰가 필요하기 때문이다. Cisco의 소비자 프라이버시 조사에서도 소비자의 75% 이상은 자신의 데이터를 신뢰하지 않는 조직에서는 구매하지 않겠다고 답했다.

이 지점에서 지캐시(Zcash) 사례를 볼 수 있다. 지캐시는 2016년에 출시된 프라이버시 중심 크립토 프로젝트다. 거래가 유효하다는 사실은 증명하되, 누가 누구에게 얼마를 보냈는지는 숨길 수 있도록 설계됐다. 비트코인이 검열저항성과 가치 저장 수요를 대표한다면, 지캐시는 프라이버시 수요를 더 직접적으로 다룬다.

지캐시는 DeAI 프로젝트가 아니다. 하지만 이번 글의 맥락에서는 중요한 질문을 공유한다. 중앙화 시스템이 강해지고 통제 가능성이 커질수록, 사용자는 어떤 데이터를 남기고, 누가 그 기록을 볼 수 있으며, 어떤 대안을 선택할 수 있는가.

따라서 AI 통제 시대의 프라이버시는 단순한 익명성 문제가 아니라, 사용자의 선택권과 접근권을 지키는 인프라 문제다. 지캐시는 중앙화 시스템 바깥에서도 프라이버시 수요가 독립적으로 존재해왔다는 사례로 볼 수 있다. 중앙화 AI가 더 강해질수록, 데이터 프라이버시와 검열저항성을 제공하는 프로토콜의 필요성도 다시 주목받을 수 있다.

5. 앤트로픽의 딜레마

앤트로픽은 원래 AI 규제를 반대하던 회사가 아니다. 오히려 강한 안전 규제를 주장해온 쪽에 가깝다. CEO 다리오 아모데이(Dario Amodei)는 AI가 1~2년 안에 데이터센터 안에 수많은 천재가 모여 있는 수준의 지적 능력에 가까워질 수 있다고 경고해왔다. 그는 고도화된 AI 모델에 독립적인 사전 안전성 테스트가 필요하다고 주장했다.

이번에는 그 앤트로픽이 정부 규제의 직접 대상이 됐다.

고성능 AI는 위험하기 때문에 통제가 필요하다는 주장이 나온다. 동시에 그 모델은 방어자에게도 필요하다. 사이버 보안, 인프라 방어, 프로토콜 감사처럼 사회적으로 필요한 작업에도 쓰인다.

강한 모델을 막으면 공격자만 막히는 것이 아니다. 방어자도 같은 도구를 잃는다. 지캐시 감사 사례가 이 점을 보여준다. Mythos는 정부가 접근을 막은 위험한 모델이었지만, 동시에 크립토 프로토콜 보안을 점검하는 도구로도 쓰였다.

AI 기업은 안전한 배포를 주장할 것이다. 정부는 국가안보 리스크를 이유로 접근권을 제한할 것이다. 사용자는 어제까지 쓰던 모델을 오늘도 쓸 수 있는지 확인해야 한다. 이런 충돌이 반복되면 시장은 성능뿐 아니라 접근권에도 프리미엄을 붙이기 시작한다.

6. 앞으로 봐야 할 세 가지 기준

이번 사건 이후 AI 프로젝트를 볼 때 기준은 더 구체적이어야 한다. AI라는 단어가 붙었다고 모두 같은 문제를 푸는 것은 아니고, 탈중앙화라는 표현이 붙었다고 모두 같은 리스크를 줄이는 것도 아니다.

첫 번째 기준은 접근 지속성이다.

이 프로젝트는 특정 기업이나 정부가 막았을 때도 계속 작동할 수 있는가. 지금까지 AI 서비스는 좋은 모델을 만든 회사가 API를 열어주면 쓰는 방식에 가까웠다. 사용자는 모델이 어디서 돌아가는지, 어떤 조건에서 차단될 수 있는지 깊게 따지지 않았다. Fable 5와 Mythos 5 사건 이후 이 전제는 약해졌다. 모델 성능은 출발점이고, 접근 지속성은 새로운 평가 기준이 된다.

두 번째 기준은 프라이버시다.

AI를 더 많이 쓸수록 더 많은 데이터가 모델과 플랫폼에 들어간다. 기업의 코드, 고객 정보, 내부 문서, 보안 취약점, 연구 자료가 모두 AI 사용 과정에 포함될 수 있다. 중앙화 AI는 편리하지만, 데이터가 어디에 저장되고 누가 접근할 수 있는지에 대한 의존이 크다.

프라이버시 프로토콜과 로컬·오픈소스 모델, 탈중앙화 컴퓨팅은 이 지점에서 수요를 만들 수 있다. 모든 사용자가 이런 대안을 선택하지는 않는다. 그러나 검열저항성과 데이터 주권을 중요하게 보는 사용자는 일정 비율 존재한다. 비트코인과 지캐시가 보여준 것도 이 지점이다. 대중 시장과 핵심 수요층은 다르게 움직일 수 있다.

세 번째 기준은 사용 흔적이다.

DeAI 프로젝트가 실제로 쓰이고 있다면 흔적이 남아야 한다. 누가 모델을 호출했는지, 어떤 작업에 사용됐는지, 얼마나 많은 연산이 발생했는지, 결과가 다시 사용자의 행동으로 이어졌는지 같은 데이터가 필요하다. 토큰 가격은 먼저 움직일 수 있지만, 오래 가려면 사용 흔적이 따라와야 한다.

접근권 리스크가 커졌다고 모든 DeAI 프로젝트가 같은 평가를 받을 수는 없다. 시장은 시간이 지날수록 실제 사용이 남는 프로젝트와 내러티브만 남는 프로젝트를 구분할 것이다.

결론

AI 시장은 더 이상 “누가 가장 똑똑한 모델을 만들었는가”만으로 설명되지 않는다. 이제는 누가 그 모델에 접근할 수 있는지, 어떤 조건에서 차단되는지, 사용자의 데이터가 어디에 남는지까지 함께 봐야 한다.

최근 AI 시장은 가격 경쟁도 시작하고 있다. OpenAI와 앤트로픽 같은 기업은 기업 고객을 확보하기 위해 토큰 가격과 사용 비용을 조정해야 하는 압박을 받고 있다. AI가 많이 쓰이기 시작했기 때문에 비용 문제가 커졌다. 장난감처럼 가끔 쓰는 기술이라면 기업이 토큰 비용을 걱정할 이유가 없다.

중앙화 AI는 앞으로 더 강해질 가능성이 높다. 더 많은 자본, 데이터, GPU, 기업 고객이 중앙화 AI 기업으로 모일 것이다. 대중 시장의 대부분도 이쪽에 남을 가능성이 크다.

대중 시장과 핵심 수요층은 다르게 움직일 수 있다. 강한 AI가 국가안보 자산이 될수록 통제는 강해진다. 통제가 강해질수록 접근권, 프라이버시, 검열저항성을 원하는 사용자는 별도의 대안을 찾게 된다.

비트코인은 중앙화 금융 전체를 대체하지 않았다. 지캐시도 비트코인을 대체하지 않았다. 그러나 둘 다 특정 수요를 분명하게 잡았다. DeAI와 프라이버시 프로토콜도 비슷한 위치를 가질 수 있다. 중앙화 AI를 전면 대체하는 것이 아니라, 중앙화 AI가 제공하지 못하는 접근 지속성, 데이터 주권, 검열저항성을 제공하는 시장이다.

Fable 5와 Mythos 5 사건은 이 방향을 앞당겼다. AI는 강해졌고, 정부는 통제하기 시작했다. 다음 질문은 통제의 바깥에 어떤 인프라가 남을 수 있는가다.

중앙화 AI가 강해질수록, 그 바깥의 인프라를 찾는 수요도 같이 커질 수 있다.

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서론

업비트의 HYPE 미상장은 프로젝트 검증 문제로 보기 어렵다. HYPE는 이미 글로벌 현물·파생 시장에서 충분한 거래량을 만들고 있고, 코인베이스, OKX, 바이낸스US 등 주요 거래소에서도 거래된다. 하이퍼리퀴드 역시 온체인 무기한 선물 거래와 현물 오더북을 네트워크 중심에 둔 거래 인프라로 성장했다. 따라서 이 글은 “HYPE가 상장될 만한 자산인가” 보다도, “국내 최대 거래소인 업비트가 지금 HYPE를 원화마켓에 올릴 유인이 있는가”를 분석한다.

대다수 크립토 트레이더와 리테일 투자자들은 업비트나 바이낸스 글로벌의 HYPE 미상장을 경쟁사 견제로 해석하는 통념이 있다. 하이퍼리퀴드는 업비트나 바이낸스의 비즈니스 모델과 매우 유사한 분산형 거래소 네트워크이고, 그 규모 또한 글로벌 체급으로 성장했다. 그리고 HYPE는 그 네트워크의 핵심 자산이다. 바이낸스 글로벌이 HYPE 현물은 열지 않고 무기한 선물만 제공하는 점, 업비트가 BNB를 오랫동안 상장하지 않은 점을 보면 이런 해석은 충분히 자연스럽다.

다만 업비트의 HYPE 미상장을 경쟁사 견제만으로 설명하면 논리가 좁아진다. 업비트는 빗썸과 처지가 다르다. 빗썸은 신규 상장과 차별화된 자산을 통해 거래량을 확보하고 시장 점유율을 넓힐 유인이 크다. 실제로 빗썸은 BNB와 엣지엑스(EdgeX)처럼 거래소형 네트워크와 연결된 자산을 상장한 이력이 있다.

반면 업비트는 이미 국내 1위 거래소다. 업비트에 더 중요한 것은 신규 거래량 확대보다 금융당국과의 관계, 상장 후 과열 대응, 이용자 보호 이슈, 내부 심사 과정에 대한 소명 부담, 그리고 네이버파이낸셜·두나무 딜 과정에서 생길 수 있는 불필요한 리스크 관리다.

HYPE는 이 지점에서 애매한 자산이다. 상장하면 거래량은 나올 가능성은 충분히 높다. 그리고 이에 따라 기업의 수익 개선에도 분명한 영향이 있다. 그러나 동시에 하이퍼리퀴드라는 해외 무기한 선물 거래 네트워크를 한국 유저에게 더 널리 알리는 효과도 생긴다. 업비트가 HYPE를 원화마켓에 올리면, 한국 유저는 업비트 안에서 HYPE를 사고파는 데 그치지 않고 하이퍼리퀴드의 구조, 무기한 선물 거래, 하이퍼EVM, USDC 기반 거래 시스템까지 자연스럽게 접하게 된다. 국내 최대 거래소가 해당 네트워크에 접근성과 신뢰도를 부여하는 셈이다.

그럼에도 이를 업비트가 HYPE를 상장하지 않는 주요 이유로 단정하기는 어렵다. 다만 여러 요인을 종합하면 그 방향은 분명하다. HYPE가 부족해서가 아니라, 업비트가 지금 굳이 감수할 필요 없는 규제·평판·딜 관련 부담이 크기 때문이다. 반대로 업비트가 결국 HYPE를 상장한다면, 그때는 해석이 달라진다. 업비트가 금융당국의 시선, 해외 파생 플랫폼 연계 논란, 하이퍼리퀴드에 대한 소개 효과, 네이버파이낸셜·두나무 딜 관련 부담을 감수하고도 HYPE 원화 거래량을 가져오는 쪽이 더 낫다고 판단한 시점이기 때문이다.

그래서 업비트의 HYPE 상장 시점은 일반적인 신규 알트코인 상장 이벤트와는 다르다. 업비트가 지금까지 피하던 부담을 감수할 만큼 원화 알트 거래 수요가 커졌는지를 확인하는 사건이다. 이 글은 HYPE의 미상장 이유를 규제, 거래소 전략, 국내 시장 구조, 네이버파이낸셜·두나무 딜, 그리고 상장 시점의 의미로 나눠 분석한다.

1. HYPE는 이미 상장 명분이 충분한 자산이다

HYPE는 이제는 신뢰성을 검증해야 하는 자산은 아니다. 이미 규제 친화적인 글로벌 체급 현물 거래소들의 상장과 그에 따른 볼륨, 파생 시장에서의 거래 수요가 확인된 자산이다.

현재 HYPE는 코인마켓캡 시가총액 10위권에 위치한 대형 알트코인이며, 24시간 거래량도 10억 달러를 크게 넘는 수준으로 집계된다. 그리고 솔라나(SOL)의 FDV 마저 추월했다. 이는 상장 명분을 따질 때 필요한 기본 조건인 시가총액, 유동성, 글로벌 거래 수요는 이미 충족하고 있다는 셈이다.

거래소 지원 현황도 이를 뒷받침한다. 코인베이스는 HYPE를 거래 가능한 자산으로 제공하고 있고, 크라켄과 OKX, 바이낸스US도 HYPE 현물 거래를 지원한다. 현물 거래뿐 아니라 하이퍼EVM 네트워크 입출금까지 지원한다. 이는 HYPE는 글로벌 대형 거래소들이 현물로 취급하기 어려운 수준의 자산 또한 아니라는 것이다.

코인베이스 상장이 미국 증권거래위원회의 공식 승인을 의미하는 것은 아니지만, 미국 규제 환경에서 운영되는 대형 거래소가 내부 법률·컴플라이언스 검토를 거쳐 HYPE를 거래 자산으로 제공하고 있다는 점은 중요하다. 따라서 HYPE를 “규제상 너무 민감해서 대형 거래소가 현물로 다루기 어려운 자산”으로 보기는 어렵다.

여기에 더해 HYPE는 이미 전통 금융 상품으로도 포장되고 있다. 비트와이즈는 2026년 5월 15일부터 뉴욕증권거래소에서 비트와이즈 하이퍼리퀴드 ETF를 BHYP 티커로 거래한다고 발표했다. 비트와이즈는 하이퍼리퀴드를 무기한 선물뿐 아니라 현물 거래, 대출, 하이퍼EVM까지 지원하는 종합 탈중앙화 거래 생태계로 설명했고, HYPE가 스테이킹, 거버넌스, 생태계 참여에 사용된다고 밝혔다.

21쉐어스도 미국 시장에서 하이퍼리퀴드 관련 상품을 출시했다. 21쉐어스는 2026년 5월 하이퍼리퀴드 ETF인 THYP와 2배 롱 HYPE ETF인 TXXH를 발표했다. THYP는 HYPE에 대한 직접 현물 노출과 스테이킹 보상을 통합한 상품이고, TXXH는 HYPE 가격에 2배 레버리지 노출을 제공하는 상품이다. 21쉐어스는 하이퍼리퀴드가 DEX 무기한 선물 미결제약정의 50% 이상을 차지하고, 하루 약 80억 달러의 거래량을 처리하는 인프라로 성장했다고 설명한 바 있다.

유럽에서도 하이퍼리퀴드 상품은 이미 거래되고 있다. 21쉐어스 하이퍼리퀴드 ETP는 스위스 SIX 거래소에서 HYPE 티커로 거래되며, 2026년 4월 해당 상품에 스테이킹 보상 또한 추가한다고 발표했다.

이 사례들이 의미하는 바는 HYPE는 더 이상 크립토 내부 거래소에서만 소비되는 자산이 아니라는 것이다. 미국과 유럽에서 ETF·ETP 형태로 거래되고 있고, 자산운용사들은 HYPE를 전통 금융 계좌를 통해 접근 가능한 투자 상품으로 만들고 있다.

물론 ETF와 ETP 거래가 HYPE의 모든 규제 리스크를 제거한다는 뜻은 아니다. 상품 구조별로 투자자 보호 수준, 수탁 방식, 스테이킹 보상 처리, 레버리지 여부, 변동성 리스크는 다르다. 그러나 HYPE가 제도권 상품화의 대상이 되고 있다는 사실은 업비트 미상장을 “자산의 체급 부족”이나 “글로벌 규제권 시장에서의 취급 곤란”으로 설명하기 어렵게 만든다.

따라서 업비트의 HYPE 미상장은 상장 명분을 갖추지 못했기 때문이 아니라, 국내 최대 거래소인 업비트가 지금 이 자산을 원화마켓에 올렸을 때 감수해야 할 국내 규제·평판·딜 관련 부담이 거래 수수료 실익보다 충분히 작은가에 있다. 업비트의 판단은 자산의 체급보다, 상장 이후 국내 시장에서 발생할 파급효과를 관리할 수 있는지에 더 가까워진다.

하지만 규제 친화적 글로벌 기관들의 HYPE 도입 사례에서 분명히 짚고 넘어갸야할 점은 미국과 한국의 규제 관심사는 다르다는 점이다. 미국에서는 증권성, 미등록 거래소·브로커·청산기관 이슈가 더 직접적으로 부각된다. 한국에서는 이용자 보호, 상장 직후 과열, 거래지원 심사 문서화, 이상거래 감시, 미신고 해외 사업자와의 연결성, 그리고 국내 1위 거래소가 시장에 주는 신호가 더 중요하게 작동할 수 있다.

그래서 위 사례들은 HYPE의 절대적 규제로 인한 상장 불가능성을 반박하는 주요한 근거들이지만, 업비트가 국내 시장에서 HYPE 상장을 조심스럽게 볼 이유까지 완전히 제거하지는 않는다.

2. HYPE는 하이퍼리퀴드에서 어떻게 작동하는가?

HYPE의 특수성은 하이퍼리퀴드의 구조에서 나온다. 하이퍼리퀴드는 일반적인 디파이 애플리케이션이 아니라 자체 레이어1 위에 거래 기능을 직접 올린 네트워크다.

• Hyper-EVM은 하이퍼리퀴드 실행 구조의 일부로 구축되며, Hyper-BFT 합의의 보안을 상속한다.

• HYPE는 Hyper-EVM의 네이티브 가스 토큰이고, Hyper-CORE에서 Hyper-EVM으로 이동할 때도 일반 ERC-20 전송이 아니라 별도 네이티브 전송 구조를 사용한다.

• Hyper-EVM에서는 기본 수수료와 우선순위 수수료가 모두 소각되는 구조도 적용된다

이 구조는 일반적인 레이어1과 다르다. 이더리움, 솔라나, 수이, 앱토스는 범용 스마트컨트랙트 플랫폼으로 먼저 이해된다. 반면 하이퍼리퀴드는 거래 기능이 네트워크의 중심에 있다. Hyper-CORE는 무기한 선물과 현물 오더북을 처리하고, Hyper-EVM은 이 거래 유동성을 외부 개발자 생태계와 연결한다. HYPE는 가격 노출만 제공하는 일반 알트코인이 아니라, 하이퍼리퀴드의 거래량, 미결제약정, 수수료, 매출, 스테이블코인 유동성, Hyper-EVM 사용량과 연동되는 자산이다.

실제 지표도 이 해석을 뒷받침한다.

• 하이퍼리퀴드 선물 거래소는 346개 거래 페어를 제공하며

• 24시간 거래량 약 85.1억 달러, 24시간 미결제약정 약 95.8억 달러를 기록하고 있다.

• 가장 활발한 거래쌍은 BTC/USD로, 해당 페어의 24시간 거래량만 약 20.8억 달러다.

하이퍼리퀴드의 온체인 거래 규모는 이미 대형 인프라 수준이다.

• 하이퍼리퀴드 전체 프로토콜 기준 30일 수수료는 약 5,698만 달러

• 30일 매출은 약 5,102만 달러

• 연환산 매출은 약 6.22억 달러로 집계된다.

• 누적 수수료는 약 12.88억 달러, 누적 매출은 약 11.66억 달러다.

• 무기한 선물 거래량은 24시간 약 78.4억 달러, 7일 약 443.9억 달러, 30일 약 1,784.7억 달러이며, 누적 무기한 선물 거래량은 약 4.48조 달러 규모이다.

• 또한 이러한 매출은 빌더 수수료를 제외한 수수료의 99%가 HYPE 매입을 위한 어시스턴스 펀드로 이동하는 구조이다.

HYPE 토큰 자체의 거래 수요도 작지 않다. HYPE의 24시간 토큰 거래량은 약 14.16억 달러이며, 이 중 중앙화 거래소 거래량은 약 5.71억 달러, 탈중앙화 거래소 거래량은 약 8.55억 달러로 집계된다. 이는 HYPE가 하이퍼리퀴드 내부 생태계에서만 거래되는 토큰이 아니라, 이미 글로벌 CEX와 DEX 양쪽에서 유동성을 형성하고 있다는 뜻이다.

업비트 입장에서는 HYPE를 상장했을 때 거래량이 나올 가능성을 의심하기 어렵다. 오히려 문제는 거래량이 나오지 않는 것이 아니라, 거래량이 나오는 자산임에도 상장 이후 따라올 규제·평판·외부 네트워크 노출 부담을 감수할 필요가 있는지다.

3. 국내 상장이 원천적으로 불가능한 것은 아니다.

HYPE가 무기한 선물 거래 네트워크와 연결되어 있다는 이유만으로 국내 거래소 상장이 불가능하다고 보기는 어렵다.

빗썸은 2026년 5월 엣지엑스를 원화마켓에 상장했다. 엣지엑스는 스스로 빠르고 낮은 수수료의 무기한 선물 및 현물 거래를 제공하는 고성능 탈중앙화 거래소라고 설명한다. 이 사례는 “무기한 선물 DEX 관련 토큰은 국내 거래소가 규제상 상장할 수 없다”는 주장을 약화시킨다.

그러나 빗썸의 상장 사례가 곧 업비트의 상장 유인을 의미하지는 않는다. 빗썸은 업비트를 추격하는 거래소다. 차별화된 자산 상장, 신규 거래량 확보, 시장 점유율 확대가 더 중요할 수 있다. 실제로 빗썸은 엣지엑스 원화마켓 추가와 함께 입금·매도 이벤트를 진행했다. 이는 신규 상장을 거래량 확대와 마케팅 수단으로 활용하는 추격자 전략에 가깝다.

반면 업비트는 국내 최대 거래소다. 1위 사업자는 신규 수수료 업사이드보다 다운사이드 관리가 더 중요해질 수 있다. 업비트가 특정 자산을 상장했다가 상장 직후 과열, 투자자 민원, 금융당국 질의, 내부 심사 소명, 언론 대응, 이상거래 모니터링 강화로 이어지면 그 비용은 단순 거래 수수료를 넘어선다. 특히 해외 무기한 선물 거래 네트워크와 연결된 자산이라면 “국내 1위 거래소가 해외 파생 플랫폼 관련 자산을 원화마켓에 올렸다”는 해석이 붙을 수 있다.

금융당국의 기조도 이 부담을 키운다. 금융위원회는 가상자산이용자보호법 시행과 함께 거래지원 모범사례를 언급했고, 2025년에는 상장 직후 가격 급등락, 거래소 간 단독 상장 경쟁, 심사 절차와 정보공개 의무 개선 필요성을 논의했다. 즉 업비트 입장에서는 HYPE가 절대 상장 불가능한 자산인지보다, 상장 후 문제가 생겼을 때 왜 이 자산을 이 시점에 올렸는지 설명할 수 있는지가 중요하다.

4. 네이버파이낸셜·두나무 딜은 업비트의 보수적 판단을 더 강화한다

여기에 네이버파이낸셜·두나무 딜이라는 변수도 있다. 네이버파이낸셜은 두나무를 포괄적 주식교환 방식으로 편입하는 대형 거래를 추진하고 있다. 이 거래는 두나무 1주당 네이버파이낸셜 2.54주를 교환하는 구조이며, 전체 규모는 약 15.13조 원 수준으로 알려져 있다. 이러한 대규모 거래의 경우 증권신고서 제출, 금융감독원 심사, 신용정보법상 대주주 변경 승인, 공정거래위원회 기업결합 심사, 가상자산사업자 변경 신고 등 여러 절차가 뒤따른다.

이런 시기에는 새로운 규제·운영 리스크에 대한 민감도가 높아질 수밖에 없다. M&A 과정에서는 진행 중인 법적 절차, 규제 조사, 제재 가능성, 내부통제 이슈, 보안 사고, 향후 당국 승인 리스크가 모두 검토 대상에 포함된다. 특정 이슈 하나가 곧바로 거래 조건이나 밸류에이션에 직접적인 영향을 준다고 단정할 수는 없지만, 대형 심사 이벤트가 진행되는 구간에서는 불필요한 논란 가능성을 줄이려는 유인이 커진다.

실제로 로이터는 네이버의 두나무 인수 발표 직후 업비트에서 비정상 출금 보도가 나오며 네이버 주가가 하락했다고 전했다. 업비트는 손실을 자체 자산으로 보전하겠다고 밝혔지만, 이 사례는 운영 리스크 하나만으로도 시장의 관심이 빠르게 딜 리스크와 연결될 수 있음을 보여준다. 딜이 진행되는 상황에서는 거래소의 운영 안정성, 내부통제, 보안, 규제 대응 능력이 더 민감하게 해석될 수 있다.

두나무는 이미 금융정보분석원 이슈도 겪었다. 2025년 금융정보분석원은 두나무에 대해 고객확인의무 위반, 거래제한의무 위반, 의심거래보고의무 위반 등을 이유로 역대 최대 수준의 과태료 부과 결정을 발표했다. 국내 언론은 고객확인의무 위반 약 530만 건, 거래제한 조치 의무 위반 약 330만 건, 의심거래보고 의무 위반 15건 등 총 860만 건의 특금법 위반 사항이 문제로 지적됐다고 보도했다. 업비트 입장에서는 이런 이력이 있는 상태에서 새로운 상장 관련 논란을 만들 필요가 크지 않다.

이 상황에서 HYPE를 상장하면 거래량 확보에는 도움이 될 수 있다. HYPE는 글로벌 거래량이 크고, 국내 리테일 관심을 끌 만한 자산이기 때문이다. 그러나 동시에 “딜과 각종 심사 절차가 진행되는 와중에 왜 해외 무기한 선물 거래 네트워크와 연결된 자산을 새로 원화마켓에 올렸느냐”는 질문도 생길 수 있다. 물론 이것이 곧바로 딜에 직접적인 영향을 준다는 뜻은 아니다. 다만 업비트 입장에서는 대형 거래와 규제 심사가 맞물린 시기에 굳이 설명 비용이 필요한 선택을 할 이유가 크지 않을 수 있다.

따라서 현재 업비트의 HYPE 미상장은 경쟁사 견제만으로 보기보다, 대형 심사 이벤트를 앞둔 국내 최대 거래소의 보수적 리스크 관리로 해석하는 편이 더 자연스럽다. HYPE가 부족한 자산이라는 뜻은 아니다. 상장하면 거래량은 나올 수 있다. 다만 지금 업비트가 반드시 감수해야 할 자산은 아닐 수 있다.

5. 경쟁사 견제는 보조 요인

경쟁사 의식 가능성도 완전히 배제할 수는 없다. 다만 이것을 메인으로 두면 논리가 좁아진다. 더 정확히는 경쟁사 의식은 규제·평판·딜 리스크 관리 논리를 보조하는 요소다.

대표적으로 예시를 들 수 있는 자산은 BNB다. 빗썸은 BNB 원화마켓을 제공하고, BNB를 바이낸스 거래소에서 사용되는 기축통화용 코인이자 바이낸스 체인 및 바이낸스 스마트체인의 기본 자산으로 명시해두고 있다.

업비트가 BNB를 상장하지 않는 것도 같은 축에서 해석할 수 있다. BNB는 글로벌 대형 자산이고, 이미 빗썸과 같은 국내 대형 거래소에서도 거래된다. 그럼에도 업비트가 BNB를 상장하지 않는 이유는, 업비트가 굳이 글로벌 거래소 경제권의 핵심 자산을 자신의 원화 유동성으로 키워줄 유인이 크지 않다는 해석을 가능하게 한다. 다만 BNB 사례만으로 업비트의 모든 미상장을 설명할 수는 없다.

바이낸스 글로벌의 HYPE 대응도 보조 근거가 된다. 바이낸스 글로벌은 HYPE 현물은 열지 않았지만, 2025년 5월 HYPEUSDT 무기한 선물을 최대 75배 레버리지로 상장했다. 선물 상장은 HYPE의 변동성 수요를 거래소 내부 수수료로 흡수한다. 반면 현물 상장은 HYPE의 입출금 네트워크를 오픈해야 하기 때문에, 홀더 기반과 하이퍼리퀴드 네트워크 접근성을 키운다. 바이낸스의 선택은 거래량 수요는 먹되, 경쟁 네트워크의 장기 효과는 굳이 키워주지 않는 방향으로 해석할 수 있다.

다만 업비트가 거래소 연계성이 있는 자산을 무조건 배제한다고 볼 수도 없다. 업비트는 2024년 3월 맨틀(MNT)를 원화, 비트코인, 테더 마켓에 추가했다. 맨틀은 바이비트 및 맨틀 생태계와 연결되어 해석될 수 있는 자산이지만 업비트에 상장됐다. 다만 맨틀을 BNB나 HYPE와 같은 성격의 ‘거래소’만을 위한 핵심 토큰으로 보기는 어렵다. BNB는 바이낸스 거래소 경제권의 중심 토큰이고, HYPE는 하이퍼리퀴드라는 무기한 선물 거래 네트워크의 네이티브 자산이다.

반면 MNT는 바이비트와 밀접한 관계가 있지만, 기본적으로 맨틀 레이어2 생태계의 토큰이다. 따라서 맨틀 상장 사례는 “업비트가 거래소와 연계된 자산을 전부 배제한다”는 주장을 반박하는 데는 유용하지만, HYPE 미상장 논리를 무너뜨리는 사례는 아니다.

따라서 이 비교는 HYPE의 특수성을 더 선명하게 만든다. 업비트가 문제 삼을 수 있는 것은 단순한 거래소 연계성이 아니라, 해당 자산이 해외 무기한 선물 거래 네트워크의 핵심 자산인지, 그리고 이를 원화마켓에 올렸을 때 금융당국의 시선과 사후 대응 부담이 얼마나 커지는지다.

결론

업비트 HYPE 상장의 본질

이제 핵심은 상장 시점이다. 추후 업비트가 HYPE를 상장하게 된다면, 그것이 금융당국 관련 리스크가 완전히 사라졌다는 뜻은 아니다. 하이퍼리퀴드로의 유저 이동 가능성이 없어졌다는 뜻도 아니며, 네이버파이낸셜·두나무 딜 관련 부담이 모두 해소됐다는 의미도 아니다. 오히려 그런 부담이 남아 있음에도, HYPE 원화 거래 수요를 계속 외부에 두는 비용이 이전보다 커졌다고 판단했을 가능성이 높다.

조용한 시장에서는 거래소가 논란 가능성이 있는 자산을 굳이 먼저 올릴 이유가 크지 않다. 비트코인, 이더리움, 기존 대형 알트 거래만으로도 충분하고, 신규 상장에 따른 심사 부담과 사후 대응 비용을 감수할 유인도 제한적이다. 그러나 알트 거래량이 살아나기 시작하면 거래소의 계산은 달라진다. 유저들은 새로운 종목, 높은 변동성, 강한 내러티브를 가진 자산으로 이동하고, 거래소는 그 흐름을 자사 마켓 안으로 끌어와야 한다.

HYPE는 이 변화를 확인하기 좋은 자산이다. 이미 글로벌 거래량이 충분하고, 하이퍼리퀴드의 매출과 무기한 선물 거래량도 검증되어 있으며, 코인베이스와 OKX 등 주요 글로벌 거래소에서도 거래된다. 한국 유저 입장에서도 “온체인 무기한 선물 거래소의 핵심 토큰”, “실제 수수료와 매출이 발생하는 네트워크”, “ETF·ETP 상품화까지 진행된 자산”이라는 내러티브가 명확하다. 업비트가 이런 자산을 상장한다면, 이는 단순히 HYPE 하나의 수요를 인정하는 차원을 넘어, 한국 원화마켓에서 알트 거래 수요가 다시 커지고 있다고 판단했을 가능성을 보여준다.

특히 업비트는 국내 최대 거래소다. 빗썸처럼 점유율 확대를 위해 공격적인 상장을 먼저 시도할 필요가 상대적으로 작다. 그런 업비트가 HYPE처럼 조심스럽게 다뤄야 할 자산을 올린다면, 시장은 이를 업비트가 다시 알트 거래량 확보에 움직이기 시작한 사례로 받아들일 수 있다. 이는 원화마켓에서 알트 거래대금이 커지고, 리테일 자금이 비트코인 중심의 보수적 포지션에서 고변동성 알트로 일부 이동하는 흐름과 연결될 수 있다.

다만, HYPE 상장을 곧바로 알트장 확정으로 해석할 필요는 없다. 업비트가 HYPE를 상장한다면, 이는 규제·평판 부담을 피하는 것보다 원화 알트 거래량을 확보하는 일이 더 중요해졌다고 판단한 사례로 볼 수 있다.

그 시점에는 한국 원화마켓에서 리테일 위험선호가 이전보다 강해졌을 가능성이 높다.

결국 HYPE 상장을 주목해야 하는 이유는 가격 반응 때문만이 아니다. 더 중요한 것은 업비트가 어떤 시장 환경에서 보수적 리스크 관리를 유지하고, 어떤 국면에서 거래량 확보를 선택하는지다. HYPE가 업비트 원화마켓에 들어오는 시점은, 한국 알트 시장의 온도가 실제로 달라졌는지를 판단할 수 있는 중요한 관찰 지점이 될 수 있다.

본 콘텐츠는 정보 제공 및 리서치 목적의 분석 자료로, 특정 자산(주식·토큰 등)에 대한 매수·매도·보유를 권유하거나 투자 판단을 대체하기 위한 목적이 아닙니다. 본문에 포함된 모든 의견과 해석은 작성 시점 기준의 공개 정보 및 합리적 가정을 바탕으로 한 것으로, 향후 시장 상황이나 정책·규제 변화에 따라 달라질 수 있습니다.

본 리서치는 해당 프로젝트 또는 그 관계사로부터 본 아티클 작성과 관련한 어떠한 금전적 대가, 후원, 보상도 제공받지 않고 독립적으로 작성되었습니다. 다만 작성자 또는 소속 조직은 과거 해당 프로젝트와 유료 업무상 관계가 있었을 수 있으며, 이에 따라 이해관계가 존재할 수 있습니다. 본문에 담긴 의견과 해석은 작성자의 독립적인 판단에 따른 것입니다.

투자 판단에 대한 최종 책임은 전적으로 독자 본인에게 있으며, 본 콘텐츠를 근거로 한 투자 결과에 대해 작성자는 어떠한 법적 책임도 지지 않습니다.

서론

시장은 아직 CLARITY Act를 온전히 가격에 반영하지 못하고 있다.

2026년 5월 14일, 미국 상원 은행위원회는 CLARITY Act를 15대 9로 통과시켜 상원 본회의 단계로 넘겼다. 상원 전체 통과까지는 절차가 남아 있지만, 이번 표결은 디지털자산 시장구조 법안이 실제 입법 경로에 올라섰다는 점에서 의미가 크다. 공화당 전원과 민주당 소속 Ruben Gallego, Angela Alsobrooks 의원이 찬성했고, 이는 디지털자산 업계의 중요한 입법 진전이다.

이번 상원 은행위원회 통과에서 핵심은 스테이블코인 보상 조항이다. 그동안 은행권은 크립토 플랫폼의 스테이블코인 보상이 예금 이탈을 유발할 수 있다고 반대해왔다. 반대로 크립토 업계는 실제 결제, 거래, 플랫폼 이용, 네트워크 활동에 따른 리워드까지 막으면 온체인 금융 서비스의 경쟁력이 훼손된다고 봤다. 최근 타협안은 예금 이자처럼 보이는 유휴 스테이블코인 수익은 제한하되, 실제 사용 기반의 리워드는 일부 허용하는 방향으로 정리됐다. 이 쟁점이 정리되면서 법안은 은행위원회 문턱을 넘었다.

이전까지는 CLARITY Act가 실제로 타결될 수 있는지가 핵심이었다. 이제는 상원 본회의, 하원 조율, 최종 입법 가능성이 언제 가격에 반영될지가 핵심이다. 법안은 아직 끝난 것이 아니지만, 가장 민감했던 병목 중 하나를 넘겼다. 7월은 더 이상 막연한 통과 전망의 시점이 아니라, 본회의 기대감과 최종 입법 가능성이 시장에 선반영될 수 있는 시간축이 됐다.

• 비트코인은 이미 ETF를 통해 제도권 포트폴리오 안으로 들어갔다.

• 스테이블코인은 GENIUS Act를 통해 미국 달러 기반 결제·정산 레일로 편입됐다.

• 아직 남아 있는 영역은 알트코인이다.

알트코인은 지난 몇 년간 기술적 가능성보다 법적 불확실성 때문에 더 높은 할인율을 적용받아왔다. 특정 토큰이 증권인지 상품인지 명확하지 않았고, 거래소가 어떤 기준으로 상장할 수 있는지도 불분명했다. DeFi 프로토콜, RWA, 토큰화 증권도 기존 법체계 안에서 명확한 위치를 갖지 못했다.

이 불확실성은 알트코인 전체에 ‘규제 리스크 프리미엄’을 만들었다. 기관은 알트코인을 포트폴리오에 담기 어려웠고, 거래소는 상장에 보수적일 수밖에 없었다. 프로젝트는 토큰 발행, 스테이킹, 에어드롭, 유동성 인센티브, 거버넌스 구조를 설계할 때마다 법적 리스크를 의식해야 했다. 비트코인이 ETF 이후 제도권 프리미엄을 받는 동안, 알트코인은 규제 디스카운트 안에 남아 있었다.

CLARITY Act는 이 할인율을 낮추는 법안이다. 물론 이 법안이 모든 알트코인을 밀어 올리지는 않는다. 오히려 더욱 엄격한 기준 앞에 놓일 수 있다. 그러나 시장 전체 관점에서는 평가 기준이 생긴다. 지금까지는 “나중에 증권으로 분류될 수 있는가”가 핵심 리스크였다면, 앞으로는 “어떤 조건에서 디지털 상품으로 거래될 수 있는가”가 가격을 움직이는 질문이 된다.

이제 중요한 지점은 알트코인 모멘텀의 순서다. 첫 반응은 무차별적인 잡코인 펌핑보다 제도권이 설명할 수 있는 알트코인에서 나올 가능성이 높다. 규제 디스카운트가 컸던 대형 알트, RWA, 오라클과 데이터 인프라, DeFi 블루칩, L1/L2 실행 레이어가 먼저 움직이고, 이후 위험선호가 강해지면 중형 알트와 저유동성 토큰으로 자금이 내려갈 가능성이 높다.

1. 상원 은행위원회 통과가 만든 변화

이번 은행위원회 표결은 법안의 세부 조항보다 시장의 확률 계산을 바꿨다. CLARITY Act는 이미 하원을 통과했고, 이번에는 상원 은행위원회까지 넘었다. 이제 남은 핵심 관문은 상원 본회의다. 상원 본회의에서는 60표 장벽이 있고, 민주당 추가 지지가 필요하다. 여전히 민주당 내부에서는 AML 조항, 정치적 이해상충, 트럼프 일가의 크립토 이해관계에 대한 우려가 남아 있다.

그럼에도 이번 표결은 가볍게 볼 수 없다. 법안을 막고 있던 가장 민감한 이해관계 충돌 중 하나가 스테이블코인 보상 조항이었기 때문이다. 은행권은 스테이블코인 보상이 은행 예금과 직접 경쟁한다고 봤다. 크립토 업계는 사용자가 실제 플랫폼 활동을 통해 받는 보상까지 막으면 디지털 금융 서비스의 기본 경쟁력이 약해진다고 봤다. 이 쟁점은 법안의 본질과 직접 연결된다. CLARITY Act는 알트코인 시장구조 법안이지만, 스테이블코인 보상 조항이 풀리지 않으면 상원 은행위원회를 통과하기 어려웠다.

따라서 이번 통과의 핵심은 표결 숫자만이 아니다. 입법을 막고 있던 병목이 협상 가능한 형태로 정리됐다는 점이다. 유휴 잔액에 대한 예금 이자형 보상은 제한하고, 실제 사용과 거래 활동에 기반한 리워드는 일부 허용하는 방향은 은행권과 크립토 업계의 요구를 모두 일정 수준 반영한 절충안이다. 이 타협이 위원회 통과를 가능하게 했다.

이제 CLARITY Act는 본회의 경로에 올라선 법안으로 이동했다. 이 차이는 가격에 중요하다. 시장은 최종 결과만 반영하지 않는다. 확률 변화부터 반영한다. 비트코인 ETF도 승인 당일에 처음 움직인 것이 아니었다. BlackRock 신청 이후 승인 가능성이 높아지는 지점에서 먼저 가격이 반응했고, 승인 직후에는 차익실현이 나왔으며, 실제 ETF 수급이 확인되자 다시 폭발적으로 상승했다.

CLARITY Act도 같은 방식으로 볼 수 있다. 최종 통과 여부보다 먼저 움직이는 것은 통과 확률의 변화다. 은행위원회 통과는 그 확률을 높인 사건이다. 특히 이자성 보상 조항이라는 핵심 병목이 정리됐다는 점에서, 시장은 7월 전후 본회의·하원 조율·최종 입법 가능성을 더 진지하게 가격에 반영하기 시작할 수 있다.

2. 비트코인 ETF와 GENIUS Act가 남겨둔 공백

크립토 시장의 제도권 편입은 한 번에 진행되지 않았다. 먼저 비트코인이 전통 금융 포트폴리오 안으로 들어갔고, 그 다음 스테이블코인이 미국 달러 기반 결제·정산 레일로 정리됐다. 아직 제도권 언어로 충분히 번역되지 못한 영역은 알트코인이다.

첫 번째 단계는 비트코인 ETF였다.

2024년 1월 10일, SEC는 여러 개의 현물 비트코인 ETP 상장과 거래를 승인했다. 이 결정으로 비트코인은 증권계좌, 자산운용사, RIA, 기관 포트폴리오 안에서 다룰 수 있는 투자상품이 됐다. 다만 당시 SEC는 승인 범위를 분명히 제한했다. SEC 의장 성명은 이번 결정이 현물 비트코인 ETP 상장·거래 승인에 관한 것이며, 비트코인 자체를 승인하거나 보증하는 것은 아니라고 밝혔다. 또한 다른 크립토 자산에 대한 판단으로 확대해서 해석할 수 없다는 취지도 분명히 했다.

비트코인 ETF는 제도권의 BTC 접근성을 크게 변화시켰다. 그러나 알트코인의 법적 지위를 정리하지는 않았다. SOL, XRP, ADA, UNI, AAVE, LINK, ONDO 같은 자산이 미국 시장에서 어떤 기준으로 상장될 수 있는지, 기관이 어떤 컴플라이언스 기준 아래 보유할 수 있는지, DeFi와 RWA가 기존 법체계 안에서 어떻게 분류될지는 여전히 남아 있었다.

ETF의 효과는 빠르게 수급으로 확인됐다. 미국 현물 비트코인 ETF는 첫 거래일에만 46억 달러 규모의 거래량을 기록했다. BlackRock의 IBIT는 거래 시작 4거래일 만에 운용자산 10억 달러를 넘겼고, 이는 새로 출시된 현물 비트코인 ETF 중 가장 먼저 10억 달러 이정표에 도달한 사례였다.

비트코인 ETF가 강력했던 이유는 여기 있다. ETF는 기대감만 만든 것이 아니라 실제 매수 경로를 만들었다. 투자자는 더 이상 거래소 계정을 만들거나 개인 지갑을 관리하지 않아도 비트코인 가격에 노출될 수 있었다. 자산운용사는 기존 ETF 인프라 안에서 비트코인을 상품화할 수 있었고, 기관투자자는 내부 투자위원회와 수탁 체계 안에서 비트코인을 검토할 수 있었다.

가격도 이 흐름을 반영했다. ETF 기대감은 승인 전에 먼저 가격에 반영됐고, 승인 직후에는 차익실현이 나왔다. 이후 실제 ETF 유입이 확인되면서 비트코인은 다시 상승했다. 이 사례에서 중요한 것은 정확한 상승 배율이 아니다. 시장은 확정된 결과만 사지 않는다. 가능성이 높아지는 구간부터 가격에 반영하고, 실제 수급이 확인되면 다시 평가한다. 이 구조는 CLARITY Act를 해석할 때도 유효하다.

두 번째 단계는 스테이블코인이었다.

2025년 7월 18일, 트럼프 대통령은 GENIUS Act에 서명했다. 백악관은 이 법을 미국의 스테이블코인 규제 체계를 정리하는 법으로 설명했고, 주정부와 연방정부의 스테이블코인 프레임워크를 조율해 일관된 규제를 제공한다고 밝혔다.

GENIUS Act의 핵심은 결제용 스테이블코인을 미국 달러 기반 금융 인프라 안으로 넣는 데 있었다. 결제용 스테이블코인은 지급 또는 결제 수단으로 사용되도록 설계되고, 고정된 통화가치를 유지할 것이라는 기대를 만드는 디지털 자산이 되었다.

이후 미국 재무부는 GENIUS Act 이행 규칙을 제안하며, 허가받은 결제용 스테이블코인 발행자를 은행비밀보호법(Bank Secrecy Act)상 금융기관으로 취급하고 자금세탁방지 의무와 제재 준수 프로그램을 부과하는 방향을 제시했다. 이는 스테이블코인을 크립토 거래소 내부의 편의적 결제수단이 아니라, 달러 기반 결제·정산 시스템의 한 축으로 다루겠다는 의미에 가깝다.

비트코인 ETF와 GENIUS Act는 서로 다른 영역을 제도화했다. 비트코인 ETF는 비트코인을 투자상품으로 만들었고, GENIUS Act는 스테이블코인을 결제·정산 레일로 만들었다. 두 사건 모두 크립토 시장의 제도권 편입을 앞당겼다. 그러나 알트코인의 문제는 그대로 남았다. 알트코인은 아직 미국 시장에서 어떤 자산으로 평가받을지 명확하지 않았다.

이 공백이 CLARITY Act의 영역이다.

CLARITY Act는 비트코인을 다시 제도화하는 법이 아니고, 스테이블코인을 다시 규제하는 법도 아니다. 이미 제도권 경로를 확보한 비트코인과 스테이블코인 이후, 남아 있는 알트코인 시장구조를 다룬다. 토큰이 어떤 조건에서 증권으로 분류되고, 어떤 조건에서 디지털 상품으로 거래될 수 있는지. 거래소와 브로커가 어떤 기준으로 등록하고 영업할 수 있는지. DeFi와 RWA, 토큰화 증권이 어떤 법적 범위 안에서 작동할 수 있는지. 이 질문들이 CLARITY Act의 중심에 있다.

그래서 이번 법안의 핵심 수혜는 비트코인보다 알트코인에 가깝다. 비트코인은 이미 제도권 프리미엄을 받았다. 스테이블코인은 이미 달러 레일로 들어갔다. 알트코인은 아직 규제 디스카운트 안에 남아 있다. 시장은 이미 프리미엄을 받은 자산보다, 남아 있는 할인율이 낮아지는 자산에 더 크게 반응한다.

이번 사이클에서 CLARITY Act가 중요한 이유는 여기에 있다. 크립토 제도화의 다음 순서는 알트코인이다.

3. 알트코인의 언더밸류에는 규제 리스크가 들어가 있었다

현재까지의 알트코인 시장은 보통 유동성으로 설명되었다. 비트코인에 자금이 먼저 들어가고, 이후 이더리움과 대형 알트로 이동하고, 마지막에 중소형 알트와 저유동성 토큰으로 내려간다는 순환 구조다. 물론 이 구조는 여전히 유효하다. 알트코인은 비트코인보다 시가총액이 작고, 호가가 얇고, 리테일 거래 비중이 높다. 위험선호가 약해지면 먼저 빠지고, 위험선호가 강해지면 더 크게 오른다.

하지만 알트코인을 눌렀던 요인은 유동성만이 아니었다. 더 큰 변수는 법적 지위였다.

미국 시장에서 알트코인은 오랫동안 명확한 위치를 갖지 못했다. 어떤 토큰은 네트워크 사용권처럼 보였고, 어떤 토큰은 거버넌스 권리처럼 보였고, 어떤 토큰은 발행자의 지속적 노력에 기대는 투자계약처럼 보였다. 하나의 프로젝트 안에서도 초기 발행, 거래소 상장, 네트워크 성숙 이후의 성격이 달라질 수 있었다. 기존 증권법과 상품법 체계는 이런 변화를 충분히 반영하지 못했다. 이 모호함은 가격에 그대로 반영됐다.

특히나 기관투자자는 더 큰 제약을 받았다. 토큰이 증권인지 상품인지 불분명하면, 내부 컴플라이언스 부서가 해당 자산의 보유를 승인하기 어렵다. 마켓메이커와 유동성 공급자도 같은 이유로 더 높은 스프레드와 낮은 유동성을 적용한다.

프로젝트 입장에서도 비용이 커졌다. 토큰 발행, 에어드롭, 스테이킹, 유동성 인센티브, 거버넌스 보상, 프로토콜 수수료 구조가 모두 법률 리스크와 연결됐다. 토큰이 네트워크 자산인지, 투자계약의 일부인지, 플랫폼 운영자의 노력에 따른 수익 기대를 제공하는지에 따라 규제 해석이 달라질 수 있었다.

CLARITY Act는 이 지점을 건드린다. CLARITY Act는 토큰이 언제 증권이고 언제 상품인지, SEC와 CFTC가 각각 어디까지 감독하는지를 정리하려는 법안이다. 또한 디지털상품 거래소·브로커·딜러를 은행비밀법상 금융기관으로 취급해 AML·고객확인 의무를 부과하고, DeFi의 탈중앙성 기준과 토큰화 증권 처리 방향까지 포함한다.

이 법안은 모든 알트코인에 같은 방향으로 작동하지 않는다. 일부 토큰은 더 높은 기준 앞에 놓일 수 있다. 발행 구조가 불투명하거나, 수익 배분 성격이 강하거나, 운영 주체의 지속적 노력이 토큰 가치의 핵심인 경우에는 부담이 커질 수 있다. 그러나 시장 전체 관점에서는 평가 기준이 생긴다.

지금까지는 불확실성이 알트코인 전체를 한꺼번에 눌렀다. 앞으로는 기준에 따라 자산이 나뉜다. 어떤 토큰은 증권 규제 안으로 들어가고, 어떤 토큰은 디지털 상품으로 거래될 수 있으며, 어떤 프로토콜은 충분히 탈중앙화된 네트워크로 평가받을 수 있다. 이 변화는 알트코인 시장을 무차별 회색지대에서 선별 가능한 시장으로 바꾼다.

투자자는 리스크가 없는 자산만 사지 않는다. 계산 가능한 리스크를 산다. 기관은 규제가 없는 시장보다 규칙이 있는 시장을 선호한다. 거래소도 기준이 없는 자산보다 기준 안에서 설명 가능한 자산을 상장하기 쉽다. 마켓메이커도 법적 불확실성이 낮아진 자산에는 더 적극적으로 유동성을 공급할 수 있다.

이것이 이번 알트장 논리의 핵심이다. 가격 반응은 실적 개선에서 시작되지 않을 수 있다. 할인율 축소에서 시작될 가능성이 높다. 같은 사용자 수, 같은 네트워크 활동, 같은 수수료, 같은 TVL을 가진 자산이라도 법적 위험이 낮아지면 더 높은 가격을 받을 수 있다.

4. 비트코인 ETF와는 다른 방식의 시장 파이 확대

비트코인 ETF는 좁고 즉각적인 수급 이벤트였다. ETF가 출시되면 운용사는 실제 비트코인을 사야 했다. 증권계좌, 자산운용사, RIA, 기관 포트폴리오, 커스터디, 퇴직연금성 자금이 비트코인에 접근할 수 있는 상품 구조가 생겼다. 매수 주체와 수급 경로가 명확했다.

하지만 CLARITY Act는 같은 방식으로 작동하지 않는다. 법안이 통과된다고 기관이 다음 날 특정 알트코인을 기계적으로 사야 하는 구조는 아니다. ETF처럼 운용사가 기초자산을 매수해야 하는 상품도 아니다. 단기적인 수급 충격만 보면 비트코인 ETF보다 덜 직접적일 수 있다.

하지만 범위는 더 넓다. ETF가 비트코인 하나의 수급 통로를 열었다면, CLARITY Act는 알트코인, DeFi, RWA, 거래소, 브로커, 커스터디, 오라클, 온체인 금융 인프라 전체의 작동 조건을 다룬다.

현재 시장 구조를 보면 이 논리는 더 분명해진다. 현재 글로벌 크립토 시가총액은 약 2.76조 달러이고, 비트코인 시가총액은 약 1.61조 달러로 전체의 약 58.4%를 차지한다. 스테이블코인 시가총액은 약 3,190억 달러로 전체의 약 11.5%다. 비트코인과 스테이블코인을 제외한 위험 알트코인의 시장 비중은 대략 30% 수준에 머문다.

이 데이터는 두 가지를 동시에 보여준다. 현재 시장은 2023년 ETF 기대 초기보다 훨씬 커져 있다. 따라서 비트코인 ETF 당시의 상승률을 현재 알트코인에 그대로 대입하면 안 된다. 그러나 시장이 커진 만큼, 그 파이의 상당 부분은 비트코인과 스테이블코인이 가져갔다. 위험 알트코인은 아직 시장의 중심으로 돌아오지 않았다.

CLARITY Act가 시장 파이를 키우는 방식은 단계적일 가능성이 높다.

• 먼저 알트코인의 규제 할인율이 낮아진다.

• 그 다음 거래소/마켓메이커/자산운용사 등 규제 친화적 기관들의 검토가 쉬워진다.

• 이후 알트 ETF, 알트 바스켓 상품, RWA 펀드, 토큰화 채권·주식 상품, 온체인 머니마켓 상품 같은 후속 상품화가 가능해진다.

• 마지막으로 외부 자금이 비트코인 외 영역으로 들어올 수 있는 시장 폭이 넓어진다.

따라서 CLARITY Act는 비트코인 ETF와 비슷한 결의 이벤트로 볼 수 없다. 하지만 ETF 이후 남아 있는 가장 큰 미해결 영역을 다루는 두 번째 제도화 이벤트다.

5. CLARITY Act 이후 베이스 시나리오

CLARITY Act를 해석할 때 가장 가까운 비교 사례는 비트코인 ETF다. 둘의 성격은 다르지만, 시장이 제도 이벤트를 가격에 반영하는 방식은 참고할 만하다.

비트코인 ETF는 승인 당일에 처음 가격을 움직인 사건이 아니었다. 2023년 6월 BlackRock이 현물 비트코인 ETF를 신청한 뒤, 비트코인은 며칠 만에 큰 폭으로 반응했다. BlackRock 신청 이후 2023년 6월 23일 비트코인은 약 25% 상승했고, 장중 31,458달러까지 올라 1년여 만의 고점을 기록했다. 이 상승의 배경은 ETF 승인 결과가 아닌, 승인 가능성에 배팅한 것으로 볼 수 있다.

2024년 1월 실제 승인 이후에는 전형적인 차익실현이 나왔다. 비트코인은 ETF 승인 직후 약 49,000달러까지 올랐지만, 1월 23일에는 38,900달러까지 하락했다. 그러나 같은 기간 신규 현물 ETF에 약 40억 달러가 유입됐고, 특히 BlackRock과 Fidelity 상품으로 자금이 들어갔다. 가격은 조정받았지만, 상품 구조가 실제 수급을 만들고 있었다.

그 다음 단계에서 시장은 다시 움직였다. ETF 자금 유입이 지속되고, 2024년 미국 대선 이후 친크립토 정책 기대가 결합되면서 비트코인은 2024년 12월 5일 처음으로 100,000달러를 돌파했다.이때 전체 크립토 시장가치가 3.8조 달러를 넘어섰다.

물론, ETF 기대가 시작됐던 2023년 중반의 전체 크립토 시장은 지금보다 훨씬 작았다. 당시 비트코인의 상승률을 현재 알트코인에 그대로 적용하면 과장이다.

2023년 6월 말 크립토 시장의 총 규모는 약 1.2조 달러 수준이었다. 2023년 6월 30일 스냅샷 기준 비트코인 시가총액은 약 5,918억 달러, 이더리움은 약 2,324억 달러, USDT는 약 834억 달러, USDC는 약 274억 달러였다. 당시 시장은 ETF 기대감이 처음 붙기 시작한 회복 초입이었고, 비트코인 시가총액은 전체 시장의 절반 안팎을 차지했다.

현재 시장 구조는 다르다. 현재 전체 크립토 시가총액은 약 2.77조 달러이고, 비트코인 시가총액은 약 1.62조 달러, 비트코인 도미넌스는 약 58.4%다. 스테이블코인 시가총액은 약 3,190억 달러로 전체의 약 11.5%를 차지한다. 즉, 전체 시장은 2023년 중반보다 두 배 이상 커졌지만, 그 증가분의 상당 부분은 비트코인과 스테이블코인이 가져갔다.

이 비교에서 중요한 점은 두 가지다.

첫째, 비트코인 ETF 당시의 상승률을 현재 알트코인에 그대로 대입할 수는 없다. 2023년 중반 시장은 지금보다 작았고, ETF는 비트코인이라는 단일 자산에 직접적인 수급 통로를 열어준 사건이었다. 현재 시장은 이미 2.7조 달러 이상으로 커져 있어, 같은 배율의 시장 확장을 기대하려면 훨씬 더 큰 신규 자금이 필요하다.

둘째, 지금도 알트코인의 상대적 위치는 낮다. 전체 시장은 커졌지만, 비트코인 도미넌스는 오히려 2023년 중반보다 높아졌고, 스테이블코인 비중도 크게 확대됐다. 스테이블코인을 제외한 위험 알트코인의 절대 규모는 2023년보다 커졌지만, 시장 전체에서 차지하는 비중은 아직 낮다. 시장의 파이는 커졌지만, 알트코인이 그 파이의 중심을 가져온 상태는 아니다.

이 지점이 CLARITY Act 이후 알트코인 업사이드의 근거가 된다.

CLARITY Act가 전체 크립토 시장을 비트코인 ETF 당시처럼 즉시 몇 배로 키우는 사건이라고 보면 과하다. 더 현실적인 경로는 먼저 시장 내부의 비중 재조정에서 시작된다. 비트코인과 스테이블코인에 쏠린 자금 중 일부가 규제 디스카운트가 낮아지는 알트코인으로 이동하고, 그 과정에서 BTC 도미넌스가 내려가며 위험 알트 비중이 회복되는 구조다.

베이스 시나리오는 이렇다.

이 표에서 중요한 것은 BTC 가격 가정이다. 알트장이 온다고 해서 비트코인이 반드시 하락할 필요는 없다. 오히려 강한 사이클에서는 비트코인도 같이 오른다. 다만 알트코인이 더 빠르게 오르면 BTC 도미넌스는 내려간다.

현재 BTC 시총은 약 1.6조 달러, 위험 알트 시총은 약 0.8조 달러 수준이다. 위험 알트 전체가 현재 BTC 시총에 근접하려면 약 2배 가까운 확장이 필요하다. BTC가 100K 이상으로 같이 오를 경우에는 알트코인이 그보다 더 빠른 속도로 커져야 도미넌스 역전 구간에 들어간다.

따라서 이번 사이클의 1차 목표는 전체 크립토 시장이 곧바로 2배, 3배 커지는 것이 아니다. 먼저 봐야 할 것은 BTC 도미넌스가 58%대에서 55%, 50%, 45% 아래로 내려가는지다. 이 흐름이 나타나면 알트코인은 이미 리레이팅 구간에 들어간 것으로 볼 수 있다.

단계별 해석을 더 직관적으로 정리하면,

1단계: 1차 리레이팅

BTC가 90K~100K로 이동하고, 위험 알트 시총이 1.1조~1.3조 달러까지 회복하는 구간이다. 이 단계에서는 시장이 아직 “광범위한 알트장”으로 느껴지지 않을 수 있다. 하지만 대형 알트, RWA, 오라클, 일부 DeFi 블루칩은 이미 선반영을 시작한다. 핵심 지표는 BTC 도미넌스가 55% 부근으로 내려오는지다.

2단계: 알트시즌 진입

BTC가 100K~120K까지 같이 오르더라도, 위험 알트 시총이 1.5조~1.8조 달러까지 커지면 시장의 중심은 달라진다. 이 구간에서는 알트가 BTC를 상대수익률로 이기기 시작한다. ETH/BTC, SOL/BTC, XRP/BTC, LINK/BTC 같은 상대강도 차트가 회복될 가능성이 높다. 핵심 지표는 BTC 도미넌스 50% 전후다.

3단계: 강한 알트장

BTC가 120K~150K까지 가는 강세장에서도, 위험 알트 시총이 2.2조~2.8조 달러까지 커지면 BTC 도미넌스는 45% 아래로 내려갈 수 있다. 이때부터는 대형 알트만의 장이 아니라 RWA, DeFi, L1/L2, 오라클, 중형 알트까지 확산되는 구조가 된다.

핵심 지표는 위험 알트 비중이 40%를 넘고, BTC 도미넌스가 45% 아래로 내려가는지다.

4단계: 과열 구간

BTC가 150K~200K까지 동반 상승하고, 위험 알트 시총이 3.5조~5조 달러까지 커지면 시장은 과열 구간에 들어간다. 이때는 대형 알트와 RWA뿐 아니라 저유동성 알트, 신규 상장 토큰, 밈코인까지 급등한다. 대중이 “알트장이 왔다”고 체감하는 시점은 보통 이 구간이다. 다만 이 단계는 시작 신호가 아니라 마감 신호에 가깝다.

따라서 이번 사이클에서 봐야 할 숫자는 단순한 BTC 가격이 아니다. BTC가 얼마까지 오르느냐보다, BTC가 오르는 동안 알트코인이 얼마나 더 빠르게 시장 비중을 회복하느냐가 중요하다. CLARITY Act가 알트코인의 규제 할인율을 낮추면, 시장은 먼저 도미넌스와 상대강도에서 변화를 보일 가능성이 높다. 그 변화가 확인되는 순간, 알트장은 이미 시작된 것이다.

6. 다음 내러티브는 RWA에서 시작될 가능성이 높다

CLARITY Act 이후 어떤 알트코인이 이 법안의 수혜를 가장 쉽게 설명할 수 있는가.

초기 시장은 복잡한 기술보다 설명 가능한 카테고리에 먼저 반응한다. 법안이 통과되거나 통과 가능성이 높아질 때, 투자자는 세부 조항 전체를 읽고 움직이지 않는다. 짧은 문장으로 이해되는 섹터를 먼저 산다. 이 관점에서 가장 강한 전면 내러티브는 RWA다.

RWA는 이미 실체를 갖고 있다. RWA.xyz 기준 온체인 RWA의 Distributed Asset Value는 약 314억 달러, Represented Asset Value는 약 3,500억 달러, 자산 보유자는 약 78만 명 수준이다. 아직 전체 크립토 시장에서 차지하는 비중은 크지 않지만, 전통 금융시장과 직접 연결되는 카테고리라는 점에서 확장성이 크다.

RWA가 강한 이유는 설명이 쉽기 때문이다. 주식, 채권, 펀드가 블록체인 위로 올라온다.
이 문장은 일반 투자자도 이해한다. DeFi처럼 유동성 풀, 거버넌스, 프론트엔드 책임, 프로토콜 수익률을 설명할 필요가 없다. 스테이블코인처럼 중요하지만 투자 스토리로는 건조한 인프라에 머물지도 않는다.

특히 CLARITY Act와 RWA는 잘 맞는다. RWA는 무규제 상태에서 커지는 시장이 아니다. 발행자, 수탁자, 상환권, 공시, 투자자 적격성, 배당·이자 처리, 관할 규제가 모두 중요하다. 토큰화 증권이 기존 증권법 밖으로 나가는 구조는 지속 가능하지 않다. 오히려 기존 법체계 안에서 토큰화 자산의 발행·유통 경로가 명확해질 때 기관이 움직일 수 있다. 상원안도 토큰화 증권을 별도의 무규제 영역으로 두기보다 기존 증권법 원칙 안에서 다루는 방향에 가깝다.

따라서 RWA는 규제 회피형 테마가 아닌, 더 정확한 표현은 규정형 온체인 금융시장이다. 이 프레임이 더 중요한 이유는 RWA는 스테이블코인, 오라클, DeFi, L1/L2를 하나로 묶는다. 스테이블코인은 결제와 정산의 레일이고, 오라클은 가격과 자산 데이터를 연결하며, DeFi는 유동성과 수익률을 만들고, L1/L2는 실행 레이어가 된다. RWA는 이 모든 인프라가 왜 필요한지를 설명하는 전면 내러티브다.

섹터 반응 순서는 다음과 같이 보는 것이 합리적이다.

첫 번째는 규제 디스카운트가 컸던 대형 알트다.
XRP, SOL, ADA, HBAR, XLM 같은 자산은 “미국에서 알트코인의 법적 지위가 정리되기 시작했다”는 심리적 리레이팅을 받을 수 있다. 이들은 유동성이 크고, 거래소 접근성이 높으며, 기존 커뮤니티가 강하다. 법안 초기 반응은 보통 이런 자산에서 먼저 나온다.

두 번째는 RWA와 토큰화 자산이다.
ONDO, LINK, AVAX, XLM, HBAR, ETH, SOL 같은 자산이 이 흐름에 묶일 수 있다. ONDO는 RWA 순수 베타에 가깝고, LINK는 오라클·데이터·기관 연결 인프라로 설명된다. AVAX, XLM, HBAR는 기관·토큰화 친화 체인 내러티브와 연결된다. ETH와 SOL은 RWA와 DeFi가 실제로 올라오는 실행 레이어로 해석할 수 있다.

세 번째는 오라클과 데이터 인프라다.
RWA와 DeFi가 제도권 금융시장과 연결되려면 가격 데이터, NAV 산정, 준비금 증명, 온체인·오프체인 연결이 필요하다. 이 영역은 후행처럼 보이지만, 제도권 온체인 금융이 커질수록 필수 레이어가 된다.

네 번째는 DeFi 블루칩이다.
AAVE, UNI, SKY, COMP, CRV, PENDLE 같은 자산은 고베타 수혜를 받을 수 있다. 다만 DeFi는 가장 선별적으로 봐야 한다. 탈중앙성, 프론트엔드 통제권, 운영주체 책임, AML 의무가 어떻게 정리되느냐에 따라 수혜와 부담이 갈릴 수 있다. 상원안은 DeFi의 탈중앙성 기준과 디지털상품 중개업자의 AML·고객확인 의무를 함께 다룬다.

다섯 번째는 L1/L2 실행 레이어다.
ETH, SOL, AVAX, SUI, APT, ARB, OP는 RWA, DeFi, 스테이블코인, 토큰화 자산이 실제로 돌아가는 인프라다. 다만 L2 토큰은 체인 사용량과 토큰 가치 포획이 일치하지 않는 경우가 많다. 이 영역은 내러티브뿐 아니라 수수료 구조, 시퀀서 수익, 거버넌스 권한, 토큰 유틸리티까지 같이 봐야 한다.

마지막은 중소형 고베타 알트와 저유동성 토큰이다. 이 구간은 알트장의 시작이 아니라 후반 확인 신호에 가깝다. 대중이 “알트장이 왔다”고 체감하는 시점은 보통 이 단계다. 하지만 리서치 관점에서는 이미 늦다. 먼저 봐야 할 것은 대형 알트의 상대강도, RWA 관련 자산의 거래량, 오라클·데이터 인프라의 재평가, DeFi TVL 회복, BTC 도미넌스 하락이다.

정리하면, 이번 사이클의 전면 내러티브는 RWA가 될 가능성이 높다.

7. 한국 리테일은 언제 체감할까?

한국 리테일은 CLARITY Act 원문을 읽고 움직이지 않는다. 처음에는 가격이 움직이고, 그 다음 가격을 설명하는 문장이 붙는다. 한국 시장에서 이 법안이 본격적으로 체감되는 시점도 미국 입법 뉴스가 나온 직후라기보다, 대형 알트의 가격 반응과 국내 커뮤니티 내러티브가 맞물리는 구간일 가능성이 높다.

첫 번째 체감 구간은 대형 알트의 상대강도 회복이다.

BTC가 급락하지 않고 일정 구간에서 안정되는 가운데 XRP, SOL, LINK, ONDO, HBAR, XLM 같은 자산이 BTC 대비 강해지기 시작하면 한국 리테일도 반응하기 시작한다. 이 단계에서는 아직 시장 전체가 알트장이라고 인식하지 않을 수 있다. 하지만 가격은 이미 먼저 움직인다. 커뮤니티에서는 “비트코인 다음은 알트”, “미국 규제 명확화 수혜”, “RWA가 다음 내러티브” 같은 문장이 하나씩 붙기 시작한다.

두 번째 체감 구간은 원화마켓 거래대금 회복이다.

한국 리테일에게 가장 직접적인 신호는 업비트와 빗썸의 알트 거래대금이다. 글로벌 시장에서 대형 알트와 RWA 관련 자산이 먼저 움직이고, 국내 거래소에 상장된 관련 종목들이 강하게 반응하면 원화마켓은 빠르게 따라붙는다. 한국 시장은 알트 현물 거래 비중이 높고, 가격이 움직이면 회전율이 빠르게 올라가는 구조를 갖고 있다. 거래대금이 붙기 시작하면 체감 속도는 글로벌 시장보다 빠를 수 있다.

세 번째 체감 구간은 콘텐츠 확산이다.

CLARITY Act는 한국 시장에서 법률 용어 그대로 소비되지 않을 가능성이 높다. 리테일에게는 더 짧고 직관적인 문장으로 번역된다.

• 비트코인 ETF 다음은 알트코인의 제도화다.

• 주식, 채권, 펀드가 블록체인 위로 올라온다.

• SEC 리스크에 눌려 있던 알트코인이 다시 평가받는다.

이런 문장이 가격 반응과 같이 돌기 시작하면 시장의 체감은 달라진다. 법안 자체보다, 법안이 만들어내는 가격 움직임과 그 움직임을 설명하는 문장이 리테일 유입의 트리거가 된다.

따라서 한국 리테일의 반응은 세 가지 신호로 확인할 수 있다. 대형 알트의 BTC 대비 상대강도 회복, 업비트·빗썸 원화마켓 거래대금 증가, RWA와 규제 명확화 관련 콘텐츠 확산이다. 이 세 가지가 동시에 나타나면 한국 시장도 CLARITY Act를 하나의 투자 내러티브로 받아들이기 시작했다고 볼 수 있다.

8. 리스크와 반론

첫 번째 리스크는 상원 본회의다.

은행위원회 통과는 중요한 진전이지만, 상원 전체 통과는 아직 남아 있다. 본회의 통과를 위해서는 추가 민주당 표가 필요하다. Reuters는 위원회에서 찬성한 Gallego와 Alsobrooks 의원도 본회의 찬성을 확정하지 않았다고 보도했다. 민주당 내부에서는 AML 조항, 정치적 이해상충, 트럼프 일가의 크립토 이해관계에 대한 우려가 남아 있다.

이 리스크는 방향성을 부정하는 변수라기보다 시간표를 흔드는 변수다. 본회의 일정이 밀리거나 민주당 추가 지지가 약해지면 시장은 단기적으로 실망 매물을 낼 수 있다. 특히 위원회 통과 이후 먼저 움직인 대형 알트와 RWA 관련 자산은 뉴스 되돌림에 취약하다.

두 번째 리스크는 스테이블코인 보상 조항의 최종 문구다.

위원회 단계에서 병목은 일부 풀렸지만, 본회의와 하원 조율 과정에서 문구가 다시 바뀔 수 있다. 은행권은 여전히 스테이블코인 보상이 예금 이탈을 유발할 수 있다고 본다. 크립토 업계는 실제 사용 기반 리워드까지 제한되면 온체인 금융 서비스의 경쟁력이 약해진다고 본다. 최종 문구가 은행권에 지나치게 유리하게 정리되면 일부 스테이블코인·DeFi 비즈니스 모델에는 부담이 될 수 있다. Barron’s도 은행권과 크립토 업계의 스테이블코인 보상 충돌이 법안의 핵심 쟁점이었다고 정리했다.

세 번째 리스크는 DeFi 조항이다.

CLARITY Act가 DeFi 개발자, 밸리데이터, 노드 운영자, 오라클 제공자 같은 인프라 참여자를 보호하는 방향으로 정리되면 DeFi 블루칩에는 호재다. 반대로 프론트엔드 통제권, 운영주체 책임, AML 의무가 강하게 적용되면 일부 DeFi에는 부담이 될 수 있다. 특히 탈중앙성을 주장하지만 실제 운영 주체의 통제력이 큰 프로토콜은 더 높은 규제 리스크에 노출될 수 있다.

네 번째 리스크는 RWA 과열이다.

RWA는 강한 내러티브가 될 가능성이 높지만, 모든 RWA 관련 토큰이 같은 방식으로 수혜를 받지는 않는다. CLARITY Act는 토큰화 증권을 규제 밖으로 빼주는 법이 아니다. 오히려 기존 증권법 원칙 안에서 다루는 방향에 가깝다. 따라서 토큰화 주식, 토큰화 채권, 온체인 펀드 관련 자산을 모두 같은 범주로 묶어 가격을 평가하면 위험하다. 상품 구조, 수탁, 상환, 배당, 의결권, 판매 제한, 규제 관할을 구분해야 한다.

다섯 번째 리스크는 매크로다.

중동 지정학, 유가, 인플레이션, 금리 기대는 여전히 위험자산의 상단을 제한할 수 있다. 알트코인은 고베타 자산이다. 규제 명확화가 아무리 강한 촉매라도, 달러 강세와 금리 상승, 유가 급등, 주식시장 위험회피가 동시에 나타나면 가격 반응은 지연될 수 있다. 이 경우 법안 호재는 단기 가격보다 중기 구조 변화로 남을 가능성이 높다.

여섯 번째 리스크는 AI·반도체 랠리의 연장이다.

글로벌 위험자산 선호가 살아 있다는 점은 알트코인에 긍정적이다. 그러나 그 자금이 계속 AI와 반도체에 머물면 알트코인으로의 전이는 늦어진다. 기존 주도주가 조정 없이 계속 상승하면 투자자는 다음 베타를 찾을 필요를 덜 느낀다. 이 경우 알트장은 오더라도 시간표가 뒤로 밀릴 수 있다.

결론: 신호는 7월 전후, 순서는 대형 알트에서 RWA로

CLARITY Act 이후 알트장의 핵심은 방향보다 시간표다.

은행위원회 통과로 법안은 본회의 경로에 올라섰다. 가장 민감했던 스테이블코인 이자성 보상 조항도 타협 가능한 형태로 정리됐다. 이제 시장은 본회의 일정, 민주당 추가 지지, 하원 조율, 최종 서명 가능성을 가격에 반영하기 시작한다.

첫 번째 신호는 7월 전후에 나올 가능성이 높다. 정확한 의미에서 7월은 최종 통과 여부만 보는 시점이 아니다. 시장이 본회의 확률을 가격에 선반영하는 구간이다. 상원 본회의 일정이 구체화되고, 민주당 표 확보 가능성이 높아지고, 하원 조율 경로가 보이면 알트코인은 최종 통과 전부터 움직일 수 있다.

첫 반응은 대형 알트에서 나올 가능성이 높다. XRP, SOL, ADA, HBAR, XLM 같은 자산은 규제 디스카운트 해소 내러티브가 가장 쉽게 붙는다. 이들은 유동성이 크고, 기존 커뮤니티가 강하며, 거래소 접근성도 높다. 시장이 “미국에서 알트코인의 법적 지위가 정리된다”는 메시지를 가격에 반영하면 가장 먼저 움직이기 쉽다.

두 번째 반응은 RWA다. RWA는 이번 사이클에서 가장 직관적인 전면 내러티브다. 주식, 채권, 펀드가 블록체인 위로 올라온다는 설명은 제도권에도 통하고 리테일에도 닿는다. CLARITY Act가 RWA를 규제 밖으로 빼주는 것은 아니지만, 오히려 그 점이 핵심이다. RWA는 규칙이 있어야 커지는 시장이다. 발행, 수탁, 상환, 공시, 권리 구조가 명확해질수록 기관은 더 쉽게 접근한다.

세 번째 반응은 오라클과 데이터 인프라다. RWA와 DeFi가 커지려면 가격 데이터, NAV 산정, 준비금 증명, 온체인·오프체인 연결이 필요하다. LINK, PYTH 같은 자산은 이 흐름에서 단순 테마가 아니라 제도권 온체인 금융의 연결 장치로 평가될 수 있다.

네 번째 반응은 DeFi 블루칩이다. 규칙이 생기면 온체인 금융도 다시 가격을 받을 수 있다. AAVE, UNI, SKY, COMP, CRV, PENDLE 같은 자산은 고베타 수혜를 받을 수 있다. 다만 DeFi는 법안 세부 조항에 따라 수혜와 부담이 크게 갈릴 수 있기 때문에 선별이 필요하다.

다섯 번째 반응은 L1/L2 실행 레이어다. ETH, SOL, AVAX, SUI, APT, ARB, OP는 RWA, DeFi, 스테이블코인, 토큰화 자산이 실제로 움직이는 기반이다. 다만 토큰 가치 포획 구조가 약한 L2는 내러티브만으로 접근하면 위험하다.

마지막 반응은 중소형 고베타 알트와 저유동성 토큰이다. 이 구간은 대중이 가장 강하게 체감하는 장이다. 하지만 시작점은 아니다. 대형 알트와 RWA, 오라클, DeFi가 먼저 움직인 뒤에 위험선호가 내려가는 구조로 봐야 한다.

따라서 최종 베이스 시나리오는 명확하다.

7월 전후 본회의 기대감 가격화 → 대형 알트 상대강도 회복 → RWA 내러티브 확산 → 오라클·데이터 인프라 재평가 → DeFi 블루칩 반응 → L1/L2 실행 레이어 확산 → 중소형 고베타 알트와 저유동성 토큰 과열

이번 알트장은 무작위로 시작되지 않는다. 규제 디스카운트가 컸고, 유동성이 있으며, 제도권이 설명할 수 있는 자산에서 먼저 시작될 가능성이 높다.

본 콘텐츠는 정보 제공 및 리서치 목적의 분석 자료로, 특정 자산(주식·토큰 등)에 대한 매수·매도·보유를 권유하거나 투자 판단을 대체하기 위한 목적이 아닙니다. 본문에 포함된 모든 의견과 해석은 작성 시점 기준의 공개 정보 및 합리적 가정을 바탕으로 한 것으로, 향후 시장 상황이나 정책·규제 변화에 따라 달라질 수 있습니다.

본 리서치는 해당 프로젝트 또는 그 관계사로부터 본 아티클 작성과 관련한 어떠한 금전적 대가, 후원, 보상도 제공받지 않고 독립적으로 작성되었습니다. 다만 작성자 또는 소속 조직은 과거 해당 프로젝트와 유료 업무상 관계가 있었을 수 있으며, 이에 따라 이해관계가 존재할 수 있습니다. 본문에 담긴 의견과 해석은 작성자의 독립적인 판단에 따른 것입니다.

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Introduction

As of May 2026, the center of gravity in Korean markets is no longer crypto. It is equities.

The KOSPI is approaching 8,000 for the first time in history, while Samsung Electronics and SK Hynix are leading one of the strongest AI semiconductor rallies Korea has seen in years. What initially looked like a simple thematic trade has evolved into something larger: a retail-accessible narrative around industrial growth that Korean investors can directly understand and emotionally participate in.

Generative AI adoption, accelerating data center investment, and rising HBM demand have all translated into stronger earnings expectations for Korean semiconductor leaders. As a result, Korean retail liquidity has aggressively rotated back into equities.

At first glance, this appears bearish for crypto.

Domestic crypto exchange balances and trading activity have fallen significantly from previous cycle highs. Bitcoin has reclaimed $80,000, yet the retail-driven altcoin mania Korean traders continue waiting for has still not arrived.

However, this report argues that many investors may be interpreting the current setup incorrectly.

Liquidity has not disappeared from crypto markets.

It is simply parked elsewhere for now.

Korean retail investors are not avoiding risk assets. On the contrary, they are rediscovering risk appetite through AI semiconductor equities, KOSPI momentum, and thematic growth stocks. The key difference is that the destination of capital is currently equities rather than crypto.

The central question of this report is therefore straightforward:

Can capital that flowed into KOSPI large caps, KOSDAQ themes, and AI semiconductor momentum eventually rotate back into KRW-denominated altcoin markets?

Meanwhile, the first stage of crypto recovery is already underway.

Bitcoin has reclaimed $80,000, global crypto market capitalization remains above $2.7 trillion, and ETF inflows have resumed. Institutional participation continues expanding through regulated infrastructure.

Still, this recovery remains heavily Bitcoin-centric. Altseason indicators remain below historical thresholds, while domestic altcoin trading activity remains far below previous speculative peaks.

Nevertheless, multiple structural conditions are beginning to align simultaneously.

• Institutional and ETF capital has already re-entered crypto through Bitcoin.

• Stablecoin supply and KRW exchange deposits suggest sidelined liquidity still exists both inside and outside crypto markets.

• U.S. regulation is increasingly moving toward formal integration of stablecoins and digital asset market structure into traditional finance.

• Most importantly, KOSPI 8,000 itself signals the return of Korean retail risk appetite.

In the short term, this absorbs liquidity away from crypto. But in the medium term, it may become the starting point for rotation into higher-beta assets.

This matters because Korea occupies a uniquely important position within altcoin spot markets.

Compared to most global markets, Korea structurally favors altcoins over Bitcoin and operates through highly concentrated KRW-based spot trading infrastructure. Korean retail investors generate exceptionally high turnover in altcoin trading, particularly through Upbit and Bithumb.

As a result, if Korean retail risk appetite rotates from equities back into KRW altcoin markets, price elasticity across altcoins could expand dramatically.

The base-case scenario outlined in this report is relatively simple:

BTC leadership → AI semiconductor rally → profit-taking and corrections in large-cap equities → search for higher-beta recovery trades → recovery in large-cap altcoins → expansion of AI/RWA/tokenized equity narratives → re-ignition of KRW altcoin markets → speculative rotation into smaller and lower-liquidity altcoins

The conditions for a full altseason are not yet complete.

But the liquidity, psychology, regulation, and narrative conditions required for one are accumulating rapidly.

The current KOSPI rally is not necessarily the opposite of an altseason.

It may actually be the earliest signal that Korean retail risk appetite is returning.

1. Bitcoin Reclaimed $80,000. But This Is Still Not an Altseason.

In early May 2026, Bitcoin reclaimed the $80,000 level once again.

According to CoinMarketCap data as of May 12, Bitcoin traded around $81,000 while global crypto market capitalization remained near $2.7 trillion. BTC dominance remained near 60%, confirming that the market is still decisively Bitcoin-centric.

CoinMarketCap’s Altcoin Season Index compares the 90-day performance of the top 100 cryptocurrencies against Bitcoin. Historically, readings above 75 are considered indicative of an altseason. As of early May, the index remained near 50.

BlockchainCenter’s altseason index applies a similar framework, requiring 75% of the top 50 assets to outperform Bitcoin over a 90-day period. Recent readings remained near 35.

By historical standards, this is still far from a broad altcoin outperformance cycle.

However, interpreting these indicators purely as bearish signals would be misleading.

Altseason indicators are inherently lagging metrics.

By the time such indicators exceed 75, a large portion of the strongest altcoin performance has often already occurred. Historically, the most asymmetric returns frequently emerge before the indicator fully confirms an altseason.

Therefore, low altseason readings today do not necessarily indicate that altseason will fail to arrive.

Rather, they suggest that liquidity remains concentrated in Bitcoin for now.

This sequence is natural.

Institutional capital almost always enters Bitcoin first. Bitcoin possesses the deepest liquidity, the longest market history, and the strongest ETF and custody infrastructure. BlackRock, Fidelity, and other major asset managers have primarily opened institutional access through spot Bitcoin ETFs.

As a result, Bitcoin dominance does not contradict the possibility of a future altseason.

Instead, it may represent the first stage preceding one.

The more important question is not whether this is already an altseason.

The real question is:

Under what conditions does liquidity concentrated in Bitcoin begin rotating into altcoins?

2. Korea’s Crypto Market Is Not Dead. It Is Waiting.

On the surface, Korea’s domestic crypto market appears weak.

According to Bank of Korea data cited by local media, crypto asset holdings across Korea’s five major exchanges fell from KRW 121.8 trillion at the end of January 2025 to KRW 60.6 trillion by the end of February 2026.

Average daily trading volume also collapsed from KRW 17.1 trillion in December 2024 to KRW 4.5 trillion in February 2026.

At face value, these figures suggest a market in deep decline.

However, another part of the same dataset deserves far greater attention.

Stablecoin balances across Korea’s five major exchanges increased from KRW 88.5 billion in July 2024 to KRW 872.3 billion by December 2025, before stabilizing near KRW 607.1 billion at the end of February 2026.

Compared to January 2025, stablecoin balances still remained roughly 2.2x higher.

In other words, speculative positioning declined, but sidelined liquidity remained inside the system.

The Financial Services Commission (FSC) and FIU’s second-half 2025 survey points in the same direction.

While trading activity weakened, KRW exchange deposits increased.

According to official figures across 27 registered Korean virtual asset service providers, KRW exchange deposits reached approximately KRW 8.1 trillion by the end of 2025, while the number of active trading accounts rose to roughly 11.13 million.

This distinction matters.

Trading volume measures current market heat.

Deposits and stablecoin balances measure re-entry potential.

Korea’s crypto market has cooled in terms of active speculation, but liquidity remains inside the system.

This resembles waiting behavior rather than full market abandonment.

Altseasons rarely begin when speculative activity is already overheated.

They often begin when positioning has cooled while liquidity never fully left.

The current Korean crypto market increasingly resembles that setup.

3. Korea Is One of the Most Important Variables in Altcoin Spot Markets

Korea matters more in altcoins than in Bitcoin.

Bitcoin pricing is primarily driven by ETF flows, institutional capital, and global derivatives markets. Altcoins, especially mid- and small-cap assets, behave differently because relatively thin spot liquidity creates significantly higher price elasticity.

This is why KRW-denominated spot markets may become one of the most important indicators for the next altseason.

Kaiko data highlights Korea’s unique positioning.

During Q1 2024, KRW-denominated crypto trading volume across centralized exchanges reached approximately $456 billion, surpassing USD-denominated spot volume at roughly $445 billion.

KRW consistently ranked among the world’s top fiat currencies by crypto spot trading activity.

Kaiko also emphasized that Korean market liquidity remains heavily concentrated around Upbit and Bithumb, which together account for approximately 96% of domestic trading volume.

In other words, Korea is not a small regional market.

It is a highly concentrated source of KRW-denominated spot liquidity.

The composition of trading activity matters even more.

Kaiko’s analysis suggests that Korean trading activity remains overwhelmingly concentrated in altcoins rather than Bitcoin or Ethereum. According to recent estimates, KRW trading pairs account for nearly 30% of global spot crypto volume, while roughly 85% of Korean crypto trading activity focuses on altcoins.

TRM Labs’ Q1 2026 global crypto adoption data reinforces this point.

Global retail crypto activity during Q1 2026 totaled approximately $979 billion, while Korean retail activity reached roughly $66.6 billion, ranking second globally behind only the United States.

Even amid declining global retail participation, Korea remains one of the world’s largest retail crypto markets.

Exchange-level data shows similar trends.

CoinMarketCap’s April 2026 exchange report estimated global spot trading volume at roughly $705.5 billion out of total crypto trading activity of $4.5 trillion.

Within spot-focused retail exchanges, Upbit continued maintaining meaningful global relevance.

Recent market concentration trends inside Korea are also notable.

While smaller exchanges lost significant liquidity during the KOSPI rally, remaining volume became even more concentrated inside major exchanges.

During May 2026, Coinone and Korbit saw trading volume decline roughly 78% and 92%, respectively.

Meanwhile, Upbit volume increased approximately 25%, while Bithumb volume fell only around 4%.

Combined market share between Upbit and Bithumb surpassed 97%.

This suggests that while total speculative heat weakened, the remaining KRW liquidity became even more concentrated within the largest trading venues.

Korean retail investors do not dominate global crypto markets overall.

But within altcoin spot trading, their influence is disproportionately large.

KRW markets maintain unusually high altcoin concentration, liquidity remains centralized within Upbit and Bithumb, and Korea continues to rank among the world’s largest retail spot trading markets.

As Bitcoin opens the upper range of the market and liquidity rotates toward large-cap altcoins, recovery in KRW altcoin trading volume across Upbit and Bithumb may become one of the clearest confirmation signals for the next altseason.

4. KOSPI 8,000 Is Not the Opposite of an Altseason

KOSPI 8,000 is the single most important variable in this report.

At first glance, it appears negative for crypto.

Part of the reason domestic crypto balances and trading activity declined is because Korean retail capital rotated into equities.

That much is true.

But interpreting KOSPI 8,000 purely as a competing asset class misses the possibility of delayed liquidity rotation.

The deeper meaning of the KOSPI rally is not simply equity strength.

It is the recovery of Korean retail risk appetite.

If investors were truly avoiding risk, it would be difficult for KOSPI trading volume and AI semiconductor equities to rally this aggressively.

Instead, capital has simply concentrated first in the most institutionally credible risk assets: AI semiconductor large caps.

On May 6, 2026, the KOSPI surpassed 7,000 for the first time in history before reaching 7,999.67 on May 12.

Samsung Electronics surged as much as 14.41% in a single day, while SK Hynix gained 10.64%.

This environment reflects Korean retail investors oscillating between FOMO and profit-taking pressure.

Of course, this rally cannot be explained by Korean retail investors alone.

Foreign capital and global hedge funds also played major roles.

As of May 7, hedge fund inflows into Korean, Japanese, and Taiwanese equities reportedly reached their highest levels in nearly a decade, with capital heavily concentrated around AI-related semiconductor and hardware companies.

Still, Korean retail participation remains important.

KOSPI 8,000 represents the convergence of global AI capital and domestic retail FOMO.

Even if institutions and foreign investors initiated the rally, late-cycle retail participants entering near local highs face a very different profit-and-loss structure.

If Samsung Electronics and SK Hynix eventually correct due to macro factors or institutional profit-taking, many late-entry retail investors may move into unrealized loss territory.

Behavioral finance becomes important here.

According to Kahneman and Tversky’s Prospect Theory, investors experiencing losses often become more willing to pursue higher-risk assets.

In other words, investors who suffer losses after chasing late-cycle momentum do not necessarily become defensive.

Some instead begin searching for higher-beta recovery trades.

In Korea, the capital rotation pathway is relatively predictable.

Liquidity initially concentrated in large-cap semiconductors can eventually rotate into KOSDAQ themes, AI, robotics, biotech, power equipment stocks, leveraged products, and ultimately KRW-denominated altcoins.

This path is particularly natural for investors who prioritize short-term momentum and turnover over long-term valuation investing.

For this reason, KOSPI 8,000 should not be viewed as evidence against an altseason.

In the short term, it absorbs crypto liquidity.

But in the medium term, it may function as one of the earliest leading indicators of renewed Korean retail risk appetite.

The key variable is not immediate substitution.

It is eventual high-beta rotation.

5. Which Altcoin Narratives Could Benefit Most?

1) The AI Semiconductor Narrative Can Expand Into Crypto

The rally in Samsung Electronics and SK Hynix is fundamentally driven by the AI growth narrative.

Importantly, this narrative is extremely intuitive for retail investors.

The improvement of generative AI is directly observable in daily life.

ChatGPT, Claude, Gemini, video-generation models, and workflow automation tools have transformed AI from an abstract theme into a visible consumer technology.

This naturally translated into semiconductor investment narratives.

Rising AI usage increases data center and GPU demand, which in turn drives HBM and high-performance memory demand.

As a result, Samsung Electronics and SK Hynix became viewed as direct beneficiaries of AI infrastructure expansion.

A similar narrative expansion can occur inside crypto.

Growth in the AI industry could increase demand for onchain data infrastructure, computation, verification, privacy, autonomous agents, and decentralized networks.

This does not mean every AI token possesses real utility.

Many projects remain heavily narrative-driven.

But during the early and middle stages of altseasons, easy-to-understand growth narratives often matter more than actual revenue generation.

Korean retail investors have already learned the framework:

AI growth → semiconductor beneficiaries

The next step could become:

AI growth → AI infrastructure, data, and agent-related crypto beneficiaries

If simplified investment narratives spread effectively through YouTube, Telegram, short-form content, and online communities, AI-related altcoins could generate disproportionately strong reactions inside KRW markets.

At this stage, narrative transmission matters more than technical superiority.

Korean retail investors embraced semiconductor momentum not because of detailed valuation modeling, but because the industrial growth story felt intuitive.

The same dynamic could emerge inside AI-related crypto sectors.

2) Tokenized Equities May Become the Most Intuitive Onchain Narrative for Korean Retail

Alongside AI, another major narrative likely to matter during this cycle is tokenized equities.

Korean retail investors already possess experience across Korean equities, U.S. equities, and 24/7 crypto markets.

Tokenized equities combine all three experiences into a single narrative.

The value proposition is relatively simple:

Global assets such as U.S. equities, ETFs, and commodities become tradable onchain, for longer hours, through stablecoin-based settlement.

Compared to complex DeFi structures or derivatives, this narrative is far easier for Korean retail investors to understand.

Investors already familiar with fractional U.S. stock trading, after-hours sessions, and overnight global equity access may naturally understand the appeal of 24/7 onchain equity markets.

Traditional finance is also increasingly moving in this direction.

ICE, the parent company of the NYSE, announced development of a tokenized securities platform capable of supporting 24/7 trading and onchain settlement.

The SEC has similarly emphasized that tokenized securities should not be treated as entirely separate from traditional securities markets.

In early 2026, the SEC stated that tokenized securities fundamentally represent existing securities in crypto-native form.

This matters because tokenized equities are not merely another crypto theme.

They increasingly represent the onchain extension of traditional financial infrastructure itself.

Ondo Finance represents one of the clearest examples.

Ondo Global Markets aims to bring traditional publicly traded securities onchain in tokenized formats usable within DeFi systems.

These products provide economic exposure linked to underlying public assets, including dividend-related returns.

Recently, Ondo GM surpassed $1 billion in TVL within tokenized equities.

This suggests that tokenized equities are evolving beyond pure experimentation into an asset category attracting meaningful capital.

xStocks represents another important example.

xStocks provides tokenized exposure to more than 100 U.S. equities and ETFs, including Apple, NVIDIA, and S&P 500-related products.

Since launch, xStocks reportedly surpassed $30 billion in cumulative volume and over 120,000 onchain holders.

These metrics suggest tokenized equities are generating real transactional and holding activity rather than existing purely as marketing narratives.

However, investors must still pay close attention to rights structures.

While tokenized equities may superficially resemble traditional stock trading, not all products provide equivalent ownership structures.

Some provide only synthetic economic exposure.

Others involve limitations around redemption rights, custody structures, voting rights, dividends, jurisdictional restrictions, or U.S. investor access.

Ignoring these distinctions could lead to severe misunderstandings around the tokenized equity narrative.

Nevertheless, from a narrative perspective, tokenized equities remain extremely powerful.

Korean retail investors are already familiar with both U.S. equities and 24/7 crypto trading.

Tokenized equities merge those two experiences.

If AI semiconductors represented “real-world beta for AI growth,” tokenized equities could increasingly become “onchain beta for global trading infrastructure.”

As a result, RWA, tokenized equity, and onchain securities infrastructure-related altcoins could occupy an important position within the upper narrative layer of the next altseason.

6. The CLARITY Act Could Compress Altcoin Discount Rates

One of the largest overhangs facing altcoins has historically been regulatory uncertainty.

Bitcoin secured institutional legitimacy through spot ETFs.

Altcoins, by contrast, remained burdened by uncertainty around securities classification, exchange listing risk, staking, airdrops, issuer liability, and protocol incentive structures.

That environment is gradually beginning to change.

On July 18, 2025, the United States formally enacted the GENIUS Act.

The White House described it as the first federal stablecoin regulatory framework in U.S. history, requiring full reserve backing and monthly reserve disclosures.

Meanwhile, the CLARITY Act has emerged as another critical variable.

White House digital asset advisers indicated that the administration is targeting roughly July 4, 2026 for progress on the bill.

This timeline should not be interpreted as guaranteed passage.

However, markets rarely wait for final legislation.

They begin pricing in expectations earlier through committee discussions, political signaling, compromise probability, and regulatory direction.

The evolving SEC and CFTC approach toward digital asset classification is also important.

Recent regulatory trends increasingly differentiate between categories such as digital commodities, stablecoins, collectibles, and tokenized securities rather than treating all tokens identically.

This effectively reduces the probability that every crypto asset will be treated as a security.

At the same time, tokenized equities and tokenized bonds remain more likely to be classified within traditional securities frameworks.

Importantly, regulatory clarity does not benefit all altcoins equally.

In fact, weaker tokens may face greater pressure.

Projects with opaque issuance structures or aggressive profit-sharing mechanics could encounter heightened regulatory risk.

However, large-cap infrastructure-focused altcoins may benefit from discount-rate compression.

If markets begin assigning lower probability to sudden regulatory classification risk, altcoins could experience greater beta expansion relative to Bitcoin.

This dynamic alone may not immediately trigger broad speculative rotation across smaller altcoins.

But it could function as a second-stage trigger following Bitcoin’s initial recovery, particularly benefiting large-cap infrastructure and institutionally explainable altcoins.

Over time, liquidity rotating into these assets could eventually spill further down into smaller KRW-denominated altcoins and low-liquidity speculative tokens.

7. 2026 Is the Final Full Pre-Tax Trading Year in Korea

Taxation is another uniquely important variable inside Korea.

Under revisions to Korea’s Income Tax Act, taxation on virtual asset income is currently scheduled to apply to transfers and lending activity beginning January 1, 2027.

This effectively makes 2026 the final full trading year before crypto taxation formally begins.

This is not simply a tax issue.

It is also a behavioral variable.

Korean investors have already experienced repeated debates around equity taxation, overseas stock taxation, and financial investment income taxes.

Crypto, by contrast, may increasingly be perceived as one of the final remaining high-beta asset classes operating under relatively favorable tax treatment.

If corrections emerge in large-cap KOSPI names and late-cycle retail investors begin searching for recovery trades, the psychological pressure associated with the “final pre-tax year” could further strengthen altcoin preference.

This matters not only for pre-tax returns, but also for expected after-tax asymmetry.

The possibility of an altseason in 2026 therefore extends beyond pure price momentum.

For Korean retail investors, crypto increasingly combines tax timing, 24/7 accessibility, volatility, and high-beta speculation into a single environment.

8. Venture Capital and Onchain Infrastructure Are Already Preparing for the Next Cycle

In May 2026, a16z crypto launched its new $2.2 billion Crypto Fund V.

This remains smaller than the $4.5 billion Crypto Fund IV raised in 2022.

But the significance is not the absolute size.

The significance is that large crypto-native venture funds are being raised again even while trading activity and altcoin sentiment remain depressed.

The 2022 cycle represented peak speculative overheating.

The 2026 environment increasingly focuses on infrastructure, productization, and long-term market architecture.

With Fund V included, a16z crypto’s cumulative capital commitments now approach roughly $9.8 billion.

Onchain infrastructure has also expanded significantly compared to prior cycles.

According to RWA.xyz, tokenized real-world asset markets across Ethereum, BNB Chain, Solana, Stellar, and other networks have already grown into multi-billion-dollar ecosystems.

CoinGecko’s RWA reports similarly noted that tokenized gold trading volume during Q1 2026 alone surpassed total volume recorded throughout all of 2025.

This cycle is no longer driven purely by exchange listings and speculative momentum.

CEXs, DEXs, perpetuals, stablecoins, RWAs, tokenized securities, and AI infrastructure are increasingly converging into a broader market structure.

More speculative behavior across smaller and lower-liquidity altcoins may still emerge in the later stages.

But the foundational infrastructure supporting this cycle is materially broader than before.

9. A Single Base Scenario

The altseason scenario outlined in this report is ultimately straightforward:

“Post-AI semiconductor rotation into KRW altcoin liquidity.”

This scenario unfolds across six stages.

Stage 1: Bitcoin Leads

ETF and institutional capital enters Bitcoin first.

BTC dominance remains elevated while altseason indicators remain low.

Markets interpret this as a Bitcoin-only cycle.

However, this stage does not contradict a future altseason.

Institutional capital naturally enters the deepest and most liquid asset first.

Stage 2: AI Semiconductor Rally and Korean Retail FOMO

KOSPI 8,000 emerges through the convergence of AI semiconductor momentum and Korean retail FOMO.

Samsung Electronics and SK Hynix become viewed as core beneficiaries of AI infrastructure expansion.

Korean retail investors directly participate in this rally, rebuilding overall risk appetite.

Stage 3: Large-Cap Corrections and Search for Higher Beta

If Samsung Electronics and SK Hynix eventually correct, many late-entry retail participants may move into unrealized losses.

Some capital rotates defensively.

But other investors begin searching for higher-beta recovery opportunities.

This rotation may flow into KOSDAQ themes, leveraged products, and KRW altcoin markets.

Stage 4: Recovery in Large-Cap Altcoins

As Bitcoin stabilizes and regulatory clarity improves, liquidity begins rotating into ETH, SOL, XRP, HYPE, and major AI/RWA-related infrastructure altcoins.

This stage is selective.

It is not yet indiscriminate altseason behavior.

Stage 5: Re-Ignition of KRW Altcoin Markets

As Korean retail risk appetite flows through KOSDAQ themes into KRW altcoin markets, trading volume across Upbit and Bithumb becomes the key confirmation signal.

KRW deposits and stablecoin balances remain inside the system.

The “final pre-tax year” dynamic also reinforces speculative participation.

At this stage, AI, RWA, tokenized equity, and stablecoin infrastructure narratives likely outperform first.

Stage 6: Smaller and Lower-Liquidity Altcoins

The final stage involves aggressive speculation in smaller and lower-liquidity altcoins.

Importantly, this is not the beginning of the altseason.

It is the confirmation stage.

Retail participants typically recognize the altseason only at this point.

From a research perspective, however, the true beginning occurs earlier, when KRW-denominated altcoin liquidity first starts recovering.

10. Risks and Key Variables

The largest risk remains a major Bitcoin drawdown.

Altseasons require Bitcoin stability.

If Bitcoin fails to maintain support near current levels and collapses sharply, liquidity rotation into altcoins would likely be delayed.

The second risk is prolonged KOSPI strength.

If Samsung Electronics and SK Hynix continue rallying without meaningful corrections, Korean liquidity may remain inside equities for longer.

In that case, the altseason timeline would shift later.

The third risk involves stablecoin interpretation.

Not all stablecoin supply represents speculative dry powder for altcoins.

Stablecoins also support payments, collateralization, settlement, and exchange operations.

Stablecoin market capitalization should therefore not be interpreted as entirely deployable speculative liquidity.

The fourth risk involves the selective nature of regulatory clarity.

Regulatory normalization does not benefit all tokens equally.

Some assets may actually face greater scrutiny.

Early beneficiaries are more likely to be large-cap infrastructure-oriented altcoins.

Conclusion: The Next Altseason Could Begin Inside Korean Retail P&L Psychology

The most important variable this cycle may not be Bitcoin itself.

Bitcoin has already opened the first door.

The more important question is what happens after Bitcoin.

Current data increasingly points in one direction.

Bitcoin has already absorbed ETF and institutional capital.

Altseason indicators remain low.

Global stablecoin supply exceeds $300 billion.

KRW exchange deposits and stablecoin balances remain inside Korea.

U.S. regulation is increasingly integrating stablecoins and digital asset market structure into traditional finance.

Korean crypto taxation is still scheduled for January 2027, making 2026 the final full pre-tax trading year.

And perhaps most importantly, KOSPI 8,000 confirms that Korean retail risk appetite has returned.

Previous altseason discussions focused primarily on Bitcoin dominance and global liquidity.

But this cycle increasingly requires analysis of Korean retail profit-and-loss psychology.

The AI semiconductor rally provided Korean investors with a directly understandable growth narrative.

Samsung Electronics and SK Hynix became “real-world AI beta.”

That same behavioral framework could increasingly transfer into crypto.

AI infrastructure, data, agents, privacy, and decentralized compute tokens may become positioned as “the next layer of AI beta.”

Tokenized equities matter for similar reasons.

Korean investors already understand Korean stocks, U.S. stocks, and 24/7 crypto trading.

Tokenized equities combine all three.

The familiarity of U.S. equities, combined with onchain accessibility and stablecoin settlement infrastructure, creates an unusually intuitive narrative.

Projects related to RWAs and tokenized equities, such as Ondo Finance, therefore deserve close observation.

However, investors must still carefully distinguish between rights structures, custody models, redemption mechanics, and economic exposure.

The next altseason will not arrive simply because Bitcoin rallied.

It may emerge because Korean retail investors are once again buying risk, and because that renewed risk appetite increasingly searches for higher volatility.

KOSPI 8,000 may represent the starting point.

Corrections in AI semiconductor large caps could place many late-entry retail investors into loss territory.

That loss-recovery demand may eventually rotate into KOSDAQ themes, leveraged products, and KRW altcoin markets.

As Prospect Theory suggests, investors experiencing losses sometimes become more willing to pursue higher-risk opportunities.

Korea’s unusually high retail turnover and strong altcoin preference could accelerate that process.

Therefore, the conclusion of this report remains straightforward:

The altseason is coming.

But its starting point will not be smaller speculative altcoins.

Bitcoin absorbs institutional capital first.

The AI semiconductor rally restores Korean retail risk appetite.

Large-cap altcoins and KRW markets respond next.

Smaller and lower-liquidity altcoins typically rally only after the broader altcoin cycle becomes obvious to the market.

The core battleground of the next altseason may not be global ETF markets alone.

It may increasingly become Korea’s KRW-denominated altcoin market itself.

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2026년 5월, 한국 시장의 중심은 코인이 아니라 주식이다. 코스피는 8000선을 눈앞에 두고 있고, 삼성전자와 SK하이닉스가 이 랠리를 이끌고 있다. AI 반도체 랠리는 단순한 테마를 넘어 한국 리테일이 실제로 체감하는 산업 성장 내러티브가 됐다. 생성형 AI의 성능 향상, 데이터센터 투자 확대, HBM 수요 증가라는 흐름이 삼성전자와 SK하이닉스의 실적 기대감으로 연결됐다. 그 결과 한국 리테일 자금은 주식시장으로 몰리고 있다.

겉으로 보면 코인 시장에는 불리한 환경이다. 코스피가 8000선에 가까워질수록, 코인 시장의 유동성은 증시로 빼앗긴 것처럼 보인다. 실제로 국내 주요 거래소의 가상자산 보유금액과 일평균 거래대금은 고점 대비 크게 감소했다. 시장의 체감 온도도 낮다. 비트코인은 8만 달러를 재돌파했지만, 국내 리테일이 원하는 알트코인 불장은 아직 오지 않았다.

하지만 이 글은 이 지점을 다르게 본다. 코인 시장의 유동성이 완전히 사라진 것이 아니라, 아직 다른 자산에 머물러 있다고 판단한다. 지금 한국 리테일은 위험자산을 피하고 있는 것이 아니다. 오히려 코스피와 AI 반도체 대형주를 통해 위험자산 선호를 다시 회복하고 있다. 차이는 자금의 목적지가 현재 코인이 아니라 주식이라는 점이다. 이 자금이 코스피·코스닥·테마주를 거쳐 다시 원화 알트마켓으로 이동할 수 있는지가 이번 글의 핵심 질문이다.

크립토 시장 자체의 1차 모멘텀도 이미 회복되고 있다. 비트코인은 8만 달러를 재돌파했고, 글로벌 크립토 시가총액은 2.7조 달러대에 머물고 있다. ETF 수요도 함께 붙었다. 5월 초 기준 크립토 ETF로 19억 달러 규모의 자금이 유입됐다. 다만 이 회복은 아직 비트코인 중심이다. 알트시즌 지표는 본격적인 알트장 기준에 도달하지 못했고, 국내 알트 거래대금도 과거 불장 수준과는 거리가 있다.

그럼에도 본 글에서 제시하는 결론은 명확하다. 알트장은 온다.

이 주장은 단순한 가격 낙관론이 아니다. 현재 시장에서 관찰되는 여러 변수를 종합하면, 비트코인 중심의 1차 회복 이후 알트코인으로 유동성이 전이될 조건이 형성되고 있다.

• 첫째, 비트코인을 시작으로 ETF와 제도권 자금이 다시 크립토 시장으로 유입되고 있다.

• 둘째, 글로벌 스테이블코인 공급 증가와 국내 원화예치금은 크립토 시장 안팎의 대기 유동성을 보여준다.

• 셋째, 미국 규제 환경은 스테이블코인과 디지털자산 시장구조를 제도권 안으로 끌어들이는 방향으로 움직이고 있으며, CLARITY Act를 비롯한 시장구조 법안은 초읽기 국면에 들어서고 있다.

• 넷째, 코스피 8000 문턱은 한국 리테일의 위험선호 회복을 보여준다. 이는 단기적으로 코인 시장의 유동성을 흡수하는 요인이지만, 중기적으로는 더 높은 베타를 찾는 자금 이동의 출발점이 될 수 있다.

여기에 한국 시장 특유의 변수가 결합된다. 한국 리테일은 알트코인 현물시장에서 높은 회전율을 만들어내는 핵심 매수층이다. 한국 시장은 비트코인보다 알트코인 거래 비중이 높고, 원화마켓 중심의 현물 거래 구조를 갖고 있다. 따라서 한국 리테일의 위험선호가 코스피·코스닥·테마주를 거쳐 원화 알트마켓으로 이동할 경우, 알트코인의 가격 탄력성은 커질 수 있다.

베이스 시나리오는 다음과 같다.

BTC 선행 → AI 반도체 랠리와 한국 리테일 FOMO → 코스피 대형주 차익실현에 따른 조정 → 손실 회복 및 고베타 자산 탐색 → 대형 알트 회복 → AI/RWA/토큰화 주식 내러티브 확산 → 원화마켓 알트 재점화 → 저유동성 알트 및 잡코인 펌핑

아직 알트장의 조건은 완성된 상태가 아니다. 그러나 알트장이 형성되기 위한 자금, 심리, 규제, 내러티브 조건은 빠르게 쌓이고 있다. 지금의 코스피 강세는 알트장의 반대편에 있는 현상이 아니다. 오히려 한국 리테일의 위험선호가 다시 살아났다는 선행 신호에 가깝다.

1. 비트코인 8만 달러 회복 이후, 아직 알트장은 아니다

2026년 5월 초 비트코인은 다시 8만 달러를 회복했다. 코인마켓캡에 따르면 5월 12일 비트코인은 약 81,000달러 수준에서 거래되고 있으며, 장중 고점은 82,000달러를 넘었다. 또한 글로벌 크립토 시가총액은 약 2.7조 달러, BTC 도미넌스는 약 60.1%, ETH 도미넌스는 약 10.3%이다. 즉, 아직 데이터는 비트코인 중심 시장을 가리키고 있다.

코인마켓캡의 알트 시즌 지수(Altcoin Season Index)는 상위 100개 코인의 90일 성과를 비트코인과 비교한다. 해당 지표는 75 이상일 때 알트시즌으로 해석된다. 5월 초 해당 지표는 50 수준이다. BlockchainCenter의 알트 시즌 지수도 상위 50개 코인 중 75%가 최근 90일간 BTC를 앞서야 알트시즌으로 보는데, 최근 지표는 35 수준으로 집계됐다. 아직 알트코인이 비트코인을 광범위하게 이기고 있는 국면은 아니다.

그럼에도 이 지표를 단순 ‘약세’로만 해석하기는 어렵다. 알트시즌 지표는 후행 성격이 강하다. 지표가 75 이상으로 올라간 시점은 이미 다수 알트가 비트코인을 이긴 뒤다. 수익률이 가장 크게 나오는 구간은 보통 지표가 완성되기 전이다. 현재의 낮은 알트시즌 지표는 “알트장이 오지 않는다”는 증거라기보다, 자금이 아직 비트코인에 머물러 있음을 보여준다.

비트코인이 먼저 움직이는 것은 자연스러운 순서다. 기관 자금은 가장 먼저 비트코인을 산다. 유동성이 크고, 가격 이력이 길고, ETF와 수탁 인프라가 갖춰져 있기 때문이다. BlackRock, Fidelity 등 대형 운용사의 현물 ETF가 열어놓은 제도권 진입로도 비트코인에 먼저 집중되어 있다. 따라서 현재의 비트코인 우위는 알트장과 충돌하지 않는다. 오히려 알트장 이전의 1단계로 볼 수 있다.

우리가 짚고 넘어가야할 부분은 현재가 알트시즌인지 아닌지가 아닌, 현재 비트코인에 집중된 유동성이 어떤 조건에서 알트코인으로 이동하는가다.

2. 국내 코인 시장은 죽은 것이 아니라 대기 중이다

국내 가상자산 시장은 표면적으로 약하다. 한국은행 자료를 인용한 보도에 따르면 국내 5대 거래소 이용자의 가상자산 보유금액은 2025년 1월 말 121.8조 원에서 2026년 2월 말 60.6조 원으로 줄었다. 일평균 거래대금도 2024년 12월 17.1조 원에서 2026년 2월 4.5조 원으로 급감했다. 이 수치만 보면 국내 코인 시장은 침체에 가깝다.

그러나 같은 자료 안에 주목할 만한 부분은, 국내 5대 거래소의 스테이블코인 보유액은 2024년 7월 말 885억 원에서 2025년 12월 말 8,723억 원까지 증가했고, 2026년 2월 말에도 6,071억 원을 유지했다. 2026년 2월 말 스테이블코인 보유액은 2025년 1월 말 대비 약 2.2배 수준이다. 코인 포지션은 줄었지만, 달러형 대기자금은 과거보다 커졌다.

금융위원회·FIU의 2025년 하반기 가상자산사업자 실태조사도 같은 방향을 보여준다. 2025년 하반기 국내 가상자산 시장에서 일평균 거래대금은 전기 대비 감소했지만, 원화예치금은 증가했다. 공식 발표 기준 국내 VASP 27곳을 대상으로 한 조사에서 원화예치금은 2025년 말 8.1조 원 수준으로 집계됐고, 거래가능 이용자도 1,113만 계정으로 증가했다.

여기서 중요한 것은 거래대금과 대기자금의 분리다. 거래대금은 현재의 열기를 보여준다. 예치금과 스테이블코인 보유액은 재진입 가능성을 보여준다. 국내 시장은 거래대금이 식었지만, 계정과 예치금, 스테이블코인 보유액이 남아 있다. 이는 완전한 이탈보다 포지션 축소와 대기 상태에 가깝다.

알트장은 거래대금이 이미 폭발한 시장에서 시작되지 않는다. 거래대금은 낮아졌지만 자금이 빠져나가지 않은 시장에서 다시 시작된다. 현재 국내 가상자산 시장은 그 조건에 가깝다.

3. 한국은 알트코인 현물시장의 핵심 변수다

한국 시장은 비트코인보다 알트코인에서 영향력이 크다. 비트코인 가격은 ETF, 달러 유동성, 글로벌 파생시장, 기관 자금의 영향을 더 많이 받는다. 반면 중소형 알트코인은 현물 호가가 얇고, 리테일 거래대금이 붙을 때 가격 탄력성이 크게 나타난다. 이 점에서 한국 원화마켓은 다음 알트장의 핵심 관찰 지표다.

Kaiko 자료를 기준으로 보면 한국 시장의 특징은 명확하다. 2024년 1분기 원화는 중앙화 거래소 기준 4,560억 달러 거래량으로 달러 거래량 4,450억 달러를 앞섰고, 원화는 글로벌 법정화폐 거래량에서 꾸준히 상위 2위권을 유지한 통화로 제시됐다. 같은 리포트는 한국 시장이 업비트·빗썸 중심으로 집중되어 있으며, 두 거래소가 국내 거래량의 약 96%를 차지한다고 설명한다. 즉 한국은 작은 지역 시장이 아니라, 원화 현물 유동성이 특정 거래소에 강하게 집중된 시장이다.

거래 구성도 중요하다. Kaiko는 2026년 한국 원화 거래가 여전히 글로벌 현물 거래의 주요 축이며, 한국 거래의 대부분이 BTC·ETH보다 알트코인에 집중된다고 분석했다. 특히 2026년 원화 페어가 글로벌 현물 거래량의 약 30%를 차지하고, 한국 내 거래의 약 85%가 알트코인이라고 분석한다.

TRM Labs의 2026년 1분기 글로벌 크립토 채택 지표도 한국 리테일의 존재감을 보여준다. 2026년 1분기 글로벌 리테일 크립토 활동은 9,790억 달러였고, 한국의 리테일 거래량은 666억 달러로 미국에 이어 세계 2위를 기록했다. 글로벌 리테일 크립토 활동이 전년 대비 감소한 환경에서도 한국은 여전히 상위권 리테일 시장으로 남아 있는 셈이다.

거래소 데이터에서도 한국 현물 유동성은 확인된다. 코인마켓캡의 2026년 4월 거래소 월간 리포트는 전체 거래량 4.50조 달러 중 현물 거래가 7,055억 달러였고, 업비트가 현물 중심 리테일 거래소로서 글로벌 거래소 순위에서 존재감을 유지하고 있다.

최근 한국 증시 랠리로 중소형 거래소의 유동성이 빠지는 동안, 남은 거래대금은 오히려 대형 거래소로 더 집중됐다. 2026년 5월 코인원과 코빗의 거래량이 각각 약 78%, 92% 감소한 반면, 업비트 거래량은 약 25% 증가했고 빗썸의 감소폭은 약 4%에 그쳤다. 그 결과 업비트와 빗썸의 합산 점유율은 97%를 넘어섰다. 이는 시장 전체 열기는 약해졌지만, 남아 있는 원화 유동성이 업비트·빗썸으로 더 압축되고 있음을 보여준다.

한국 리테일이 글로벌 크립토 전체를 지배한다고 볼 수는 없다. 다만, ‘알트코인 현물 거래’ 만큼은 그 영향력이 매우 지배적이다. 원화마켓은 알트 거래 비중이 높고, 유동성은 업비트와 빗썸에 집중되어 있으며, 한국 리테일은 글로벌 기준으로도 큰 규모의 현물 거래 기반을 갖고 있다. BTC가 시장 상단을 열고 대형 알트로 자금이 이동하는 구간에서, 업비트와 빗썸의 원화 알트 거래대금 회복은 알트장의 핵심 확인 지표가 될 가능성이 높다.

4. 코스피 8000은 알트장의 반대편에 있지 않다

현재 목전에 두고 있는 코스피 8000이라는 지표는 이번 글의 핵심 변수다. 표면적으로는 코인 시장에 부정적이다. 국내 가상자산 보유금액과 거래대금이 줄어든 배경에는 한국 증시 강세가 있다. 실제로 국내 투자자 자금 일부는 코인에서 주식으로 이동했다.

그러나 코스피 8000을 단순한 대체재로만 보면 후행 유동성 전이를 놓친다. 코스피 상승의 본질은 ‘한국 리테일의 위험선호 회복’이다. 투자자들이 위험자산을 피하고 있다면 코스피 거래대금과 주가가 이렇게 오르기 어렵다. 지금의 자금은 더 확실한 위험자산인 AI 반도체 대형주에 먼저 몰려 있다.

코스피는 2026년 5월 6일 역사상 처음으로 7,000선을 돌파했고, 5월 12일 7999.67까지 치솟았다. 현재 코스피 지수를 끌어올리고 있는 주요 종목인 삼성전자는 하루에 14.41%, SK하이닉스는 10.64% 상승한 바 있다. 이 구간은 한국 개인투자자들이 FOMO와 차익실현 부담 사이에서 움직이고 있음을 뜻한다.

물론, 이 랠리는 한국 리테일만의 힘으로 설명되지는 않는다. 외국인과 글로벌 헤지펀드 자금도 컸다. 5월 7일 장 마감 기준, 한국·일본·대만 주식에 대한 글로벌 헤지펀드 매수가 10년래 최고 수준을 기록했고, 이 매수는 AI 수혜 반도체·하드웨어 기업에 집중된 바 있다.

그래도 한국 리테일의 역할은 작지 않다. 코스피 8000은 글로벌 AI 반도체 자금과 한국 개인의 FOMO가 결합된 장세다. 상승 초기에는 외국인과 기관이 주도했더라도, 고점 근처에서 늦게 진입한 개인투자자에게는 손익 구조가 달라진다. 삼성전자와 SK하이닉스가 기관 차익실현이나 매크로 변수로 조정을 받으면, 고점 추격 개인은 손실 구간에 들어간다.

행동재무학적으로 손실 구간의 투자자는 더 높은 위험을 수용하는 경향을 보일 수 있다. ‘Kahneman & Tversky의 전망이론(Prospect Theory, 1979)’은 손실 영역에서 위험추구 성향이 나타날 수 있음을 설명한다. 즉 고점 추격 이후 손실을 본 투자자가 무조건 방어적으로 변한다고 보기 어렵다. 일부 투자자는 손실 회복을 위해 더 높은 베타 자산으로 이동할 수 있다.

한국 시장에서 그 이동 경로는 비교적 분명하다. 대형 반도체주에서 시작한 자금은 조정 이후 코스닥, AI·로봇·바이오·전력기기 테마주, 레버리지 상품으로 이동할 수 있다. 이후 더 높은 변동성을 찾는 일부 자금은 원화 알트마켓으로 이동한다. 이 경로는 가치투자보다 단기 모멘텀과 회전율을 중시하는 투자자에게 더 자연스럽다.

따라서 이 글은 코스피 8000이 알트장의 부정 근거가 아니라는 점을 주장하고 싶다. 단기적으로는 코인 자금의 유동성을 가져간 대체재지만, 중기적으로는 한국 리테일 위험선호의 회복을 보여주는 선행 변수다. 즉, 대체 효과 이후의 고베타 전이 가능성을 매우 높게 보고 있다.

5. 어떤 내러티브의 알트코인에 주목해야 할까

1) AI 반도체 내러티브는 알트코인 내러티브로 확장될 수 있다

삼성전자와 SK하이닉스 랠리의 배경에는 AI 산업 성장 내러티브가 있다. 이 내러티브는 리테일에게 매우 직관적이다. 생성형 AI의 성능 개선은 일상에서 체감된다. ChatGPT, Claude, Gemini, 영상 생성 AI, 업무 자동화 도구는 AI가 추상적 테마가 아니라 실제 사용되는 기술이라는 인식을 만들었다.

이 체감은 반도체 투자 내러티브로 연결됐다. AI 사용량 증가가 데이터센터와 GPU 수요를 만들고, 이는 HBM과 고성능 메모리 수요로 연결된다. 그 결과 SK하이닉스와 삼성전자가 AI 공급망의 핵심 수혜주로 인식됐다.

알트코인 시장에서도 유사한 내러티브 이동이 가능하다. AI 산업의 확장은 온체인 데이터, 연산, 검증, 프라이버시, 에이전트, 분산 인프라에 대한 수요를 키울 수 있다. 물론 AI 관련 토큰 전체가 실제 수요를 갖고 있다는 의미는 아니다. 다수 프로젝트는 아직 내러티브 의존도가 높다. 그러나 알트장 초중반에는 실제 수익보다 이해하기 쉬운 성장 서사가 먼저 가격에 반영되는 경우가 많다.

한국 리테일은 이미 “AI 성장 → 반도체 수혜”라는 연결 구조를 학습했다. 다음 단계에서는 “AI 성장 → AI 인프라·데이터·에이전트 관련 알트 수혜”라는 구조를 받아들일 가능성이 있다. 특히 숏폼, 커뮤니티, 유튜브, 텔레그램을 통해 단순하고 직관적인 투자 스토리가 확산될 경우, AI 섹터 알트코인은 원화마켓에서 강한 반응을 받을 수 있다.

이 지점에서 중요한 것은 기술적 우열보다 내러티브의 전달 가능성이다. 한국 리테일이 반도체 랠리를 받아들인 방식은 복잡한 밸류에이션보다 체감 가능한 산업 성장에 가까웠다. 알트코인에서도 AI 관련 테마가 동일한 구조로 소비될 가능성이 있다.

2) 토큰화 주식은 한국 리테일이 가장 이해하기 쉬운 온체인 내러티브

AI 섹터와 함께 이번 사이클에서 주목해야 할 또 다른 내러티브는 토큰화 주식이다. 한국 리테일은 이미 한국 주식, 미국 주식, 코인 24시간 거래를 모두 경험했다. 이 세 경험을 연결하는 내러티브가 토큰화 주식이다.

토큰화 주식의 메시지는 어렵지 않다. 미국 주식, ETF, 원자재 등 글로벌 자산을 온체인에서, 더 긴 시간 동안, 스테이블코인 기반 결제와 함께 거래한다는 것이다. 이는 DeFi 예치나 복잡한 파생 구조보다 한국 리테일에게 설명하기 쉽다. 이미 미국 주식 소수점 거래, 프리마켓·애프터마켓, 해외주식 야간 거래에 익숙한 투자자에게 24/7 온체인 주식 거래는 직관적으로 받아들여질 수 있다.

전통 금융도 이 방향으로 움직이고 있다. NYSE의 모회사 ICE는 2026년 1월 24/7 거래와 온체인 결제가 가능한 토큰화 증권 플랫폼 개발을 발표했다. 해당 플랫폼은 규제 승인 이후 미국 상장 주식과 ETF의 24시간 거래, 즉시 결제, 달러 단위 주문, 토큰화 자본을 통한 결제를 지원하는 방향으로 설계되고 있다.

SEC도 토큰화 증권을 별도의 비규제 실험으로 보지 않는다. 2026년 1월 SEC는 토큰화 증권(tokenized securities) 관련 성명에서 토큰화 증권이 기본적으로 기존 증권을 크립토 자산 형태로 표현한 것이라는 점을 강조했다. 즉 토큰화 주식은 기존 증권시장과 분리된 단순 크립토 테마가 아니라, 전통 금융 인프라의 온체인화 문제에 가깝다.

Ondo Finance($ONDO)는 이 내러티브의 대표 사례로 볼 수 있다. Ondo GM(Ondo Global Markets)은 전통 공개 증권을 온체인으로 가져와 DeFi에서 활용 가능한 토큰 형태로 제공하는 플랫폼을 표방한다. 해당 토큰은 기초 공개자산의 가치와 배당을 반영하는 경제적 노출을 제공한다. 최근 Ondo GM은 토큰화 주식 영역에서 10억 달러 TVL을 넘겼다고 발표한 바 있다. 이는 토큰화 주식이 단순한 실험이 아니라, 실제 자금이 들어오는 카테고리로 커지고 있음을 보여준다.

xStocks도 같은 흐름을 보여주는 대표적인 사례다. xStocks는 미국 주식과 ETF의 토큰화 버전으로, Apple, NVIDIA, S&P 500 관련 ETF 등 100개 이상의 미국 주식·ETF 노출을 제공한다. 현재 xStocks는 출시 이후 300억 달러, 온체인 홀더 12만 명을 기록했다. 이 수치는 토큰화 주식이 단순 홍보성 테마를 넘어 실제 거래와 보유 데이터를 만들고 있음을 보여준다.

다만, 이러한 토큰화 주식 솔루션에서 주의할 점은 ‘권리 구조’에 있다. 토큰화 주식은 거래 경험 자체는 일반적인 주식을 거래한다는 점에서 차이가 없어 보이지만, 모두 같은 상품은 아니다. 어떤 상품은 실제 주식 소유권과 거리가 있고, 어떤 상품은 경제적 노출만 제공한다. 미국인 대상 판매 제한, 수탁 구조, 상환 구조, 배당 처리, 의결권, 규제 관할 파트또한 구분해야 한다. 이 점을 무시하면 토큰화 주식 내러티브는 과장 해석되어 투자 판단을 흐릴 수 있다는 점도 유념해야한다.

그럼에도 불구하고 내러티브 관점에서는 강하다. 한국 리테일은 미국 주식 거래 경험이 풍부하고, 코인의 24시간 거래성에도 익숙하다. 토큰화 주식은 이 두 경험을 결합한다. AI 반도체가 “AI 성장의 실물 베타”였다면, 토큰화 주식은 “통합형 글로벌 주식 거래 인프라의 온체인 베타”가 될 수 있다.

따라서 RWA, 토큰화 주식, 온체인 증권 인프라 관련 알트는 이번 알트장 상단 내러티브에서 중요한 위치를 차지할 수 있다. 이는 특정 토큰의 가격 전망이 아니라, 이번 사이클에서 어떤 내러티브가 한국 리테일에게 가장 빠르게 전달될 수 있는지에 대한 판단으로서 활용하는 것이 적합하다.

6. 클래리티 법안은 알트코인의 할인율을 낮춘다

알트코인의 가장 큰 부담 중 하나는 규제 불확실성이었다. 비트코인은 현물 ETF를 통해 제도권 상품 구조를 확보했다. 반면 알트코인은 증권성 판단, 거래소 상장 리스크, 스테이킹, 에어드롭, 발행자 책임, 프로토콜 인센티브 구조와 관련한 불확실성이 컸다.

2025년 7월 18일 미국은 GENIUS Act를 법으로 제정했다. 백악관은 이 법이 미국 최초의 연방 스테이블코인 규제 체계라고 설명했고, 100% 준비금과 월간 준비자산 공개를 요구한다고 밝혔다. 해당 법안은 미국 스테이블코인 규제를 제도화한 첫 주요 크립토 법안인 셈이다.

CLARITY Act도 중요한 변수다. 백악관 디지털자산 자문 측은 CLARITY Act의 2026년 7월 4일 전후 처리를 목표로 하고 있다고 밝혔다. 이 일정은 확정된 입법 결과가 아니라 정치적 목표에 가깝다. 그러나 시장은 확정된 법안만 가격에 반영하지 않는다. 일정, 위원회 논의, 타협 가능성, 행정부 스탠스가 먼저 반영된다.

SEC·CFTC의 디지털 자산 분류 관련 해석도 중요하다. 최근 규제 방향은 모든 토큰을 하나로 묶기보다, 디지털 상품, 스테이블코인, 수집품, 증권형 토큰 등으로 구분하는 쪽에 가까워지고 있다. 이러한 SEC·CFTC의 가이던는 대부분의 크립토 자산은 증권으로 보지 않고, 토큰화 주식·채권처럼 기존 금융상품을 토큰화한 경우 증권으로 본다는 취지로 해석할 수 있다.

다만, 규제 명확화는 모든 알트코인에 긍정적이지 않다. 오히려 대부분의 토큰은 걸러질 수 있다. 발행 구조가 불투명하거나 수익 배분 성격이 강한 토큰은 더 큰 부담을 받을 가능성이 있다. 그러나 대형·인프라형 알트에는 할인율 축소 효과가 생길 수 있다. 시장이 “언제 증권으로 찍힐지 모른다”는 리스크를 낮게 평가하기 시작하면, BTC보다 알트의 베타가 더 커질 수 있다.

이 변화는 잡코인을 바로 올리는 재료는 아니지만, 비트코인의 선행 상승 이후, 대형 알트와 제도권 설명이 가능한 인프라형 알트가 움직이기 위한 두번째 단계의 트리거로 보는 것이 타당하다. 그리고 이 유동성은 이후 리테일 위험선호가 커질 때 원화마켓 중소형 알트와 저유동성 토큰으로 유동성이 내려갈 가능성이 높다.

7. 2026년 과세 전 마지막 연도라는 시간 압박

한국 가상자산 시장에는 세금 변수도 있다. 국세청은 소득세법 개정에 따라 가상자산소득 과세가 2027년 1월 1일 이후 양도·대여분부터 적용된다고 안내하고 있다. 즉 2026년은 현행 기준에서 과세 전 마지막 온전한 거래 연도다.

이 사실은 단순 세무 이슈가 아니다. 리테일 행동에 영향을 줄 수 있는 시간 변수다. 한국 투자자는 주식 양도세, 해외주식 양도세, 금융투자소득세 논쟁을 경험해왔다. 반면 가상자산은 2026년 말까지 세금 부담이 상대적으로 낮은 고베타 자산으로 인식될 수 있다.

특히 코스피 대형주에서 조정이 발생하고, 고점 추격 개인투자자의 손실 회복 수요가 커질 경우, “과세 전 마지막 연도”라는 시간 압박은 알트코인 선호를 강화할 수 있다. 이는 알트코인의 기대수익률뿐 아니라 세후 수익률 관점에서도 작동한다.

따라서 2026년의 알트장 가능성은 가격 모멘텀만의 문제가 아니다. 한국 리테일에게는 세금 일정, 거래 접근성, 24시간 시장, 높은 변동성이 동시에 결합된 환경이다.

8. VC와 온체인 인프라는 다음 사이클을 준비하고 있다

a16z crypto는 2026년 5월 22억 달러 규모의 Crypto Fund V를 조성했다. 이는 2022년 Crypto Fund IV의 45억 달러보다 작다. 하지만 이 자금의 가져다주는 의의는 거래대금이 줄고 알트코인 관심이 낮아진 현재의 시점에도 대형 크립토 전용 펀드가 다시 조성됐다는 사실이다.

2022년의 45억 달러 펀드는 과열기의 대형 자금이었다. 2026년의 22억 달러 펀드는 침체 이후 제품화와 인프라를 겨냥한 자금이다. 이번 Fund V로 a16z crypto의 누적 조성액은 98억 달러에 이른다.

온체인 인프라도 이전 사이클보다 넓어졌다. RWA.xyz 기준 토큰화 실물자산 시장은 2026년 5월 12일 기준 다양한 체인에 걸쳐 수십억 달러 규모로 성장하고 있으며, Ethereum, BNB Chain, Solana, Stellar 등 여러 네트워크가 RWA 자산을 보유하고 있다. 또한 CoinGecko의 RWA 보고서에 따르면, 2026년 1분기에 한정된 토큰화 금 거래량이 이미 2025년 연간 거래량을 이미 넘어섰다고 설명한 바 있다.

이번 알트장은 단순 거래소 상장과 모멘텀으로만 설명되기 어렵다. CEX, DEX, perps, 스테이블코인, RWA, 토큰화 증권, AI 인프라가 같이 움직이는 구조다. 후기 국면에서는 잡코인 펌핑이 나타날 가능성이 높지만, 그 이전의 기반은 과거보다 넓다.

9. 단일 베이스 시나리오

이번 글에서 전망하는 알트장 시나리오는 하나다. ‘AI 반도체 이후, 원화 알트 유동성 재개’ 이 시나리오는 여섯 단계로 구성된다.

1단계: BTC 선행

ETF와 제도권 자금이 비트코인을 먼저 매수한다. BTC 도미넌스는 높게 유지되고, 알트시즌 지표는 낮다. 시장은 이를 비트코인 단독 장세로 해석한다. 그러나 이 구간은 알트장과 충돌하지 않는다. 제도권 자금이 가장 유동성이 큰 자산을 먼저 매수하는 것은 자연스러운 순서다.

2단계: AI 반도체 랠리와 한국 리테일 FOMO

코스피 8000은 AI 반도체 랠리와 한국 리테일 FOMO가 결합된 결과다. 삼성전자와 SK하이닉스는 AI 공급망의 핵심 수혜주로 재평가됐고, 국내 투자자는 이 랠리를 직접 체감했다. 이 과정에서 한국 리테일의 위험선호가 회복됐다.

3단계: 대형주 조정과 고베타 탐색

삼성전자와 SK하이닉스가 조정을 받을 경우, 고점 추격 개인투자자는 손실 구간에 놓일 수 있다. 일부 자금은 방어적으로 이동하겠지만, 일부는 손실 회복을 위해 더 높은 베타를 찾을 가능성이 있다. 코스닥, 테마주, 레버리지 상품, 원화 알트마켓이 이 경로에 포함된다.

4단계: 대형 알트 회복

BTC 상승이 안정되고, 규제 명확화가 대형·인프라형 알트의 할인율을 낮추면 유동성은 ETH, SOL, XRP, HYPE, RWA·AI 관련 대형 알트로 이동할 수 있다. 이 단계는 무차별 알트장이 아니라 선별적 대형 알트 회복에 가깝다.

5단계: 원화마켓 알트 재점화

한국 리테일 위험선호가 코스닥·테마주를 거쳐 원화 알트마켓으로 이동하면 업비트와 빗썸 거래대금이 핵심 지표가 된다. 국내에는 원화예치금과 스테이블코인 보유액이 남아 있고, 과세 전 마지막 연도라는 시간 변수도 존재한다. 이 단계에서 AI, RWA, 토큰화 주식, 스테이블코인 인프라 관련 알트가 먼저 주목받을 가능성이 높다.

6단계: 저유동성 알트 및 잡코인 펌핑

마지막 단계에서 거래대금이 얇은 알트와 잡코인이 급등한다. 이 구간은 알트장의 시작이 아니라 확인 구간이다. 대중은 이 단계에서 알트장을 인식하지만, 리서치 관점에서는 원화마켓 거래대금이 회복되는 5단계에서 이미 알트장의 본질이 시작된다고 판단한다.

10. 리스크와 핵심 변수

1. 가장 큰 리스크는 BTC 급락이다. 알트장은 BTC 안정이 전제다. BTC가 8만 달러 부근에서 지지받지 못하고 급락할 경우, 알트로의 유동성 전이는 지연된다.

2. 두 번째 리스크는 코스피 랠리의 장기화다. 삼성전자와 SK하이닉스가 조정 없이 계속 상승하면 원화 자금은 더 오래 주식시장에 머물 수 있다. 이 경우 알트장 시점은 늦어진다.

3. 세 번째 리스크는 스테이블코인 해석의 한계다. 현재 스테이블코인의 공급량 전체가 알트코인 매수 대기자금은 아니다. 결제, 담보, 정산, 거래소 내부 이동 수요가 섞여 있다. 따라서 스테이블코인 시가총액을 모두 투입 가능 유동성으로 계산해서는 안 된다.

4. 네 번째 리스크는 규제 명확화의 선별 효과다. 규제가 명확해지면 모든 알트가 수혜를 받는 것이 아니다. 일부 토큰은 오히려 규제 리스크가 커질 수 있다. 초기 수혜는 대형·인프라형 알트에 집중될 가능성이 높다.

결론: 알트장은 한국 리테일의 손익 구조에서 시작될 가능성이 높다

이번 사이클에서 가장 중요한 변수는 비트코인 가격 자체가 아니다. 비트코인은 이미 첫 번째 문을 열었다. 더 중요한 것은 비트코인 이후의 자금 이동이다.

현재까지 확인되는 데이터는 하나의 방향을 가리킨다. 비트코인은 ETF와 제도권 자금을 먼저 흡수했다. 알트시즌 지표는 아직 낮다. 글로벌 스테이블코인 공급은 3,000억 달러를 넘고, 국내 원화예치금과 스테이블코인 보유액은 남아 있다. 미국 규제는 스테이블코인과 디지털자산 시장구조를 제도권 안으로 끌어들이고 있다. 한국 가상자산 과세는 2027년 1월 1일 이후로 예정되어 있어 2026년은 과세 전 마지막 온전한 거래 연도다. 또한 코스피 8000은 한국 리테일의 위험선호 회복을 확인시켰다.

기존 알트장 논의는 주로 비트코인 도미넌스와 글로벌 유동성에 집중했다. 그러나 이번 사이클에서는 한국 리테일의 손익 구조를 함께 봐야 한다. AI 반도체 랠리는 한국 개인투자자에게 체감 가능한 성장 내러티브를 제공했다. 삼성전자와 SK하이닉스는 AI 산업의 실물 베타로 소비됐다. 이 경험은 알트코인 시장에서도 반복될 수 있다. AI 인프라, 데이터, 에이전트, 프라이버시, 분산 연산 관련 토큰은 “AI 성장의 다음 베타”로 포지셔닝될 수 있다.

토큰화 주식도 같은 맥락에서 중요하다. 한국 투자자는 이미 한국 주식, 미국 주식, 코인 24시간 거래를 모두 경험했다. 토큰화 주식은 이 세 경험을 결합한다. 미국 주식이라는 익숙한 기초자산, 온체인 거래라는 24시간 접근성, 스테이블코인 기반 결제와 정산 구조가 동시에 제시된다. Ondo Finance와 같은 RWA·토큰화 주식 관련 프로젝트는 이 내러티브에서 관찰 가치가 높다. 다만 상품 구조, 수탁, 상환, 배당, 권리 관계는 반드시 구분해야 한다.

이번 알트장은 단순히 비트코인이 올랐기 때문에 오는 장이 아니다. 한국 리테일이 다시 위험을 사고 있고, 그 위험선호가 더 높은 변동성을 찾는 과정에서 형성될 가능성이 높다. 코스피 8000은 그 출발점이다. 대형 반도체주 조정은 일부 개인투자자에게 손실을 만들 수 있고, 이 손실 회복 수요는 코스닥·테마주·원화 알트마켓으로 이동할 수 있다. 전망이론이 설명하듯 손실 구간의 투자자는 때로 더 높은 위험을 감수한다. 한국 시장의 높은 회전율과 알트 선호는 이 행동을 더 빠르게 가격에 반영할 수 있다.

따라서 이번 글의 최종 결론은 다음과 같다. 알트장은 온다.

다만 그 출발점은 잡코인이 아니다. 비트코인이 먼저 제도권 자금을 흡수하고, AI 반도체 랠리가 한국 리테일의 위험선호를 회복시키며, 대형 알트와 원화마켓 알트가 순차적으로 반응한다. 잡코인 펌핑은 마지막 확인 신호다.

이번 알트장의 핵심 무대는 글로벌 ETF 시장만이 아니다. 한국 원화마켓이 다음 단계의 중심이 될 가능성이 높다.

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서론

2026년 4월 24일 현시점, CLARITY Act는 더 이상 가능성의 영역이 아니다. 하원은 이미 2025년 7월 17일 디지털 자산 시장 명확화 법안(CLARITY Act, Digital Asset Market Clarity Act of 2025, H.R.3633)을 294대 134로 통과시켰고, 이 법안은 2025년 9월 18일 상원에 넘어가 상원 은행위원회(Senate Banking, Housing, and Urban Affairs Committee)에 회부된 상태다. 즉, 하원 전선은 이미 끝났다. 지금 시장이 봐야 하는 것은 상원 전체가 아니라, 상원 은행위원회가 언제 병목을 해소하느냐다.

이 법안을 이해할 때 먼저 정리해야 할 것은 CLARITY Act가 무엇을 하려는 법인가이다. 이 법은 디지털 자산 시장구조, 즉 디지털 자산을 누가 어떤 법으로 감독할지 정하는 기본 틀이다. 하원 금융서비스위원회(House Financial Services Committee)는 이 법이 증권거래위원회(SEC, Securities and Exchange Commission)와 상품선물거래위원회(CFTC, Commodity Futures Trading Commission)의 관할 경계를 나누고, 디지털 자산 거래소·브로커·딜러에 대한 등록 체계를 만들며, 투자자 공시와 고객자산 분리 같은 기본 규칙을 세운다고 설명했다. 하원 버전의 조문 해설에는 셀프 커스터디 권리, CFTC 신속 등록 절차, SEC·CFTC 공동 규정 제정까지 포함돼 있다.

이제 남은 질문은 ‘언제냐’ 이다. 결론부터 말하면, CLARITY Act의 가장 현실적인 처리 시점은 2026년 7월이다. 이유는 단순하다. 상원 농업위원회(Senate Agriculture Committee)는 이미 자기 몫의 법안을 전진시켰고, 백악관도 공개적으로 시장구조 입법을 밀고 있다. 그런데 실제로 막혀 있는 곳은 상원 은행위원회이고, 그 병목은 정치 쇼보다 조문 협상에 가깝다. 여기에 상원 일정까지 겹쳐 보면, 가을은 여유 있는 입법 구간이 아니라 오히려 늦은 구간이다. 8월 이후로 넘어가면 입법 시간은 급격히 줄고, 다가오는 중간 선거로 인한 정치 윤리 문제와 이해상충 문제를 더 크게 키운다.

본론 1: 이미 끝난 전선과 아직 남은 전선

지난 하원에서 끝난 전선은 생각보다 무겁다. 294대 134라는 숫자는 단순 과반 통과가 아니라, 민주당 일부까지 들어온 초당적 통과였다. 하원 금융서비스위원회와 하원 농업위원회는 모두 이를 “디지털 자산에 대한 기능적 규제 체계”라고 설명했고, 미국 하원 농업의원회는 미국 디지털 자산 생태계에 “명확한 규칙을 주는 역사적 진전”이라고 평가했다. 이 숫자가 중요한 이유는, CLARITY Act가 이제 하원식 업계 법안이 아니라 이미 한 차례 정치적 테스트를 통과한 법안이라는 뜻이기 때문이다.

하원 버전의 구조를 보면 왜 상원도 완전히 다른 방향으로 가기 어려운지 더 분명해진다. 하원 조문 해설은 이 법이 SEC와 CFTC 관할을 나누고, 디지털 자산 프로젝트에는 맞춤형 공시 체계를 부여하며, 디지털 상품 거래소와 브로커·딜러에 대한 등록 체계를 만든다고 적고 있다. 또 셀프 커스터디 권리를 확인하고, CFTC 등록 절차를 법 시행 180일 내에 마련하도록 요구한다. 다시 말해 하원은 이미 “누가 무엇을 감독할지”에 대한 큰 그림을 만들어 놓았다. 상원이 완전히 새 판을 짜기보다는, 하원 프레임을 수정·보완하는 방식으로 가는 것이 더 현실적이다.

상원 농업위원회도 이 방향을 크게 벗어나지 않았다. 2026년 1월 29일 상원 농업위원회는 디지털 상품 중개자 법안(Digital Commodity Intermediaries Act)을 통과시켰다. 이 법안은 CFTC에 디지털 상품 현물시장 감독권을 주고, 고객자산 분리, 이해상충 방지, 고객 공시, 등록 체계, SEC·CFTC 협조 규정, 소프트웨어 개발자 보호, CFTC 재원 확보를 담고 있다. 상원 농업위원회 스스로도 이 법안이 하원 통과 CLARITY Act를 바탕으로 하고, 민주당과 협의한 조항을 일부 반영했다고 설명했다.

다만 여기서 중요한 것은 “상원 농업위가 통과시켰다”가 곧 “상원이 길을 열었다”는 뜻은 아니라는 점이다. 지난 2026년 1월 29일 상원 농업위원회 표결이 사실상 당파선에 가까웠고, 상원 본회의를 통과하려면 최소 7명 정도의 민주당 표가 더 필요한 실정이다. 다만, 실제로 민주당 위원들은 이 법안에 찬성표를 주지 않았다. 민주당 상원의원 Cory Booker는 법안이 거의 합의 직전까지 갔지만 디파이(DeFi) 관련 논의가 충분히 반영되지 않았다고 말했다. 즉, 상원 농업위의 전진은 의미가 있지만, 그 자체로 본회의 통과를 보장하지는 않는다.

지금 공식적으로 멈춰 있는 지점은 더 명확하다. 상원 은행위원회는 2026년 1월 15일 CLARITY Act를 다루는 마크업(markup, 위원회가 법안 문구를 수정하고 표결하는 절차)을 열기로 했지만, 1월 14일 팀 스콧(Tim Scott) 위원장이 “초당적 협상이 계속되고 있다”며 이를 연기했다. 위원회 청문회 페이지에도 해당 일정은 POSTPONED로 남아 있다. 그리고 4월 24일 기준 위원회 페이지와 최근 일정에는 새 마크업 날짜가 올라와 있지 않고, 4월의 실제 위원회 일정은 케빈 워시(Kevin Warsh) 연준 의장 지명 관련 청문회가 차지하고 있다. 이 말은 곧, CLARITY Act의 현재 공식 병목이 “상원 전체”가 아니라 “상원 은행위원회 문구 정리”라는 뜻이다.

따라서 현재 전선을 정리하면 이렇다. 하원은 끝났다. 상원 농업위도 상당 부분 전진했다. 하지만 하원 법안(H.R.3633)의 공식 의사 진행 상태는 여전히 상원 은행위원회 회부 이후 멈춰 있고, 상원 전체로 가는 문은 아직 열리지 않았다. 지금 시장이 읽어야 하는 것은 “상원도 찬성하느냐”가 아니라 “상원 은행위원회가 어떤 조문에서 아직 합의하지 못했느냐”다.

본론 2: 진짜 병목은 어디에 있는가

가장 큰 병목은 스테이블코인 보상(stablecoin rewards)과 이자(interest), 혹은 수익(yield) 문제다. 여기서 스테이블코인 보상은 단순히 “토큰에 이자를 붙이느냐” 정도의 좁은 문제가 아니다. 법적으로는 결제형 스테이블코인(payment stablecoin)을 예금처럼 보이게 둘 것인지, 아니면 활동 기반 보상만 허용할 것인지의 문제다. 상원 은행위원회가 1월 12일 공개한 협상안(manager’s amendment) 조문을 보면, 단순 보유에 대한 예금형 이자와는 거리를 두면서도, 유동성 제공, 담보 제공, 거버넌스, 검증, 스테이킹, 생태계 참여 같은 활동과 연결된 보상은 일부 열어두는 구조였다. 동시에 그 보상을 예금, FDIC 보험, 무위험 수익, 발행사 직접 이자처럼 광고하는 것은 금지했다. 즉, 조문 설계 자체가 “완전 허용”도 “완전 금지”도 아닌 절충안이었다.

바로 이 절충안이 은행권과 크립토 업계 모두를 완전히 만족시키지 못했다. 은행권은 왜 반발하는가. 이 부분은 로비성 주장만이 아니라 공식 자료에서도 확인된다. 백악관이 2026년 4월 8일 공개한 연구 자료는, 스테이블코인에 경쟁력 있는 수익이 붙으면 가계 자금이 전통 은행예금에서 토큰으로 이동할 수 있다는 점을 “수익 금지의 한 가지 논리”로 적시했다. 즉, 은행권의 우려는 추상적 위기론이 아니라 예금 유출과 대출재원 축소 우려다. 2월 3일 백악관 주재 은행-크립토 회동이 합의 없이 끝났고, 핵심 쟁점이 바로 스테이블코인 이자·보상 처리였다. 3월 5일에는 백악관 절충안마저 은행들이 거부하면서 협상이 다시 막힌 바 있다.

반대로 크립토 업계 입장에서 완전 금지는 받아들이기 어렵다. 암호화폐 기업들은 보상 체계가 고객 확보와 경쟁에 필수적으로 요구된다. 상원 협상안이 단순 예금형 이자는 막되, 활동 기반 인센티브를 일부 열어둔 것도 그 때문이다. 여기에는 단순한 마케팅 문제가 아니라 온체인 결제와 유동성 공급, 플랫폼 참여 유인까지 걸려 있다. 다시 말해 이 조항은 “스테이블코인을 은행예금과 얼마나 비슷하게 둘 것인가”를 둘러싼 금융업권 충돌이며, CLARITY Act 전체 일정이 실제로 이 한 줄기 문제에 묶여 있는 셈이다.

두 번째 병목은 민주당 표 확보다. 상원 농업위 단계에서 이미 드러났듯이, 공화당만으로는 이 법안을 본회의까지 밀어붙이기 어렵다. 현 시점에서 최소 7명 수준의 민주당 지지가 필요하고, 농업위 민주당은 그 단계에서 찬성하지 않았다. 여기서 중요한 것은 민주당 반대 논리가 한 갈래가 아니라는 점이다. 일부는 소비자 보호와 증권 규율 약화를 우려하고, 일부는 디파이 관련 문구가 부족하다고 보고, 또 일부는 자금세탁방지(AML)와 대외제재, 국가안보 측면을 더 강하게 넣어야 한다고 본다. 상원 은행위원회 공화당 측은 오히려 반대로 이 법안이 지금까지 의회가 검토한 것 중 가장 강한 불법금융 대응 틀이라고 주장하고 있다. 이 말은 곧, 법안의 본질이 “찬반”이라기보다 어디까지를 중앙화된 중개로 보고 어디까지를 코드와 소프트웨어로 볼 것인가에 대한 선 긋기라는 뜻이다.

세 번째 병목은 윤리와 이해상충 문제다. 이 부분을 정치적 수사로만 보면 안 된다. 엘리자베스 워런(Elizabeth Warren) 상원 은행위 민주당 간사는 1월 초부터 트럼프 일가가 관여한 월드 리버티 파이낸셜(World Liberty Financial)의 은행 인가 신청과 시장구조 입법이 동시에 진행되는 점을 정면으로 문제 삼았다. 1월 13일에는 해당 회사의 은행 인가 검토를 트럼프가 완전히 이해관계에서 손을 떼기 전까지 중단해야 한다고 주장했고, 1월 23일에는 “이런 수준의 금융 이해상충을 본 적이 없으며, 이를 막는 안전장치 없이 어떤 크립토 시장구조 법안도 통과돼서는 안 된다”고 말했다. FT도 1월 7일 월드 리버티 파이낸셜의 미국 은행 라이선스 신청 사실을 보도했다. 이 이슈는 상징 문제가 아니다. 법안을 통과시키려면 필요한 바로 그 민주당 표가 여기에 민감하기 때문이다.

디파이와 소프트웨어 개발자 조항도 일정에 영향을 준다. 상원 은행위원회 공화당 팩트시트는 이 법이 소프트웨어 개발자와 자기보관 권리를 보호하고, 디파이와 상호작용하는 중앙화 중개자에 대해서만 위험관리 기준을 적용한다고 설명한다. 요지는 “코드를 처벌하지 말고 통제권을 가진 주체를 규제하자”는 것이다. 하지만 바로 이 부분이 민주당 일부에게는 약하다고 보일 수 있고, 반대로 업계에는 더 건드리면 안 되는 핵심 보호장치로 보인다. Cory Booker가 디파이 관련 논의 미반영을 이유로 불만을 드러낸 것도 이 축에 속한다.

결국 CLARITY Act의 병목은 하나의 반대 논리로 설명되지 않는다. 스테이블코인 보상 조문 하나만의 문제가 아니고, 은행 예금과 경쟁, 민주당 7표 안팎 확보, 트럼프 일가 이해상충 안전장치, 디파이와 불법금융 경계 설정이 한 번에 묶여 있다. 그래서 이 법안은 친크립토 분위기만으로는 통과되지 않고, 반대로 업계 지지세가 강하다고 해서 무작정 늦춰지지도 않는다. 핵심은 상원 은행위원회가 이 다층 병목을 언제 기술적으로 봉합하느냐다.

본론 3: 중간선거 변수의 실제 무게

정치적 방향성만 놓고 보면 환경은 나쁘지 않다. 트럼프 백악관은 2025년 1월 행정명령을 통해 미국의 디지털 금융기술 리더십을 강화하겠다고 선언했고, 2025년 7월 대통령 직속 작업반 보고서에서는 하원의 대규모 초당적 표결을 바탕으로 의회가 CLARITY를 포함한 시장구조 입법을 추진해야 한다고 공개적으로 권고했다. 백악관은 미국을 “크립토 수도”로 만들겠다는 표현까지 썼다. 상원 은행위원장 팀 스콧과 하원 주도 인사들도 거의 같은 문구를 반복해 왔다. 이 점만 보면 행정부와 공화당 지도부는 법안을 밀고 있다.

정치 자금 측면에서도 크립토 업계의 존재감은 작지 않다. Axios는 친크립토 정치활동위원회 페어셰이크(Fairshake)가 2026년 중간선거를 앞두고 1억9300만 달러의 현금을 보유하고 있다고 전했다. 업계가 선거에 돈을 쓸 준비가 돼 있다는 뜻이다. 하지만 여기서 중요한 것은 자금력과 유권자 의제는 다르다는 점이다. 업계가 워싱턴에서 영향력을 행사할 수 있다고 해서, CLARITY Act 자체가 선거 직전 유권자를 움직이는 핵심 카드가 되는 것은 아니다.

실제 민심이 어디에 쏠려 있는지는 다른 지표들이 더 잘 보여준다. Gallup의 4월 23일 조사에서는 미국인이 꼽은 가장 중요한 문제로 정부 운영, 경제 전반, 물가와 생활비, 이민, 중동 전쟁이 앞에 나왔다. 구체적으로 보면 경제 관련 이슈 전체 응답은 32%였고, 이민은 11%, 중동 전쟁은 8%였다. 같은 시기 AP-NORC 조사에서는 트럼프의 경제 운용 지지율이 30%까지 내려왔고, 전체 직무 지지율도 33% 수준이었다. Axios도 4월 미국인들이 체감하는 경제 비관론이 매우 강하다고 정리했다. 이 수치들은 2026년 중간선거의 중심 의제가 크립토 입법이 아니라 경제, 생활비, 에너지, 전쟁, 이민에 더 가깝다는 점을 보여준다.

그래서 공화당이 CLARITY Act를 굳이 선거 직전의 대형 카드로 남겨둘 유인이 크지 않다. 선거 막판에 더 강하게 작동하는 의제는 물가, 고용, 이민, 전쟁 대응이지, 디지털 자산 시장구조 정비가 아니다. 오히려 선거가 가까워질수록 워런이 제기한 윤리와 이해상충 문제, 트럼프 일가의 크립토 사업, 은행 인가 문제 같은 공격 포인트가 더 커진다. 다시 말해 시간은 법안 지지자 편이 아니라, 법안을 늦추려는 쪽에 더 유리하게 작동한다.

상원 달력은 이 판단을 더 강화한다. 상원 공식 2026년 일정에 따르면 5월 초, 5월 말, 6월 19일, 6월 말~7월 10일, 8월 10일~9월 11일, 10월 5일~11월 6일이 비입법 또는 주 업무기간(state work period, 의원들이 워싱턴을 떠나 지역구 활동을 하는 기간)으로 잡혀 있다. 4월 24일 시점에서 남은 실질 입법 창구를 쪼개 보면, 4월 말 1주, 5월 11~22일, 6월 1~18일, 6월 22~26일, 7월 13~31일 정도가 핵심이다. 이 가운데 4월 말 상원 은행위원회는 실제로 케빈 워시 연준 의장 지명 청문회를 소화하고 있다.

이 달력을 기준으로 보면 6월보다 7월이 더 현실적이다. 이유는 두 가지다. 첫째, 3월 19일 신시아 루미스(Cynthia Lummis)는 상원 은행위원회 통과를 “4월 말”쯤 기대한다고 말했지만, 4월 24일 기준 공식 마크업 날짜는 여전히 올라오지 않았다. 즉, 4월 말 위원회 통과 시나리오 자체가 이미 빡빡해졌다. 둘째, 설령 5월 초·중순에 상원 은행위 마크업이 잡힌다고 해도, 그다음에는 상원 본회의 처리, 하원안과 상원안의 정합성 조정, 백악관 서명까지 이어져야 한다. 상원 농업위 법안과 하원안, 상원 은행위 협상안을 맞추는 시간까지 감안하면, 중심 시점은 자연스럽게 6월보다 7월로 밀린다.

반대로 가을이 왜 비현실적인지도 여기서 드러난다. 8월 10일부터 9월 11일까지는 긴 주 업무기간이고, 10월 5일부터 11월 6일까지는 선거 직전 지역구 일정이 다시 길게 잡혀 있다. 즉, 8월 이후에는 법안의 정책적 완성도를 차분히 다듬는 구간이 아니라, 정치적 비용과 메시지 관리가 더 중요해지는 구간으로 바뀐다. 9월은 달력상 불가능한 달은 아니지만, 가장 깨끗한 선택지도 아니다. 이미 2월 백악관 회동이 합의 없이 끝났고, 3월에는 은행들이 절충안마저 거부했다는 점까지 감안하면, 여름 안에 정리하지 못한 법안을 가을에 무리하게 처리하는 쪽보다 7월 안에 끝내는 쪽이 훨씬 자연스럽다.

결론

2026년 4월 24일 기준, CLARITY Act의 가장 현실적인 처리 시점은 2026년 7월이다.

이 결론은 세 가지 이유에서 나온다. 첫째, 하원 통과와 상원 농업위 전진으로 큰 방향은 이미 잡혔고, 남은 핵심 정지점은 상원 은행위원회 하나로 압축돼 있다. 둘째, 그 병목은 추상적 정치 구호가 아니라 스테이블코인 보상, 은행 예금 유출 우려, 민주당 표 확보, 트럼프 일가 이해상충 안전장치라는 실제 조문 협상이다. 셋째, 상원 달력과 2026년 선거 의제를 같이 놓고 보면 가을은 입법을 마무리하기 좋은 달이 아니라 늦은 달이다. 7월을 넘기면 시간은 줄고 정치 비용은 커진다.

물론 반대 증거가 없는 것은 아니다. 3월에는 상원 은행위가 4월 말쯤 움직일 수 있다는 기대도 나왔고, 9월로 미뤄질 가능성을 완전히 지울 수도 없다. 하지만 지금까지의 공식 기록을 모두 겹쳐 보면, 더 무거운 쪽은 “중간선거 직전 정치 이벤트”가 아니라 “상원 은행위원회 병목을 5~6월에 풀고 7월에 처리”라는 쪽이다. 그래서 현재 시점에서 가장 설득력 있는 단일 결론은 CLARITY Act의 중심 처리 월은 2026년 7월이라는 판단이다.

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• 이번 주 시장은 전쟁 뉴스 자체보다, 그 이후의 유가·물가·금리 변수에 더 민감하게 반응했습니다.

• 미국과 중국의 실물 지표는 예상보다 괜찮았지만, 시장은 이를 회복 신호로 보기보다 경기가 버티는 만큼 금리 인하도 빨라지기 어렵다는 쪽을 더 의식했습니다.

• 비트코인은 여전히 거시 변수에 따라 움직였지만, 가격 조정 구간에서도 ETF와 기관 자금은 현물을 다시 흡수했습니다.

• 실제로 비트코인은 주초 7만4천달러대에서 주후반 7만6천~7만7천달러대로 반등했고, 브렌트유도 94.93달러에서 98달러대, 장중 100달러 부근까지 올라 높은 변동성을 이어갔습니다.

• 동시에 규제와 산업은 암호자산을 단순 투자상품이 아니라, 시장구조와 결제 인프라 안에서 다뤄야 할 대상으로 보기 시작했습니다.

거시의 핵심은 성장 둔화보다 정책 여지 축소였다

IMF가 4월 춘계회의에서 제시한 기준 시나리오는 이번 주 거시를 읽는 가장 좋은 출발점이었습니다. IMF는 2026년 에너지 가격이 19% 오르는 상황을 기준으로 잡아도 올해 세계 성장률이 3.1%로 낮아지고, 헤드라인 인플레이션은 4.4%로 올라간다고 설명했습니다. 즉 이번 주의 본질은 단순히 “경기가 나빠진다”가 아니라, 공급충격이 다시 들어오면서 중앙은행의 선택지가 좁아진다는 데 있었습니다. 이 구도에서는 경기만 약해져서는 금리 인하가 자동으로 열리지 않습니다. 물가 상방이 다시 살아나면 성장 둔화와 완화 기대가 같은 방향으로 움직이지 않기 때문입니다.

연준의 4월 베이지북도 같은 그림을 보여줬습니다. 미국 12개 연은 중 8곳은 여전히 경제활동이 소폭에서 완만한 확장 흐름이라고 봤지만, 중동 충돌과 관세 변화가 채용, 가격, 설비투자 판단을 어렵게 만들고 기업들을 관망 모드로 돌려세웠다고 적었습니다. 미국 경제가 당장 무너진 것은 아니지만, 기업의 행동은 이미 방어적으로 바뀌고 있다는 뜻입니다. 이런 구간에서는 경기지표보다 기업이 신규채용과 투자에 얼마나 보수적으로 변하는지가 더 중요해집니다. 실제 둔화는 보통 그 다음에 데이터로 잡히기 때문입니다.

미국과 중국은 아직 버티고 있었고, 그래서 시장은 더 불편해졌다

미국 3월 소매판매가 전월 대비 1.7% 늘어난 것도 이 불편함을 강화했습니다. 표면적으로는 미국 소비가 생각보다 강하다는 뜻이지만, 이번 증가분에는 전쟁 이후 급등한 휘발유 가격이 크게 반영됐습니다. 다시 말해 명목 소비는 강하지만 그 강함의 일부는 비용 상승의 결과였습니다. 그래서 이 숫자는 경기 안도 재료이면서도, 동시에 “연준이 서둘러 움직일 이유도 줄어든다”고 볼 수 있습니다. 4월 22일 달러지수가 4월 13일 이후 최고 수준을 찍은 배경에도 이런 해석이 깔려 있었습니다.

중국도 비슷했습니다. 국가통계국에 따르면 1분기 GDP는 전년 동기 대비 5.0% 증가했고, 그 결과 4월 LPR은 11개월 연속 동결됐습니다. 중국은 여전히 부동산과 내수 회복이 약하지만, 적어도 이번 주만 보면 “당장 광범위한 부양이 필요한 정도로 무너진 경제”는 아니었습니다. 이 역시 시장에는 양면적이었습니다. 중국이 버틴다는 점은 글로벌 성장 우려를 덜어주지만, 동시에 대규모 중국발 완화 기대도 약해집니다. 결국 미국과 중국이 동시에 완전히 무너지지 않았다는 사실이, 오히려 이번 주에는 높은 할인율을 더 오래 견뎌야 한다는 해석으로 이어졌습니다.

비트코인은 다시 올랐지만, 성격은 여전히 거시 민감 자산에 가까웠다

이 환경에서 비트코인의 움직임도 비교적 선명했습니다. 4월 22일 휴전 연장 기대와 위험선호 회복 속에 비트코인이 2.5% 올라 7만7,600달러를 달성했습니다. 중요한 것은 상승폭보다 성격입니다. 이번 주 비트코인은 금과 완전히 분리된 독자적 피난처처럼 움직이기보다, 유가 부담이 조금 진정되고 달러가 숨을 고르면 가장 먼저 반응하는 고베타 자산에 더 가까웠습니다. 지금 시장은 비트코인을 안전자산으로 완전히 재분류한 것이 아니라, 여전히 거시 민감 자산으로 거래하면서도 구조적 수요를 따로 붙여 보고 있습니다.

그 구조적 수요의 중심에는 ETF가 있었습니다. 미국 현물 비트코인 ETF는 4월 15일 1억8,610만달러, 16일 2,610만달러, 17일 6억6,390만달러, 20일 2억3,840만달러 순유입을 기록했습니다. 확인 가능한 네 거래일 합계만 11억1,450만달러입니다.

CoinShares도 4월 20일 주간 보고서에서 디지털자산 투자상품으로 14억달러가 유입됐고, 이는 3주 연속 순유입이자 1월 이후 가장 강한 주간 유입이라고 설명했습니다. 이 두 흐름을 같이 놓고 보면 이번 반등은 단순한 숏커버보다, 제도권 현물 수요가 조정 구간을 다시 받쳐준 반등으로 보는 편이 자연스럽습니다.

여기에 Strategy의 4월 20일 8-K 공시도 의미가 컸습니다. 회사는 34,164 BTC를 추가 매수해 총 보유량을 815,061 BTC로 늘렸습니다. 이 뉴스가 중요한 이유는 절대 규모만이 아닙니다. ETF가 공개시장 유입 창구라면, Strategy류의 기업 재무 매수는 현물 공급을 장기 보유 쪽으로 더 강하게 잠그는 역할을 합니다. CoinShares가 4월 17일 업데이트에서 2025년 10월 이후 이어진 대형 보유자의 순매도 흐름이 끝나고 2주 연속 순유입으로 돌아섰다고 본 것도 같은 맥락입니다. 지금 비트코인은 거시에 여전히 묶여 있지만, 수급의 질은 지난 조정보다 분명히 나아진 상태입니다.

미국 규제는 이제 “암호자산 허용”보다 “온체인 시장구조 설계”를 말한다

이번 주 규제에서 가장 중요한 변화는 법안 통과가 아니라, 감독기관의 말하는 방식이 달라졌다는 점이었습니다. SEC 의장 폴 앳킨스는 4월 21일 “innovation exemption”을 통해 토큰화 증권의 온체인 거래를 제한된 틀 안에서 시작할 수 있는 프레임을 곧 내놓겠다고 밝혔습니다. 이러한 발언은 즉, 미국이 디지털자산을 별도 예외 영역으로 둘지 말지 고민하는 단계에서 벗어나, 기존 자본시장의 일부를 어떤 조건으로 체인 위에 옮길지를 말하기 시작했다는 데 있습니다. 이는 거래소보다 브로커-딜러, ATS, 커스터디, 토큰화 증권 인프라처럼 제도권 연결성이 강한 플레이어에 더 유리한 구도입니다.

같은 주에 CFTC 쪽 메시지도 비슷했습니다. 마이클 셀리그 위원장은 위원이 사실상 한 명뿐인 상태에서도 규칙 제정을 늦추지 않겠다고 했고, 사기·조작·내부자거래에 대해서는 제로 톨러런스를 강조했습니다. 이 조합이 뜻하는 바는 분명합니다. 미국은 느슨한 자유화로 가는 것이 아니라, 관할을 정리하면서 감독은 더 실무적으로 촘촘하게 가져가는 방향으로 움직이고 있습니다. 업계가 기대해야 할 것은 단속의 부재가 아니라, 어떤 활동이 허용되고 어떤 활동이 금지되는지에 대한 규칙의 명확화입니다.

토큰화는 발행 실험에서 유통 인프라 단계로 넘어갔다

홍콩의 4월 20일 조치는 이 변화를 더 구체적으로 보여줬습니다. SFC 발표에 따르면 홍콩은 토큰화된 SFC 인가 투자상품의 2차 거래를 허용하는 프레임워크를 내놨고, 우선 SFC 인가 개방형 펀드를 규제된 가상자산거래플랫폼에서 거래할 수 있게 하는 방향을 제시했습니다. 토큰화 논의는 그동안 “무엇을 발행할 수 있느냐”에 치우쳐 있었는데, 이번에는 유통, 가격발견, 투자자 접근성이 본격 의제로 올라온 것입니다. 이 차이는 작아 보이지만 큽니다. 발행은 프로젝트 단위의 이벤트지만, 2차 거래는 시장 구조의 문제이기 때문입니다. 이 단계에 들어서면 토큰화는 발표자료가 아니라 실제 거래 인프라 경쟁이 됩니다.

홍콩에서 동시에 진행되는 비트코인 자산관리 흐름도 같은 방향입니다. Bitfire는 Avenir Group의 투자팀과 트레이딩 시스템을 160만달러에 인수해 “Alpha BTC”라는 규제형 비트코인 운용 전략을 키우려 하고, 1년 안에 1만 BTC가 넘는 외부 자금을 모으겠다는 목표를 세웠습니다. 이는 단순 보유형 treasury story에서 기초자산 운용형 asset management story로 중심이 옮겨가고 있음을 보여줍니다. 비트코인도 이제 “얼마나 사느냐”만이 아니라, “그 자산을 어떤 규제형 전략으로 운용할 수 있느냐”가 경쟁력이 되는 단계로 가고 있습니다.

스테이블코인은 결제를 넘어 통화 블록 경쟁과 재무 운영의 문제로 넓어졌다

이번 주 산업에서 가장 풍부한 재료는 스테이블코인이었습니다. Circle의 제러미 알레어는 위안화 스테이블코인에 “tremendous opportunity”가 있다고 말했고, 스테이블코인을 글로벌 결제를 통해 통화를 수출하는 기술로 설명했습니다. 그는 중국이 3~5년 안에 위안화 스테이블코인을 내놓을 수 있다고도 봤고, USDC 유통량은 2025년 말 기준 72% 늘어난 753억달러라고 설명했습니다. 이 발언은 중국 전망의 정확성보다, 업계가 스테이블코인을 더 이상 체인 내부 유동성 토큰이 아니라 통화 경쟁의 레일로 보고 있다는 점에서 더 중요합니다.

정책 당국의 언어도 그쪽으로 옮겨갔습니다. BIS의 파블로 에르난데스 데 코스는 상환 마찰 때문에 일부 스테이블코인은 돈보다 ETF에 가깝다고 말했고, 글로벌 공조가 없으면 금융시장 분절과 규제 차익이 커질 수 있다고 경고했습니다. 프랑스 재무장관 롤랑 레스퀴르는 유로 기반 스테이블코인이 너무 작다며 유럽 은행에 토큰화 예금과 유로 스테이블코인 확대를 촉구했습니다. 스테이블코인의 논점이 이제 “채택되느냐”에서 “누가 어떤 준비자산과 상환 구조로 자기 통화권을 넓히느냐”로 올라왔다는 뜻입니다. 그래서 앞으로의 승부는 발행량 자체보다 결제 주권, 준비자산 규칙, 예금 대체 가능성에서 갈릴 가능성이 큽니다.

민간 인프라 쪽에서도 같은 변화가 보였습니다. Tether는 4월 15일 상장사 SDEV의 1억3,400만달러 조달에 참여하며 스테이블코인 경제를 공개시장 투자 서사로 끌어올렸고, Fireblocks는 기관 고객이 플랫폼 안에서 스테이블코인 잔고를 온체인 대출 시장에 넣어 수익을 추구할 수 있는 Earn 기능을 출시했습니다. 두 사례는 방향은 다르지만 메시지는 같습니다. 스테이블코인은 더 이상 송금용 토큰에 머물지 않고, 기업 재무와 자본시장 상품의 재료로 들어가고 있습니다. 앞으로 스테이블코인을 둘러싼 가치 포착도 발행 수익 하나가 아니라, 결제·보관·운용·담보·상장 인프라 전반에서 나올 가능성이 커졌습니다.

한국은 반도체가 끌어올렸지만, 원화와 유가가 그 강세를 계속 시험하고 있다

한국은 이런 흐름이 가장 압축적으로 드러난 시장이었습니다. 4월 1~20일 수출은 전년 동기 대비 49.4% 늘어난 504억달러였고, 수입은 399억달러, 무역수지는 104억달러 흑자였습니다. 또 같은 기간 한국 증시는 3월 급락 이후 외국인 자금이 4월 들어 다시 유입되며 회복력을 보이고 있습니다. 이번 한국 강세의 핵심은 단순 유동성보다 AI 반도체와 메모리 가치사슬에 대한 글로벌 자금의 재집중입니다. 이 점에서 한국은 올해 들어 글로벌 위험자산 중에서도 “실적과 설비투자가 보이는 곳”으로 다시 분류되고 있습니다.

하지만 한국의 부담도 같이 커졌습니다. 신현송 한국은행 총재는 취임 첫날 통화정책에 대해 매우 신중한 스탠스를 보였고, 원화 국제화, 지급결제 디지털 혁신, 거시건전성의 균형을 함께 과제로 제시했습니다. 이는 원화를 글로벌 통화에 더 가깝게 만들기 위해 기존의 보호적 장벽을 다시 설계하려 하는 모습으로 읽을 수 있습니다. 즉 한국이 지금 단순히 금리를 얼마나 빨리 내리느냐의 문제가 아니라, 원화 체계와 자본시장 접근성을 다시 손봐야 하는 국면에 있음을 보여줍니다. 같은 주에 한미 재무당국이 원화의 과도한 변동성이 바람직하지 않다고 공개적으로 언급한 것도 그 연장선입니다.

여기에 유가 부담이 직접 숫자로 들어오기 시작했습니다. 한국의 3월 생산자물가는 전년 동월 대비 4.1%, 전월 대비 1.6% 올라 3년여 만에 가장 빠른 상승률을 기록했고, 석탄·석유제품 가격은 31.9% 급등했습니다. 동시에 SK하이닉스는 19조원을 들여 AI 메모리용 첨단 패키징 공장을 짓겠다고 발표했습니다. 이 둘을 함께 보면 지금 한국은 한쪽에서는 반도체 CAPEX가 성장의 근거를 더 단단하게 만들고 있지만, 다른 한쪽에서는 에너지 수입국으로서의 취약성이 물가와 환율을 통해 계속 압박하는 구조입니다. 그래서 한국 시장은 강하지만 편하지 않고, 신고가를 써도 거시 부담이 함께 남습니다.

지금은 가격보다 어떤 인프라가 제도권 안으로 들어오는지를 봐야 한다

조금 길게 정리하면, 이번 주는 거시 충격이 있었는데도 시장이 버틴 주간이라기보다 실물은 완전히 꺾이지 않았지만 할인율에 대한 공포는 여전히 남아 있고, 동시에 제도권 자금과 정책 당국이 비트코인·토큰화·스테이블코인을 더 직접적인 금융 인프라로서 확고해지는 모습이었습니다. 비트코인은 여전히 거시 민감 자산처럼 움직였지만 ETF와 기업 재무 매수가 하방을 받쳤고, 규제는 단속보다 시장구조 설계로 이동했으며, 스테이블코인은 결제 수단을 넘어 통화 블록 경쟁과 재무 운영의 문제로 넓어졌습니다. 한국은 그 변화의 수혜와 부담을 동시에 보여준 사례였습니다. 결국 지금은 방향 하나를 예언하기보다, 어떤 자산과 어떤 사업모델이 실제 제도권 금융 인프라 안으로 편입되고 있는지를 더 집요하게 보는 편이 맞습니다.

1. 2019년 상장폐지 이후, 다시 열리기 시작한 문

2019년 9월 업비트는 모네로(XMR), 대시(DASH), 지캐시(ZEC), 헤이븐(XHV), 비트튜브(TUBE), 피벡스(PIVX)를 유의종목으로 지정한 뒤 같은 달 거래지원을 종료했다. 당시 업비트가 내세운 핵심 논리는 프라이버시 특성으로 인해 송금인과 수취인 정보를 충분히 확인하기 어렵다는 자금세탁방지 원칙과 충돌한다는 것이었다. 더불어, n번방 사건과 같은 사회적 이슈로 이후 국내에서 프라이버시 자산에 대한 사회적 경계심은 더 강화되었다.

그로부터 정확히 6년 뒤인 2025년 9월, 업비트와 빗썸은 바운드리스(ZKC)를 다시 원화 시장에 올렸고, 이후 2026년 2월에는 아즈텍(AZTEC), 2026년 4월에는 자마(ZAMA)까지 국내 주요 거래소에 상장됐다. 겉으로 보면 한국 거래소가 다시 프라이버시 섹터를 받아들이기 시작한 것처럼 보인다. 하지만 실제로는 “프라이버시를 허용했다”기보다 “거래소가 통제 가능한 방식의 프라이버시 인프라만 열었다”고 봐야한다.

이 점은 상장 방식에서 바로 드러난다. 업비트와 빗썸이 ZKC, AZTEC, ZAMA에 대해 열어준 입출금 네트워크는 모두 Ethereum 기반이었다.

업비트 공지에서도 ZKC-Ethereum, AZTEC-Ethereum, ZAMA-Ethereum만 지원한다고 명시했고, 빗썸 역시 세 종목 모두 Ethereum 네트워크 외 입금은 지원하지 않는다고 안내했다. 즉 거래소 바깥에서 각 프로젝트가 어떤 프라이버시 기능을 구현하든, 거래소 경계에서 실제로 오가는 자산은 여전히 KYC가 연결된 계정과 지정 네트워크, 트래블룰 통제 아래 움직이는 ERC-20 계열 토큰이다. 이 구간만 놓고 보면, 한국 거래소가 허용한 것은 “완전한 익명 자산”이 아니라 “추적 가능한 형식으로 유통되는 프라이버시 관련 토큰”이다.

2. ZKC·AZTEC·ZAMA는 전통적 프라이버시 코인과 다르다

이 지점에서 ZKC, AZTEC, ZAMA를 모네로(XMR)나 지캐시(ZEC)와 같은 범주의 프라이버시 코인으로 단순하게 묶으면 실제 흐름을 잘못 읽게 된다. ZKC는 자신을 영지식 증명 계산을 처리하는 네트워크로 설명하고 있으며, 토큰은 그 네트워크 안에서 담보, 보상, 운영에 쓰이는 토큰에 가깝다.

아즈텍은 이더리움 위에서 돌아가는 프라이버시 중심의 레이어2 구조를 지향하며, 자마는 기존 블록체인 위에 기밀 스마트계약 기능을 얹는 기술에 가깝다.

즉 이들 프로젝트는 자산 전송 자체를 익명화하는 코인이라기보다, 프라이버시 기술이나 기밀 연산 인프라를 제공하는 성격이 더 강하다. 이 점에서 이들은 모네로나 지캐시처럼 체인 자체가 프라이버시를 핵심으로 설계된 자산과는 결이 다르다.

3. 왜 아직까지 XMR·ZEC는 받지 않나

전통적인 프라이버시형 코인으로 가장 큰 밸류를 지닌 암호화폐는 단언코 모네로(XMR)와 지캐시(ZEC)다. 이들은 글로벌 거래량도 우량할뿐 더러, 장기적으로 신뢰도를 유지하며 체인 작동이 정상적으로 유지된 히스토리를 보유하고 있다. 그럼에도 불구하고 이들은 ‘네이티브 프라이버시’ 메인넷 코인으로서, 규제를 준수하고 있는 국내 거래소 입장에서 다루기 가장 까다로운 종목이기도 하다.

먼저 모네로(XMR)는 국내 거래소가 가장 부담스러워할 수밖에 없는 구조를 갖고 있다. 모네로는 거래를 보낸 사람, 받은 사람, 거래 금액을 모두 기본적으로 감추는 방식으로 작동한다. 여기서 중요한 점은 익명성이 선택 사항이 아니라 기본값이라는 것이다. 즉 사용자가 일부만 가리는 것이 아니라, 체인 자체가 처음부터 끝까지 비공개 거래를 전제로 설계돼 있다. 거래소는 입금 시점의 이용자 신원은 확인할 수 있어도, 자산이 거래소 밖의 모네로 체인으로 빠져나간 뒤에는 일반적인 블록체인처럼 자금 흐름을 따라가기가 매우 어렵다. 그래서 모네로는 단순히 프라이버시 기능이 있는 자산이 아니라, 체인 자체가 기본적으로 불투명한 자산으로 받아들여진다. 이 점이 XMR 재상장을 특히 어렵게 만드는 핵심 이유다.

한편, 지캐시(ZEC)는 구조가 조금 다르다. 지캐시는 공개 주소와 비공개 주소를 함께 지원한다. 쉽게 말해 거래 내용을 누구나 볼 수 있는 방식과, 거래 내용을 감출 수 있는 방식을 모두 제공한다. 또 주소 소유자가 원하면 열람 키를 통해 특정 제3자에게 거래 내역을 선택적으로 보여줄 수도 있다. 이런 점 때문에 지캐시는 모네로처럼 익명성이 강제되는 구조가 아니라, 공개와 비공개를 선택적으로 조합할 수 있는 자산으로 해석된다. 그래서 기술 구조만 놓고 보면 지캐시는 모네로보다 상대적으로 규제 친화적으로 보일 여지가 있다. 시장에서 지캐시를 두고 “감사 가능한 프라이버시” 혹은 “선택 공개가 가능한 프라이버시”라고 해석하는 이유도 여기에 있다.

다만 여기서 곧바로 지캐시의 재상장 가능성이 높다고 단정하는 것은 아직 이르다. 지캐시의 강점은 분명하지만, 선택 공개는 어디까지나 주소 소유자가 열람 키를 제공할 때 가능한 구조다. 즉 공개가 가능하다는 것과 거래소가 그 공개를 항상 강제할 수 있다는 것은 전혀 다른 문제다. 거래소가 네이티브 지캐시 입출금을 다시 열 경우, 사용자는 거래소 밖에서 비공개 영역으로 자산을 옮길 수 있고, 그 시점부터는 거래소의 통제 범위를 벗어나게 된다. 결국 지캐시는 모네로보다 훨씬 현실적인 후보일 수는 있지만, 그렇다고 해서 재상장 가능성이 높다고 말하기에는 아직 넘어야 할 장벽이 남아 있다. 가장 정확한 표현은 “모네로보다는 가능성이 높다” 정도일 것이다.

업비트가 ZKC, AZTEC, ZAMA는 상장시키고 XMR, ZEC는 여전히 열지 않는 이유는 결국 프라이버시가 발생하는 위치 차이로 설명할 수 있다. ZKC, AZTEC, ZAMA는 거래소 입출금 구간에서는 이더리움 기반 토큰으로 관리된다. 즉 거래소 경계에서는 실명 확인, 주소 확인, 입출금 관리, 트래블룰 적용이 가능하다. 반면 XMR과 ZEC는 체인 자체에 익명성 또는 선택적 비공개 기능이 내장돼 있다. 거래소 입장에서는 전자는 통제 가능한 프라이버시 인프라이고, 후자는 거래소 밖으로 나가는 순간 통제력이 크게 약해질 수 있는 네이티브 프라이버시 체인이다. 결국 업비트가 받아들인 것은 프라이버시 전체가 아니라, 규제 틀 안에서 관리 가능한 수준의 프라이버시라고 해석하는 편이 자연스럽다. 이는 최근 상장 패턴과 기술 구조를 함께 놓고 봤을 때 가장 설득력 있는 해석이다.

4. 환경은 여전히 네이티브 프라이버시 체인에 불리하다

이런 판단은 현재 규제 방향과도 맞물린다. 국제자금세탁방지기구(FATF)는 가상자산사업자에 대해 송금인과 수취인 정보를 함께 관리하도록 요구하는 기준을 유지하고 있고, 한국 금융정보분석원 역시 2026년 업무계획에서 가상자산 자금세탁방지 체계 강화와 거래 모니터링 고도화를 핵심 과제로 제시했다. 이런 환경에서는 거래소가 “프로토콜 안쪽의 프라이버시 기능”까지는 어느 정도 받아들일 수 있어도, 체인 레벨에서 자금 흐름이 강하게 가려지는 네이티브 프라이버시 체인을 먼저 열 유인은 크지 않다. 결국 기술보다 더 큰 변수는 규제 체계와 거래소의 위험 부담이다.

여기에 업비트의 상장 성향도 함께 봐야 한다. 국내 시장에서는 상장폐지 후 다시 거래지원이 이뤄진 사례가 없지 않았다. 위믹스와 페이코인은 다른 거래소들에서 다시 상장된 전례가 있다. 그러나 업비트는 이런 대표적 재상장 흐름에 끝내 합류하지 않았다. 공개적으로 확인되는 주요 사례만 놓고 보면, 업비트는 국내 주요 거래소 가운데 상장폐지 자산의 복귀에 가장 보수적인 거래소에 속한다고 볼 수 있다. 이 점은 향후 XMR이나 ZEC가 다시 상장될 가능성을 더 낮게 만드는 요소다. 결국 단순히 기술 구조만이 아니라, 업비트가 과거 상폐 자산을 다시 다루는 방식 자체가 매우 신중하다는 점도 함께 봐야 한다.

5. 프라이버시 내러티브의 진짜 분기점은 ZEC와 XMR이다

그래서 앞으로 프라이버시 내러티브가 국내에서 정말 확산되는지 보려면, 이미 상장된 ZKC·AZTEC·ZAMA보다 오히려 ZEC와 XMR을 봐야 한다. 만약 ZEC가 업비트에 재상장된다면, 그것은 단순한 종목 추가를 넘어 국내 거래소가 선택 공개가 가능한 프라이버시를 일정 부분 제도권 안으로 받아들이기 시작했다는 신호가 될 수 있다. 반대로 XMR이 재상장된다면 그 의미는 훨씬 크다. 그것은 체인 자체가 강한 익명성을 가진 자산을 국내 규제형 거래소가 다시 수용하기 시작했다는 뜻이기 때문이다. 현재의 규제 환경과 업비트의 성향을 고려하면, 현실적으로는 XMR보다 ZEC가 먼저 거론되는 것이 자연스럽지만, 그마저도 아직은 불확실성이 크다.

결론적으로 지금 한국 거래소에서 벌어지는 일은 프라이버시 코인의 전면적 귀환이 아니다. 더 정확히 말하면, 거래소 경계 안에서는 추적 가능성과 규제 준수를 유지하면서, 그 바깥 레이어에서 구현되는 프라이버시 기술이나 기밀 연산 인프라를 선별적으로 받아들이는 흐름이다. 이 차이를 놓치면 ZKC, AZTEC, ZAMA 상장을 과대해석하게 된다. 반대로 이 차이를 정확히 읽으면 왜 XMR과 ZEC가 아직 돌아오지 못했는지, 그리고 왜 그중에서도 ZEC가 상대적으로 더 먼저 거론되는 후보인지가 선명해진다. 프라이버시 내러티브의 진짜 시험대는 이미 상장된 토큰들이 아니라, 네이티브 프라이버시 체인이 업비트 같은 규제 준수형 거래소의 문턱을 다시 넘을 수 있느냐에 있다. 그 문턱이 실제로 낮아지는 순간, 그때부터는 개별 종목이 아니라 섹터 전체의 재평가를 이야기할 수 있을 것이다.

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에너지 가격은 여전히 시장의 중심 변수

시장은 다시 한 번 에너지 가격을 통해 할인율과 위험선호를 재조정하기 시작했고, 그 과정에서 비트코인도 예외가 아니었습니다. 4월 7일에는 호르무즈 해협 차질 우려 속에 브렌트 선물이 119달러대까지 치솟았고, 실물 원유 시장에서는 일부 거래가 배럴당 150달러 부근까지 평가되었습니다.

그런데 4월 8일에는 미국과 이란의 2주 휴전 합의가 전해지면서 브렌트가 하루 만에 16% 급락해 91.70달러까지 내려왔습니다. 다만 선물가격이 급락했다고 해서 물리적 원유 시장의 긴장이 바로 풀린 것은 아니었습니다. 사우디 아람코의 5월 공식판매가격운 기록적인 수준으로 올라와 있습니다. 이는 공급 차질의 후유증이 여전히 남아 있음을 보여줍니다. 그래서 이번 유가 급락은 가격 정상화의 시작이라기보다, 전쟁 공포 프리미엄 일부 제거로 보는 게 더 정확합니다.

이 현상은 단순 유가 측면보다도, 이 현상이 물가와 금리 기대를 어떻게 바꾸는지를 살펴보아야 합니다. 쉽게 말하면 전쟁 뉴스는 헤드라인이지만, 유가는 실제로 중앙은행의 선택지를 바꾸는 변수입니다. 이번에도 똑같았습니다. 호르무즈가 막히면 유가가 오르고, 유가가 오르면 기대인플레이션이 들뜨고, 기대인플레이션이 오르면 연준은 금리를 쉽게 내리지 못합니다. 그러면 달러는 강해지고 위험자산 선호는 약해집니다.

미국의 경기, 조합의 변수

이 배경에서 설명드려야할 부분은 미국의 매크로 지표입니다. 우려하는 것보다는 덜 나빴지만, 그렇다고 중앙은행이 안심할 수 있을 만큼 깨끗하지도 않았습니다. 3월 비농업고용은 17만8천 명 증가했고 실업률은 4.3%로 내려왔습니다. 동시에 ISM 제조업 PMI는 52.7로 2022년 8월 이후 최고치를 기록했고, 서비스업 PMI도 54.0으로 확장 국면을 이어갔습니다. 표면적으로만 보면 미국 경제는 아직 버티고 있습니다.

문제는 방향보다 조합이었습니다. 제조업 가격지수는 78.3으로 2022년 6월 이후 최고 수준까지 올라왔고, 서비스업 가격지수도 70.7로 뛰었습니다. 다시 말해 성장은 무너지지 않았는데, 비용 압력은 다시 올라오기 시작한 겁니다. 시장이 이 조합을 편하게 받아들이기 어려운 이유가 여기에 있습니다.

그래서 이번 주 시장이 더 민감하게 본 것은 경기침체보다 공급 충격이 물가 기대를 다시 밀어 올릴 수 있다는 점이었습니다. 뉴욕 연은의 3월 소비자조사에서 1년 기대인플레이션은 3.0%에서 3.4%로 뛰었고, 휘발유 가격 기대는 9.4%까지 급등했습니다. 제퍼슨 연준 부의장은 노동시장이 대체로 균형 상태에 있지만 충격에 취약하다고 평가했고, 윌리엄스 뉴욕 연은 총재도 에너지 충격 때문에 올해 헤드라인 인플레이션이 약 2.75%까지 올라갈 수 있다고 봤습니다. 이건 숫자 자체보다 해석이 중요합니다. 지금 시장은 “미국 경기가 버티느냐”보다 “그 버티는 경기 위에 다시 에너지발 물가 압력이 얹히느냐”를 보고 있습니다. 이 대목들도 스태그플레이션 위험의 연장선입니다.

같은 사건에도 기존과는 다른 반응의 주요 자산들

이걸 현재 주요 자산 가격에 대입해보면 그림이 꽤 선명합니다. 4월 8일 기준 원/달러 환율 1473원, 브렌트유는 94.68~95.36달러, 금 현물은 4,812~4,819달러, 비트코인은 71,737달러 수준입니다. 숫자만 보면 다소 난잡합니다.

유가는 급락했는데 금은 강하고, 달러는 약해졌는데 비트코인은 올랐기 때문입니다. 하지만 이건 서로 충돌하는 움직임이 아닙니다. 유가 급락은 “당장 최악은 피했다”는 안도감이고, 달러 약세는 그 공포가 일부 되돌려진 결과입니다. 반면 금 강세는 전쟁 공포만이 아니라 에너지발 인플레 우려와 달러 약세가 같이 만든 결과이고, 비트코인 반등은 안전자산 매수라기보다 위험선호 회복과 유동성 기대 재개의 성격이 더 강합니다.

그래서 비트코인은 여전히 디지털 금이라는 내러티브 보다 ‘거시 민감 자산’의 흔적이 강하게 나타났습니다. 휴전 기대가 살아난 4월 8일에는 비트코인이 3% 넘게 반등한 점은 유가가 밀리니 금리 부담이 줄고 그래서 위험자산처럼 반등했다는 쪽으로 해석하는게 더 정확합니다.

비트코인 수급, 단기 자금과 장기 자금의 엇갈린 포지션

실제로 미국 현물 비트코인 ETF 자금도 일관된 방향을 만들지 못했습니다. 4월 1일에는 총 1억7,370만달러 순유출이 나왔고, 4월 6일에는 다시 4억7,140만달러 순유입으로 급반전했습니다. 그런데 4월 7일에는 다시 총 1억4,200만달러 순유출로 돌아섰고, 블랙록 IBIT, 아크 ARKB, 비트와이즈 BITB 등 주요 상품에서도 자금 이탈이 확인됐습니다.

다만, 장기 자금은 견고했습니다. 마이크로스트래티지는 4월 1일부터 5일까지 4,871 BTC를 3억2,990만달러에 매수했고, 총 보유량은 766,970 BTC로 늘었습니다. 평균 매입단가는 이번 매수분 기준 67,718달러였고, 전체 평균 매입단가는 75,644달러 수준입니다. ETF 자금이 하루 단위로 흔들릴 때 이런 기업 재무부 매수는 다른 종류의 신호를 줍니다.

그것은 당장 오늘 가격을 끌어올리는 힘이라기보다, 현물 비트코인을 준비자산처럼 축적하려는 플레이어가 여전히 존재한다는 확인에 가깝습니다. 이번 주 비트코인의 표면 가격은 흔들렸지만, 하부 구조에서는 여전히 제도권 자금과 기업 대차대조표가 서로 다른 방식으로 시장을 지지하고 있었다고 볼 수 있습니다.

한국, 반도체 호조에도 불구하고 환율과 유가가 더 큰 변수로 작용

한국 시장은 이 그림이 더 복합적으로 나타났습니다. 3월 소비자물가는 전년 대비 2.2% 올라 예상보다 낮았고, 같은 달 수출은 반도체 호조에 힘입어 48.3% 급증해 1988년 이후 가장 빠른 증가율을 기록했습니다. 실물 숫자만 놓고 보면 나쁘지 않았습니다.

하지만 한국은행의 4월 10일 앞둔 회의에서 기준금리 2.50% 동결 전망 가능성이 가장 현실적입니다. 그 이유는 첫번째로 경기 측면보다 유가와 원화 환율때문입니다. 전쟁 발발 이후 원화가 4%가량 약세를 보였고, 다른 아시아 통화들과 함께 외환시장 개입 리스크가 높아졌습니다. 즉 한국은 실물에서는 AI·반도체 사이클의 수혜가 이어졌지만, 금융시장에서는 개방경제 특유의 환율·에너지 압력이 더 크게 작동한 셈입니다. 이번 주 한국의 핵심은 좋은 수출 숫자 하나가 높은 유가와 약한 원화를 즉시 상쇄하지 못한다는 데 있었습니다.

미국 크립토 제도화 현황

글로벌 크립토 규제와 제도화의 흐름을 살펴보겠습니다. 가장 중요한 축은 스테이블코인입니다. 미국 재무부는 4월 1일 GENIUS Act의 첫 시행 규정 제안을 내놨고, 일정 규모 이하 발행사에 대해 주 단위 규제 체계를 선택할 수 있는 원칙을 제시했습니다. 이어 FDIC는 4월 7일 준비자산, 상환, 자본, 리스크 관리, 수탁·보관까지 포함한 보다 구체적인 규칙 초안을 승인했습니다. 여기에 토큰화 예금과 준비금 예금의 보험 적용 문제까지 다뤘습니다. 이건 단순 규제 뉴스가 아닙니다. 쉽게 말해 크립토 안의 달러가 실험이 아니라 제도 인프라로 취급되려하는 방향성입니다.

규제 철학 변화도 같이 봐야 합니다. SEC는 2025 회계연도 집행 건수가 456건으로 전년보다 20% 넘게 줄었다고 밝혔고, 이는 새 지도부 아래에서 우선순위가 다시 조정되고 있음을 보여줍니다. 같은 주에 코인베이스는 OCC로부터 국가 신탁회사 조건부 승인을 받았습니다. 이 둘을 같이 보면 의미가 더 분명합니다. 과거에는 미국 크립토 규제가 “모호한 상태에서 일단 제재”에 가까웠다면, 지금은 분류와 감독 틀을 먼저 만들고, 기관이 들어올 수 있는 문을 제도권 방식으로 열어주는 방향으로 이동하고 있습니다. 코인베이스 인가는 거래소 뉴스라기보다 커스터디 신뢰의 제도화이고, SEC의 집행 축소는 업계 전체 입장에서 불확실성의 형태가 바뀌고 있다는 신호입니다. 가격에는 단기 호재처럼 보일 수 있지만, 더 본질적으로는 시장 구조가 바뀌고 있는 뉴스입니다.

지속되는 기관 진입 사례

기관 진입 채널도 더 두꺼워졌습니다. 프랭클린 템플턴은 CoinFund에서 분사한 250 Digital을 인수해 Franklin Crypto를 만들겠다고 했고, CoinShares는 4월 1일부터 미국 나스닥에서 CSHR 티커로 거래를 시작했습니다. 찰스 슈왑도 공식 페이지에서 Schwab Crypto가 곧 출시되며 비트코인과 이더리움 직접 거래가 가능해질 것이라고 안내하고 있습니다. 이 세 가지는 개별 뉴스처럼 보여도 방향은 같습니다. 자산운용사, 상장사, 브로커리지가 동시에 움직이면서 크립토를 “전용 앱 안의 별도 시장”이 아니라 기존 금융 플랫폼 안의 정식 상품군으로 편입시키고 있는 겁니다. 예전에는 ETF 하나가 제도화의 상징이었다면, 지금은 보관·운용·상장·브로커리지까지 접근 채널 전체가 제도권 내부로 옮겨오고 있습니다.

결론

정리하면 이번 주는 지정학 변수 자체보다, 시장이 그 충격을 번역하는 방식이 달라졌던 주간이었습니다. 예전 같으면 전쟁 뉴스는 곧바로 유가 상승, 달러 강세, 위험자산 약세로 단순 번역됐겠지만, 이번에는 그렇게 움직이지 않았습니다. 유가는 공급 차질의 지속 가능성을 반영하며 급등 뒤 되돌려졌고, 달러는 안전자산 강세를 오래 이어가지 못했으며, 금은 공포보다 인플레이션 헤지 성격이 더 부각됐고, 비트코인은 위험선호와 제도화 기대가 동시에 반영되는 모습을 보였습니다.

시장이 이제 사건의 존재보다 그 충격의 지속기간, 물가 파급력, 정책 경로 변화, 자산의 성격 차이를 더 민감하게 보기 시작했다는 뜻입니다. 크립토도 마찬가지입니다. 이번 주 비트코인은 단순한 고위험 자산처럼만 거래된 게 아니라, 위험선호 성향과 제도화 기대가 동시에 반영되는 복합 자산으로 읽혔습니다. 결국 이번 주의 핵심은 시장이 비트코인이라는 자산을 해석하는 방식이 미묘하게 변화된 주간으로 정리할 수 있겠습니다.

한 주의 주요 인사 발언

• 도널드 트럼프 미국 대통령 (4월 8일)

  • 중립 / 크립토 호재

  • “2주간 휴전에 합의했다” / “대부분의 핵심 쟁점은 정리됐다”

  • 통화정책 성향으로 볼 발언은 아니고, 지정학 리스크 완화 신호에 가깝습니다. 호르무즈 해협 차질 우려를 누그러뜨려 유가 급등과 안전자산 쏠림을 완화할 수 있다는 점에서 단기적으로는 크립토 호재입니다.

• 크리스탈리나 게오르기에바 IMF 총재 (4월 7일)

  • 매파적 / 크립토 악재

  • “모든 길은 더 높은 물가와 더 낮은 성장으로 이어진다”

  • 이건 전형적인 유동성 부담 발언입니다. 성장 둔화와 물가 상승이 같이 오면 중앙은행이 금리를 쉽게 내리기 어려워지고, 그만큼 비트코인을 포함한 위험자산에는 단기 부담으로 작용할 수 있습니다.

• 아제이 방가 세계은행 총재 (4월 8일)

  • 매파적 / 크립토 악재

  • 전쟁 여파로 “더 낮은 성장”과 “더 높은 물가”를 피하기 어렵다. 글로벌 GDP가 0.3~1%포인트 낮아지고 물가가 최대 0.9%포인트 높아질 수 있다.

  • 이 발언은 시장이 전쟁 자체보다 에너지 충격의 지속기간을 더 무겁게 보기 시작했다는 신호입니다. 크립토와 직접 연결되는 발언은 아니지만, 할인율과 위험선호를 악화시킬 수 있다는 점에서 단기적으로는 부담입니다.

• 존 윌리엄스 뉴욕 연은 총재 (4월 8일)

  • 매파적 / 크립토 악재

  • 전쟁이 “물가를 끌어올릴 것”이고, 헤드라인 물가가 올해 약 2.75%까지 올라갈 수 있다고 봤습니다. 또 단기적으로는 3%를 넘길 수도 있다.

  • 핵심은 유가 충격을 연준이 가볍게 넘기지 않는다는 점입니다. 금리 인하 기대를 뒤로 미루는 해석으로 연결되기 쉽기 때문에, 크립토에는 단기적으로 부담입니다.

• 필립 제퍼슨 연준 부의장 (4월 8일)

  • 약한 매파 / 크립토 악재

  • 노동시장은 대체로 균형이지만 “부정적 충격에 취약하다” 에너지 충격 때문에 인플레이션이 일시적으로 다시 높아질 수 있다. 다만, 현재 정책은 “적절한 위치에 있다”

  • 이 발언은 아주 매파적이라고 보긴 어렵지만, 그렇다고 완화 신호도 아닙니다. 연준이 당분간 기다리겠다는 의미가 강해서, 크립토에는 중립보다 약간 부담으로 해석하는 게 맞습니다.

• 오스탄 굴스비 시카고 연은 총재 (4월 8일)

  • 강한 매파 / 크립토 악재

  • 이란 전쟁발 유가 충격이 “스태그플레이션형 충격”이 될 수 있고, 연준을 “진퇴양난”에 빠뜨린다.

  • 이건 이번 주 발언 중 가장 불편한 표현에 가깝습니다. 경기 둔화와 물가 재상승이 동시에 오면 위험자산은 단순하게 오르기 어렵고, 비트코인도 예외가 아니라는 해석으로 연결됩니다.

• 미국 재무부 (4월 2일)

  • 크립토 호재

  • “재무부가 GENIUS 법을 시행하기 위해 처음 제안한 규정”

  • 이건 가격보다 구조에 중요한 발언입니다. 스테이블코인이 이제 규제 논쟁의 대상이 아니라 실제 제도 설계 단계로 들어갔다는 뜻이라서, 장기적으로는 크립토 산업 전반에 호재입니다. 특히 달러 스테이블코인 발행사와 온체인 결제 인프라 쪽에 의미가 큽니다.

• FDIC (4월 8일)

  • 크립토 호재

  • “준비자산, 상환, 자본, 리스크 관리 기준”을 담은 감독 틀을 제안

  • 이건 스테이블코인을 은행 바깥 실험이 아니라 감독 가능한 지급 인프라로 보겠다는 뜻입니다. 단기 가격 재료라기보다 산업 구조 호재이고, 규제 친화적인 대형 사업자에게 특히 유리한 방향입니다.

• 그렉 투사르 코인베이스 인스티튜셔널 공동 CEO (4월 3일)

  • 크립토 호재

  • OCC 조건부 신탁 인가가 연방 수준의 “일관성과 통일성”을 가져오고, 결제 등 새로운 서비스 기반이 될 수 있다.

  • 이 발언은 코인베이스 뉴스라기보다 기관 진입의 문턱이 낮아지고 있다는 신호로 보셔야 합니다. 거래소보다 커스터디 신뢰가 더 중요해지는 구간에서는 비트코인과 기관용 인프라 전반에 호재입니다.

• 크리스토퍼 퍼킨스 프랭클린 크립토 대표 예정자 (4월 2일)

  • 크립토 호재

  • “크립토의 기관 참여 시대가 도래했다”

  • 이건 이번 주 업계 발언 중 상징성이 가장 강한 문장 중 하나입니다. 전통 자산운용사가 ETF 하나를 넘어서 별도 크립토 조직을 만든다는 건, 산업이 실험 단계에서 사업부 단계로 넘어가고 있다는 뜻입니다. 장기적으로는 매우 우호적입니다.

• 찰스 슈왑 (4월 8일)

  • 크립토 호재

  • “슈왑 크립토가 곧 출시됩니다.”

  • 이건 규제 발언은 아니지만, 업계 체감도는 굉장히 큽니다. 미국 대표 브로커리지가 비트코인·이더리움 직접 거래 채널을 준비 중이라는 뜻이라서, 크립토가 전용 플랫폼 밖 기존 금융 유통망 안으로 들어가고 있다는 신호입니다.

Most crypto investors had been treating January 1, 2027 as the base-case scenario for taxation. Following the December 2024 amendment to the Income Tax Act, crypto taxation was deferred once again, and the National Tax Service (NTS) officially confirmed that taxation would apply to transfers and lending starting from January 1, 2027.

However, sentiment began to shift again from mid-March 2026. The People Power Party proposed a bill to abolish crypto taxation and, on March 25, held a public roundtable with the five major exchanges, bringing the issue back into the political agenda. While the law itself remains in place, the renewed political intervention has led the market to once again question whether another deferral is possible. This is not surprising, as the emergence of political pressure suggests that the system is not progressing in a stable or linear manner.

That said, it is important to clearly frame the current situation. The administrative side continues to operate under the assumption that taxation will proceed, while the political side has begun to apply pressure again. What is needed now is not a simple debate of pros and cons, but an analysis of why political actors are revisiting this issue at this timing, why institutional infrastructure continues to move forward regardless, and what the most realistic outcome is likely to be.

1. Why is the political side revisiting this issue now?

The official justifications presented by policymakers can be summarized as follows:

First is fairness. The proposed amendment to the Income Tax Act submitted on March 19 by Rep. Song Eon-seok argues that imposing a separate income tax on crypto assets, while financial investment income tax has been abolished, undermines fairness and consistency in the tax system. The same argument was reiterated during the March 25 roundtable with exchanges. Retail investors, who are not major shareholders, effectively do not pay capital gains tax on domestic equities, yet crypto assets would be subject to a 22% tax. The core framing here is not preferential treatment for crypto, but rather correcting imbalance relative to equities.

Second is feasibility. The same proposal highlights administrative challenges, such as determining acquisition costs for non-resident foreigners. Following the March 25 meeting, policymakers also publicly mentioned concerns raised by the industry, including insufficient preparedness by the National Tax Service and the risk of capital outflows to overseas exchanges. This argument does not rely solely on anti-tax sentiment, but directly challenges the executability of the system. Politically, this framing is effective. Compared to debates around fairness, the question of whether taxation can be properly enforced resonates more broadly, even with non-investors.

Third is political timing and voter considerations. Crypto taxation has already been deferred multiple times, and there is still time before implementation. Challenging it now carries lower political cost than reversing it after enforcement. At the same time, the narrative that “stocks are not taxed, but crypto is” is simple and compelling for retail investors. The fact that the ruling party went beyond proposing legislation and organized a public roundtable with exchange executives suggests an intention to elevate this issue into a broader political agenda. While this is an interpretation rather than a confirmed fact, recent messaging and timing support this view.

However, one important distinction must be made. Political signaling does not necessarily imply a strong conviction to fully abolish taxation. At this stage, while a repeal bill has been proposed and publicly highlighted, the opposition party has stated that internal consensus has not yet been reached. This suggests that the current move is less about final outcomes and more about reopening negotiations. It is therefore premature to interpret current political actions as definitive results.

2. While politics wavers, institutionalization continues

This is the key point. While political actors are revisiting taxation, administrative and institutional preparation is continuing without pause.

The National Tax Service is responsible for implementing and enforcing tax laws passed by the National Assembly. It is not a political decision-maker, but an execution body. Accordingly, the NTS is proceeding under the assumption that taxation will be implemented. It continues to operate a dedicated crypto taxation information page, clearly stating that taxation applies from January 1, 2027, and has already established frameworks for data submission, reporting forms, and reference materials. From an administrative standpoint, this is no longer a “planned system,” but a system actively under preparation.

The level of preparation is also concrete. On March 20, 2026, a public procurement notice was posted for the “Integrated Crypto Asset Analysis System” project. The NTS is the contracting authority, with a project budget of approximately KRW 2.998 billion. Proposal submissions are scheduled for April 7 to 9, with delivery required within 240 days of contract signing. This is not exploratory work, but active system development. In other words, while political actors debate whether to proceed, tax authorities are preparing as if implementation will occur.

The broader direction of the NTS aligns with this. In its 2026 operational plan, the NTS emphasized stable tax revenue collection, fair taxation, combating offshore tax evasion, and enhancing data analysis capabilities. While not specific to crypto, this reflects a general approach of strengthening enforcement rather than scaling back planned taxation. Crypto taxation should be viewed within this broader trajectory.

The Financial Services Commission (FSC) also plays a critical role. While it does not directly impose taxes, it determines which entities operate within the regulatory framework and what transaction flows become visible. Under the FSC, the Financial Intelligence Unit (FIU) oversees anti-money laundering (AML), analyzing financial data and supervising compliance. In the crypto market, AML infrastructure effectively makes transactions visible enough for taxation.

According to the FIU’s February 2026 AML plan, strengthening crypto AML systems is a key priority. This includes improving AML frameworks for stablecoin issuers, addressing risks related to overseas operators and self-custodied wallets, and enhancing visibility into transaction flows. While not tax law itself, this infrastructure increases traceability, which is essential for taxation. In other words, while politics questions taxation, financial authorities are simultaneously increasing the system’s ability to support it.

Internationally, the direction is the same. According to OECD documents, Korea is among the countries committed to initiating the Crypto-Asset Reporting Framework (CARF) in 2027. CARF enables automatic exchange of crypto-related tax information between jurisdictions. Once implemented, hiding assets through overseas exchanges will become significantly more difficult. While adoption speeds will vary across countries, the key point is that Korea is already aligned with this global framework. Even if domestic political debate continues, externally, Korea is positioning itself as a taxation-ready jurisdiction.

3. The outcome is likely “modified implementation,” not repeal

The most realistic conclusion at this stage is not full repeal, but modified implementation.

While political momentum for repeal has increased, administrative bodies, financial regulators, and international frameworks are all moving toward 2027 implementation. After establishing data systems, AML infrastructure, and international commitments, abandoning the system entirely would carry significant political and administrative costs.

From a political perspective as well, modification is easier to justify than repeal. Adjustments can be framed as improving fairness or addressing practical concerns. Therefore, the current situation is less about “implementation vs repeal” and more about how the system will be adjusted before implementation.

There are already early signals on what this “modified implementation” could look like.

The most immediate and realistic adjustment being discussed is an increase in the basic exemption threshold. Under the current framework, taxation applies to gains exceeding KRW 2.5 million annually. However, in a March 25 report, Hwang Seok-jin, an advisory member of the Democratic Party’s Digital Asset Task Force, noted that while taxation itself is necessary, the exemption threshold should be raised to at least KRW 20 million.

While this is not an official policy proposal, but rather an expert opinion, it is widely viewed as one of the most practical adjustment levers currently available. In a political environment where fairness relative to equities has become a central issue, maintaining the implementation timeline while raising the threshold offers a way to reduce the burden on retail investors without abandoning the taxation framework altogether.

A second likely adjustment is a more realistic definition of the enforcement scope. The most significant practical challenges today lie in areas that are inherently difficult to track and evaluate, such as overseas exchanges, self-custodied wallets, acquisition cost calculations for non-residents, and complex DeFi transactions. Notably, even the rationale behind the proposed repeal bill points to administrative difficulties, particularly in determining acquisition costs for foreign investors.

Given these constraints, a full rollback of the system appears less likely than a phased approach. A more plausible path would be to first establish clear taxation around transactions conducted through domestically regulated exchanges, while gradually expanding coverage to overseas transfers and self-custodied wallets as data infrastructure and international information-sharing frameworks mature. This is not based on any finalized policy, but rather a reasonable inference based on current institutional limitations and policy debates.

A third area of adjustment is the refinement of rules around acquisition cost and edge-case transactions. The National Tax Service has already acknowledged scenarios where verifying acquisition costs is difficult and has delegated certain criteria to presidential decree. This suggests that the system is not yet fully finalized and still leaves room for further clarification before implementation.

As such, “modified implementation” is unlikely to be limited to raising the exemption threshold alone. It will likely involve more granular rule-setting around acquisition cost calculations, cross-border transfers, and the classification of ambiguous transaction types, ensuring that taxation is not only theoretically defined but also practically enforceable.

4. What will modified implementation likely look like?

Based on recent political signals, administrative preparation, and practical constraints raised by the market, the direction is becoming clearer.

While the ruling party has reopened the debate around fairness, capital outflows, and administrative readiness, the National Tax Service continues to build out its enforcement infrastructure. Politics is wavering, but administration is moving forward. This makes a full repeal unlikely, with the outcome leaning toward modified implementation.

1) Maintain the timeline, but raise the exemption threshold

The most likely adjustment is to keep the 2027 timeline while significantly increasing the exemption threshold. Rather than abandoning taxation, policymakers can address fairness concerns by effectively excluding small and retail investors. Raising the threshold is the simplest and most realistic compromise.

2) Start with domestic exchanges

Given practical limitations, enforcement will likely begin with transactions on domestically regulated exchanges, where data is already available. Overseas exchanges and self-custodied wallets are more difficult to track and will likely be incorporated gradually.
Implementation may be immediate, but enforcement will be phased.

3) Soft enforcement in the early stage

Even if the system starts in 2027, early enforcement is likely to focus on compliance and data accumulation rather than strict penalties. More complex transaction types will be addressed over time as rules and infrastructure mature.
Legal implementation and strict enforcement are not the same.

Conclusion

January 1, 2027 remains a valid timeline. However, it no longer implies implementation in its original form.

Since March 2026, political actors have reintroduced the issue, shifting the focus from whether taxation will happen to how it will be structured. While the ruling party raises concerns around fairness and feasibility, the opposition has not fully aligned on repeal, and administrative institutions continue preparing for implementation.

Given this combination, the most likely outcome is not full repeal, but modified implementation.

For investors, the key variables are threefold: the level of the exemption threshold, the order in which different transaction types are taxed, and the intensity of early enforcement. Ultimately, the most impactful factor for the market will not be whether taxation occurs, but how it is designed.

At this stage, Korea appears to be moving not toward abandoning taxation, but toward refining it and integrating it into the formal financial system.

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토스가 자체 메인넷과 코인 발행을 검토한다는 보도가 오늘 4월 6일 공개되었다. 블록미디어 보도에 따르면 토스는 레이어1 기반 네이티브 토큰과 지갑을 포함한 통합 디지털자산 생태계를 논의 중이고, 지난해에 TOSSKRW 등 원화 스테이블코인 관련 상표를 출원했으며, 별도 앱 설치 없이 토스 앱 안에 지갑 기능을 넣는 방향도 검토하고 있다. 3천만 사용자 기반, 토스플레이스 단말기 확산, 미니앱·디앱 유통 구조까지 함께 결합할 수 있는 스테이블코인 산업의 메기인 셈이다. 아직 확정된 실행안으로 단정할 단계는 아니지만, 적어도 토스가 원화 스테이블코인을 관심 주제가 아니라 “준비 중인 사업 영역”으로 다루고 있다는 점은 분명하다.

여기서 진짜 중요한 질문은 “토스도 뛰어드네”라는 측면보다, 왜 이렇게까지 다들 원화 스테이블코인에 집착하는가이다.

한국처럼 이미 결제·송금·간편결제가 극도로 편한 나라에서, 원화 스테이블코인이 정말 대중적으로 쓰일 수 있을까? 정산 레일이 좋아진다는 말은 맞지만, 정작 사용자가 안 움직이면 그 인프라는 무슨 의미가 있을까? 이 질문을 피하면 안 된다. 이 시장의 핵심은 기술이 아니라 채택이기 때문이다.

하지만 그럼에도 이들이 움직이는 이유는 뭘까? 어쩌면 원화 스테이블코인이 대중 결제수단이 되느냐 보다도, 원화가 온체인으로 이동할 때 누가 그 유통과 정산의 기본 레일을 쥐느냐에 있을지 모른다.

1. 지금 벌어지는 일은 결제 혁신이 아니라 금융 인프라 선점전이다

토스만 움직이는 게 아니다. 두나무는 2025년 UDC에서 기와체인과 기와월렛을 공개했고, 스테이블코인의 확산이 체인·월렛·지급결제·자산관리 같은 블록체인 금융 인프라의 대중화를 부를 것이라고 공개적으로 말했다. 이후 하나금융과는 기와체인 기반 해외송금 PoC를 진행했고, 올해 3분기까지 예금토큰 기반 차세대 해외송금 인프라로 확장하겠다고 밝혔다. 해시드 오픈 파이낸스는 KRW 경제를 위한 소버린 레이어1 ‘마루’를 내놨고, KB국민카드는 아발란체·오픈에셋과 함께 스테이블코인 결제와 기존 카드 결제를 연결하는 하이브리드 모델 구축에 들어갔다.

이 흐름을 “새 결제수단 하나 더 만드는 경쟁”으로 보면 해석이 틀어진다. 지금 기업들이 노리는 것은 사람들의 커피값 결제 UX가 아니라 돈의 운영체제다. 발행, 유통, 지갑, 정산, 수수료, 인증, 데이터, 규제 준수, 파트너 연결까지 누가 기본 레일을 쥘 것인가가 본질이다.

토스가 “보더리스 금융 슈퍼앱”과 “화폐 3.0 운영체제”를 말하고, 두나무가 기와체인·기와월렛·커스터디·트래블룰 솔루션을 한 묶음으로 설명하고, 마루가 규제 경로와 개방 경로를 체인 구조 안에 함께 넣은 이유가 여기 있다. 이들은 원화 스테이블코인을 결제 수단으로만 보는 게 아니라 원화 기반 디지털 금융 인프라의 기본 계층으로 보고 있다.

그래서 이 시장은 “누가 먼저 코인을 발행하느냐”보다 “누가 먼저 표준이 되느냐”의 싸움이다. 나중에 제도가 열리고 사용처가 커질 때, 이미 앱·지갑·단말기·가맹점·기관 파트너·개발자 생태계를 깔아 놓은 쪽이 훨씬 유리하다. 지금의 움직임은 그 선점전으로 보는 쪽이 정확하다.

2. 그런데 한국은 이미 너무 편하다

원화 스테이블코인의 가장 큰 장애물은 규제만이 아니다. 오히려 기존 결제 환경이 너무 잘 만들어져 있다는 점이 더 큰 장벽이다. 한국은행에 따르면 2025년 간편지급 서비스 이용 규모는 일평균 3,557만 건, 1조 1,053억 원이었다. 같은 해 국내 지급카드 이용규모도 일평균 3.6조 원으로 늘었다. 이미 한국에서는 카드, 계좌이체, 간편결제가 생활 인프라 수준으로 자리 잡아 있다.

즉 지금 한국 소비자에게 필요한 답은 과거의 혁신 사례와 같은 “물리적 현금에서 디지털로의 이동”과 같은 수준이 아닌 것이다. 이미 완성된 디지털 환경에서 왜 또 다른 디지털 원화를 써야 하느냐에 대한 답이 필요한 시점이다.

이 지점에서 달러 스테이블코인과 원화 스테이블코인을 같은 논리로 보면 안 된다. 달러 스테이블코인은 글로벌 거래, 디파이, 크로스보더 송금, 가치저장, 거래소 유동성이라는 강한 수요층이 있다. 반면 원화 스테이블코인은 한국 내부에서는 카드·간편결제와 경쟁해야 하고, 한국 외부에서는 달러처럼 자연스럽게 받아들여지는 통화가 아니다. 따라서 원화 스테이블코인의 성공 조건은 달러 스테이블코인보다 훨씬 까다롭다. 더 편리해야 하고, 더 싸야 하고, 더 빠르거나, 기존 방식으로 안 되던 일을 가능하게 해야 한다. 그렇지 않으면 굳이 바꿀 이유가 없다. 이건 기술 문제가 아니라 경제성 문제다.

그래서 “정산 레일 혁신은 인정하지만 아무도 안 쓰면 무슨 의미가 있나”는 한국 소비자들에게 정확히 파고드는 지점이다. 이 시장에서 가장 위험한 시나리오는 기술적으로는 훌륭한데, 사용자가 움직이지 않아 파일럿과 PoC만 남는 경우다. 한국에서 원화 스테이블코인은 충분히 그 함정에 빠질 수 있다.

3. 국내 대중 시장의 승자는 민간 원화 스테이블코인보다 예금토큰일 수도 있다

이 대목에서 한 번 더 분리해서 봐야 한다. 국내에서 대중 결제까지 넓게 퍼지는 디지털 원화 레일이 꼭 민간 스테이블코인일 필요는 없다. 한국은행은 3월 18일 ‘프로젝트 한강’ 2단계를 본격 추진한다고 밝혔고, 3월 19일에는 국고보조사업에 예금토큰을 세계 최초로 활용한다고 발표했다. 4월 3일에는 하나은행이 한국은행, BGF리테일과 협약을 맺고 전국 약 1만9천 개 CU 매장에서 예금토큰 결제를 실증하겠다고 밝혔다. 즉 한국의 제도권 실험은 이미 “민간 원화 스테이블코인”뿐 아니라 은행 예금을 토큰화한 결제수단 쪽으로 빠르게 전개되고 있다.

여기서 예금토큰은 민간 원화 스테이블코인이나 범용 CBDC와는 성격이 다르다. CBDC는 중앙은행이 직접 발행하는 디지털 화폐이고, 프로젝트 한강에서의 예금토큰은 은행예금을 토큰화한 형태로 은행이 발행·유통하는 지급수단이다. 이 구조는 기관용 CBDC를 기반으로 예금토큰 같은 민간 디지털통화를 뒷받침하는 방식이며, 예금토큰은 현재의 은행예금과 기능·구조가 유사한 자산으로 설계된다. 즉 중앙은행이 직접 국민에게 돈을 발행하는 구조라기보다, 중앙은행 화폐를 결제의 최종 안전자산으로 두고 그 위에서 은행 예금을 토큰 형태로 유통시키는 모델에 가깝다.

민간 스테이블코인과의 차이도 분명하다. 예금토큰은 은행예금의 연장선에 있는 제도권 예금채권이고, 프로젝트 한강처럼 허가형 네트워크와 은행권 인프라 안에서 운용되기 때문에 신용구조와 규제체계가 기존 금융시스템에 더 가깝다. 반면 민간 스테이블코인은 발행 주체, 준비자산 구성, 상환 구조, 규제 수준에 따라 신용위험과 유동성위험이 달라질 수 있다. 즉, 예금토큰은 가치가 안정적이고 일상적 지급수단에 더 가깝지만, 스테이블코인은 가격 변동성이 낮더라도 가치 안정성이 항상 담보되는 것은 아닐 수 있다는 것이다.

여기에 덧붙여 금융위원회는 3월 4일 가상자산위원회에서 디지털자산기본법 정부 검토안을 논의하면서, 은행 중심(지분 50%+1) 스테이블코인 발행 필요성과 거래소 소유분산 기준까지 거론했다. 이건 메시지가 명확하다. 한국에서 원화 기반 디지털화폐 레일이 열린다 해도, 그 대중 시장은 자유로운 민간 발행 코인보다 은행·대형 금융기관 중심 구조로 기울 가능성이 높다.

이 말은 곧 국내 시장이 하나로 열리지 않을 수 있다는 뜻이다. 앞으로 구조는 둘로 갈릴 가능성이 크다.

하나는 예금토큰이다. 이쪽은 공공 집행, 편의점 결제, 은행 앱, 제도권 정산, 생활 결제 같은 대중 시장에 더 가깝다. 한국은행과 은행권, 대형 유통망이 붙어 있다는 점에서 신뢰와 제도 적합성이 강하다.

다른 하나는 민간 원화 스테이블코인이다. 이쪽은 플랫폼 내부 경제, 거래소·지갑·웹3 서비스, 크로스보더, 토큰화 자산, 마이크로페이먼트, AI 에이전트 결제처럼 더 유연하고 개방적인 사용처에 강할 가능성이 높다. 토스가 AI와 프로그래머블 머니, 글로벌 디앱 허브를 언급하고, 두나무가 해외송금 메시징부터 기와체인으로 옮기고, 마루가 규제 경로와 오픈 경로를 병행 설계한 것은 전형적인 민간 스테이블코인 진영의 방향이다.

즉 “원화 스테이블코인이 한국에서 뜰까”라는 질문은 사실 너무 뭉뚱그린 질문일 수 있다. 더 정확하게는 대중 결제 시장을 누가 먹을 것인가, 제도권 정산 시장을 누가 먹을 것인가, 웹3와 플랫폼 경제에서 누가 원화 레일이 될 것인가.

세 답은 서로 다를 수 있다.

4. 그러면 기업들은 사용률을 어떻게 끌어올리려 할까

이제 가장 현실적인 질문으로 가야 한다. 좋은 인프라가 깔렸다고 사용자가 저절로 오지 않는다. 특히 한국처럼 기존 결제 UX가 강한 시장에서는 더 그렇다.

각 플레이어는 앞으로 네 가지 방식으로 채택을 밀어붙일 가능성이 높다.

첫째, 블록체인을 최대한 숨길 것이다. 토스는 별도 앱 설치 없이 기존 토스 앱 안에 지갑을 넣는 방향을 검토하고 있고, 공식 발표에서는 이미 “별도 지갑 생성 없이 Day 1부터 3천만 사용자를 일상적 사용자로 전환할 수 있다”는 논리를 꺼냈다. KB국민카드의 하이브리드 모델도 기존 카드 경험을 유지하면서 지갑을 붙이는 구조다. 사용자가 “나는 스테이블코인을 쓴다”고 느끼게 만들수록 확산은 느려진다. 반대로 사용자가 “그냥 지금 쓰는 앱과 카드가 더 편해졌다”고 느끼게 만들수록 확산은 빨라진다.

둘째, 혜택으로 습관을 바꾸려 할 것이다. 공식적으로 아직 대규모 인센티브 프로그램이 발표된 건 아니지만, 시장 구조상 초기 확산은 거의 확실하게 보조금 경쟁으로 간다. 카드 시장이 포인트·캐시백·무이자 혜택으로 커졌듯, 원화 스테이블코인도 초반에는 송금 수수료 면제, 가맹점 추가 적립, 플랫폼 내부 할인, 해외결제 우대, 잔액 연계 리워드 같은 형태의 경제적 유인이 붙을 가능성이 높다. 이건 현재 각 사업자가 말하는 “대중화”의 본질이 기술이 아니라 전환 비용 제거에 있다는 점에서 나오는 합리적 추론이다. 토스와 KB 모두 기존 사용 습관을 해치지 않는 구조를 전제로 깔고 있다는 점이 이를 뒷받침한다.

셋째, 개인보다 기업과 가맹점부터 설득할 것이다. 소비자는 습관을 안 바꾸지만 기업은 비용이 줄면 움직인다. 두나무와 하나금융의 PoC도 기존 SWIFT 메시징을 기와체인 기반 블록체인 메시지로 대체하는 구조였고, 올해 3분기까지 예금토큰 기반 해외송금 인프로 확장한다는 계획을 내놨다. 한국은행 프로젝트 한강 2단계도 일반 소비자 결제뿐 아니라 국고보조금 집행과 편의점 결제를 동시에 실험한다. 즉 초기 채택의 축은 일반 국민보다 정산 효율, 회계 자동화, 목적성 자금 집행, 해외송금 비용 절감을 원하는 기업·기관 쪽이 될 가능성이 높다.

넷째, 기존 결제로는 안 되던 사용처를 만들어낼 것이다. 예를 들면 이런 것들이다.

• 해외 파트너와의 실시간 원화 정산.

• 토큰화 자산 거래 대금 결제.

• 조건이 붙은 디지털 바우처 지급.

• 앱이나 AI 에이전트가 자동으로 집행하는 결제.

• 플랫폼 내부 정산과 기록 자동화.

• 국고보조금, 리워드, 지원금의 목적성 지급.

• 블로그 1회 열람당 10원 같은 초소액 결제.

• 글로벌 디앱에서의 원화 기반 미세 결제.

토스는 글로벌 디앱이 모이는 ‘앱인토스’와 블로그 1회 열람당 10원 같은 초소액 결제를 직접 예시로 들었다. 마루는 KRW 연동 토큰을 가스 토큰으로 쓰고, 규제 경로와 오픈 경로를 나눠 플랫폼과 제도권을 함께 연결하는 구조를 채택했다. 이건 기존 카드 결제를 10% 더 편하게 만드는 접근이 아니라, 기존 결제 레일로는 어렵던 미세 결제·조건부 자금·토큰화 자산 거래·플랫폼 내부 경제를 겨냥한 접근이다. 결국 원화 스테이블코인의 실질적 돌파구는 “기존 결제 대체”보다 “기존 결제로는 비효율적인 영역의 장악”에서 나올 가능성이 높다.

5. AI 에이전트 시대에는 왜 이야기가 달라질 수 있나

이 부분은 아직 시장이 충분히 체감하지 못하지만, 장기적으로는 꽤 중요하다.

AI 에이전트가 실질적인 경제 주체처럼 행동하려면, 결국 결제와 집행 수단이 필요하다.
구독 갱신, 콘텐츠 구매, 소액 API 사용료, 광고 집행, 예약, 정산, 환전, 조건부 지급 같은 행위를 사람이 매번 직접 누르지 않아도 실행하려면 프로그래머블하고 API 친화적인 돈이 필요하다.

쉽게 말하면 AI 에이전트가 스스로 유료 API를 사서 쓰고, 더 좋은 데이터를 사 오고, 저장공간이나 컴퓨팅 리소스를 결제하고, 필요하면 다른 에이전트나 서비스에 돈을 보내는 그림이다.

미국에서는 이미 한 단계 앞선 실험이 나오고 있다. 대표 사례가 코인베이스의 x402다. x402는 HTTP ‘402 Paymen Required’ 실제 결제 신호로 되살려, AI 에이전트나 앱이 유료 API·데이터·컴퓨트·스토리지를 사람 개입 없이 스테이블코인으로 자동 결제할 수 있게 만든 프로토콜이다.

중요한 건 이게 단순한 코인 결제 기능이 아니라, 기계-대-기계 결제를 인터넷 표준으로 만들려는 시도라는 점이다. 2025년 코인베이스가 공개한 뒤, 2025년에는 클라우드플레어와 x402 Foundation 설립 계획이 발표됐고, 2026년 4월에는 리눅스 재단이 x402 Foundation을 출범시키며 AWS, Google, Stripe, Visa, Mastercard, Shopify, Circle, KakaoPay 등 폭넓은 참여 구도가 형성됐다. 즉 미국은 이미 ‘사람이 스테이블코인을 쓸까’보다, ‘앱과 AI 에이전트가 어떤 결제 레일 위에서 자동으로 거래할까’를 놓고 빠르게 움직이고 있다

기존 카드 체계는 인간 사용자를 전제로 설계됐다. 반면 토큰화된 지급수단은 조건부 지급, 자동 집행, 소액 반복 결제, 실시간 정산과 더 잘 맞는다.

이 맥락에서 원화 기반 디지털 머니는 단순한 결제 혁신이 아니라 에이전트 경제의 정산 인터페이스가 될 수 있다. 토스가 AI 기반 금융 자동화와 프로그래머블 머니를 같이 말한 이유도 여기 있다. 마루처럼 체인 레벨에서 KRW 유통과 규제 경로를 설계하려는 시도도 결국은 플랫폼·앱·에이전트가 직접 다룰 수 있는 원화 레일을 만들겠다는 방향과 닿아 있다.

즉 지금 당장 커피값 결제보다, 장기적으로는 AI가 돈을 쓰고 정산하는 구조에 어떤 원화 레일이 붙을 것인가가 더 큰 질문일 수 있다.

6. 엔드유저는 실제로 무엇을 체감하게 될까

1) 개인 관점

개인이 체감하는 효용은 생각보다 거창하지 않을 것이다. 가장 현실적인 효용은 세 가지다.

• 첫째, 지금 쓰던 앱과 카드 안에서 혜택이 더 붙는 것이다.

• 둘째, 송금·환전·해외결제에서 마찰이 줄어드는 것이다.

• 셋째, 디지털 자산 서비스와 실생활 결제가 더 자연스럽게 이어지는 것이다.

사용자는 블록체인이라는 기술 자체에 반응하지 않는다. 수수료가 줄고, 정산이 빨라지고, 혜택이 늘고, 불편이 줄어들 때만 반응한다. 토스가 별도 지갑 생성 없는 대중화와 AI 기반 자동화 금융을, KB가 기존 카드 혜택을 유지한 하이브리드 모델을 내세우는 이유가 정확히 여기에 있다.

예를 들어 해외구독 서비스를 자주 쓰는 사람이라면 자동 환전과 수수료 절감이 체감 효용이 될 수 있다. 글로벌 프리랜서라면 원화 정산이 더 빠르고 간단해지는 게 효용일 수 있다. 토큰화 자산을 다루는 사용자라면 거래 대금 결제와 지갑 이동이 매끄러워지는 게 효용일 수 있다. 하지만 이 모든 건 “원화 스테이블코인이라서 좋다”가 아니라, 기존 방식보다 실제로 편하고 싸다는 경험으로만 의미가 생긴다.

다만 개인 사용자의 대규모 전환은 쉽지 않다. 한국의 기존 결제 UX가 이미 매우 강하기 때문이다. 그래서 초기에는 “새로운 결제수단”으로 보급되기보다, 특정 앱·가맹점·서비스 안에서 자연스럽게 스며드는 방식이 더 유력하다. 사용자는 아마 “원화 스테이블코인을 쓴다”고 느끼지 않을 수도 있다. 그냥 “토스에서 이게 더 편하네”, “이 카드가 더 유리하네”, “해외결제가 더 매끄럽네”라고 느끼는 정도면 충분하다.

2) 기업 관점

기업이 느끼는 효용은 개인보다 훨씬 직접적이다.

• 첫째, 정산 속도와 비용 절감이다.

• 둘째, 자금 흐름의 실시간 가시성이다.

• 셋째, 회계·정산 자동화다.

• 넷째, 조건부 지급과 목적성 자금 통제다.

• 다섯째, 해외 법인·파트너와의 글로벌 정산 효율화이다.

• 마지막으로, 리워드·바우처·보조금의 세밀한 집행이다.

예금토큰이 국고보조금 집행과 편의점 결제에 투입되는 이유도, 두나무와 하나금융이 해외송금 메시지와 예금토큰 인프라를 실험하는 이유도 여기에 있다. 기업과 공공 부문에서 원화 기반 토큰이 먼저 확산될 수 있는 이유는 이들이 체감하는 편익이 “조금 더 편한 결제”가 아니라 운영 구조 자체의 효율화이기 때문이다.

어쩌면 한국에서 원화 스테이블코인의 초기 승부는 소비자 결제 앱 홈 화면이 아니라, 정산팀·재무팀·가맹점·은행·플랫폼 운영팀에서 날 가능성이 높다.

7. 해외자본 투자 유치에는 도움이 될까

원화 스테이블코인이 생긴다고 해서 해외 자본이 원화를 달러처럼 보유하고 싶어질 가능성은 크지 않다. 원화 스테이블코인이 있다고 해서 글로벌 자본이 원화를 새 기축통화처럼 들고 올 가능성은 낮다. 원화는 달러처럼 국제 준비통화가 아니고, 글로벌 디파이의 기본 통화도 아니다. 그래서 KRW 자체 수요를 크게 키우는 도구로 보기에는 한계가 있다. 따라서 “원화 스테이블코인이 글로벌 자본 유치의 강력한 통화 무기”라는 서사는 다소 과장된 부분 일 수 있다.

하지만 다른 의미의 강점은 있다. 한국 시장 접근성이다.

한국 소비자 시장, 한국 규제권 안의 디지털 자산, 한국형 바우처·보조금·토큰화 자산, 한국 기업과의 B2B 정산에 접근하려는 플레이어에게는 꽤 매력적인 레일이 될 수 있다. 다시 말해 외국 자본이 원화를 사랑해서 들어오는 것이 아니라, 한국 시장에 접근하기 쉬워져서 들어오는 그림인 셈이다.

토스는 글로벌 개발자와 앱이 3천만 사용자에게 곧바로 닿는 개방형 미니앱·디앱 생태계를 말했고, 두나무는 기와체인을 “K-미래 금융”으로 언급하며 스테이블코인 발행·유통을 지원하는 글로벌 금융 인프라로 설명했다. 마루 역시 KRW 경제를 위한 규제 친화적 인프라를 전제로 설계됐다. 이 말은 곧, 외국 자본이나 해외 프로젝트가 한국 시장에 들어오고 싶을 때 원화 스테이블코인이 “새로운 글로벌 통화”라서가 아니라, 한국 사용자·한국 규제·한국 결제 흐름에 진입하는 인터페이스로 기능할 수 있다는 뜻이다.

즉 해외 투자 유치 측면의 포인트는 “KRW가 달러를 대체하느냐”가 아니라, 해외 프로젝트가 한국 시장에 들어올 때, 원화 온체인 레일이 진입비용을 얼마나 낮춰주느의 관점에서는 분명 강점이 생길 수 있다.

요약하자면, 외국 투자 유치 측면의 포인트는 “글로벌 화폐”가 아니라, “한국 시장 진입을 위한 최적의 온체인 인터페이스”인 것이다.

결론

원화 스테이블코인은 한국에서 안 될 시장은 아니다. 하지만 많은 사람이 상상하는 방식과는 거리가 멀다. 기존 전통적인 카드와 간편결제를 밀어내는 범용 대중 결제수단으로 폭발한다는 그림은 분명히 약하다. 한국은 이미 너무 편하고, 기존 디지털 금융 인프라가 너무 강하다. 한국은행 수치만 봐도 지금 시스템은 여전히 깊고 크다.

반대로, 정산·송금·목적성 자금 집행·토큰화 자산 거래·플랫폼 내부 경제·AI 기반 자동화 결제 같은 영역에서는 원화 기반 온체인 레일이 충분히 의미를 가질 수 있다. 이 시장에서 승자가 되려면 기술적으로 좋은 체인을 만드는 것만으로는 부족하다. 기존 금융 UX를 해치지 않으면서도, 더 낮은 비용과 더 빠른 정산, 더 강한 통제 가능성, 더 나은 파트너 연결을 제공해야 한다.

그래서 이 시장의 진짜 질문은 “원화 스테이블코인이 뜰까”라기 보다는

• 대중 결제는 예금토큰이 먹는가, 민간 원화 스테이블코인이 먹는가.

• 플랫폼 내부 경제와 웹3 정산은 누가 장악하는가.

• 가맹점과 기업이 실제 비용 절감을 체감하는 시점은 언제인가.

• 엔드유저가 블록체인을 느끼지 못할 정도로 자연스러운 UX 설계가 가능한가이다.

이 네 질문에 답하는 플레이어가 결국 시장을 가져간다.

토스 기사 한 줄에 시장이 갑자기 바뀌는 건 아니다. 하지만 오늘 보도는 중요한 신호다.

한국의 대형 핀테크, 거래소, 체인 사업자, 은행, 카드사 까지.

한국 금융의 핵심 축들이 모두 같은 방향을 보고 있다는 뜻이기 때문이다. 이제 남은 건 기술 발표가 아니라 채택 설계다. 정산 레일 혁신은 그저 너무도 당연한 출발점일 뿐이다. 승부수는 결국 누가 실제 사용을 만들어내느냐에서 날 것이다.

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다수 암호화폐 투자자들은 2027년 1월 1일 시행을 거의 기본 시나리오로 보고 있었다. 2024년 12월 소득세법 개정으로 가상자산 과세는 한 차례 더 유예됐고, 국세청도 이를 반영해 ‘2027년 1월 1일 이후 양도·대여분부터 과세’라는 점을 공식화 했다.

그런데 2026년 3월 중순 이후 분위기가 다시 달라졌다. 국민의힘이 가상자산 과세 폐지 법안을 발의했고, 3월 25일에는 5대 거래소와 공개 간담회까지 열면서 이 이슈를 다시 정치 의제로 끌어올렸다. 시행 자체는 여전히 법에 살아 있지만, 정치권이 다시 흔들기 시작하면서, 최근 들어 시장도 ‘이번에도 혹시 유예가될까’를 다시 묻게 된 것이다. 그도 그럴 것이 이러한 정치적 이슈의 발발은 제도가 자연스럽게 진행되는 모습은 아니기 때문이다.

다만 현재 국면을 명확히 짚고 넘어가자면, 행정은 시행을 전제로 계속 움직이고 있는데, 정치가 뒤늦게 다시 제동을 걸기 시작한 모습에 가깝다. 그래서 지금 필요한 분석은 단순 찬반이 아니라, 왜 정치권이 이 시점에 다시 이 문제를 흔드는지, 그런데도 왜 제도 인프라는 계속 앞으로 가는지, 그리고 결국 현실적인 결론은 무엇인지까지 함께 보는 것이다.

1. 왜 정치권은 이제 와서 다시 흔드는가

정치권이 내세우는 공식 명분은 다음과 같이 요약할 수 있다.

첫째는 형평성이다. 송언석 의원이 3월 19일 발의한 소득세법 개정안의 제안이유에는 금융투자소득세가 폐지된 상황에서 가상자산에만 별도로 소득세를 부과하는 것이 과세 체계의 형평성과 일관성에 맞지 않는다는 논리가 담겼다. 3월 25일 국민의힘과 거래소 간담회에서도 같은 논리가 반복됐다. 대주주가 아닌 일반 투자자는 국내주식 양도차익에 대해 사실상 양도소득세를 내지 않는데, 가상자산에는 22% 구조의 세금을 매기는 것이 불합리하다는 주장이다. 즉 이번 흔들기의 표면 논리는 ‘코인 특혜’ 차원이 아니라 주식 대비 불균형 시정에 가깝다.

둘째는 실무 가능성 문제다. 같은 폐지 법안 제안이유에는 비거주 외국인의 취득가 산정 등 행정상 어려움이 상당하다고 적혀 있고, 3월 25일 간담회 직후 국민의힘 측 설명에서도 “국세청의 준비와 여력이 아직 부족하다”, “과세 시 해외거래소로 자금이 빠져나갈 우려가 있다”는 업계 의견이 공개적으로 언급됐다. 이 논리는 단순히 세금을 싫어하는 투자자 정서에 기대는 것이 아니라, 실제 집행 가능성을 공격하는 방식이다. 정치적으로도 이 프레임은 꽤 효과적이다. ‘과세가 공정하냐’보다, ‘과세가 제대로 되겠느냐’는 문제는 중도층이나 비투자자에게도 설득력이 있기 때문이다.

셋째는 정치 일정과 표심 계산이다. 가상자산 과세는 이미 여러 차례 유예됐고, 시행까지 아직 시간이 남아 있다. 즉 지금 흔드는 것은 법이 이미 시행된 뒤 뒤집는 것보다 정치적 비용이 낮다. 동시에 ‘주식은 안 걷는데 코인만 걷는다’는 문장은 매우 직관적이어서 리테일 투자자에게 빠르게 먹힌다. 국민의힘이 법안 발의에 그치지 않고 거래소 대표들과 공개 간담회까지 연 것도, 이 이슈를 단순 입법기술 문제가 아니라 대중적 정치 의제로 다루려는 모습으로 읽힌다. 이건 사실관계라기보다 현재 움직임에 대한 해석이지만, 최근 일정과 메시지의 배치를 보면 충분히 가능한 시나리오이다.

다만 여기서 하나 분리해서 봐야 하는 지점은, 정치권의 흔들기가 곧바로 정말 과세를 없애려는 강한 확신을 갖고 움직이는 것은 아닐 수 있다는 점이다. 지금 단계에서는 폐지 법안이 발의됐고, 여당이 공개 이슈화까지 했지만, 야당은 아직 “당내 공감대가 형성된 상태는 아니다”라고 말하고 있다. 즉 지금 정치권은 완전 폐지로 정렬된 것이 아니라, 폐지를 카드로 다시 협상 테이블을 흔들기 시작한 상태로 볼 수 있다. 그래서 현 단계의 흔들기를 그대로 결과로 읽는 것은 이르다.

2. 정치권과는 달리, 제도화는 드라이브를 걸고 있다

이번 이슈의 핵심은 이 지점이다. 정치권은 과세를 다시 흔들고 있지만, 행정과 제도 설비는 멈추지 않고 있다.

먼저 국세청은 세법이 정한 바에 따라 내국세를 부과하고 징수하는 기관이다. 쉽게 말해, 국회가 법을 만들면 그 법을 실제 신고·징수·분석 체계로 돌리는 곳이 국세청이다. 그래서 국세청은 과세 여부를 정하는 정치기관이 아니라, 시행을 전제로 시스템을 까는 집행기관이다. 실제로 국세청은 가상자산소득 과세 안내 페이지를 별도로 운영하면서 2027년 1월 1일 이후 양도·대여분부터 과세된다는 점을 계속 명시하고 있고, 가상자산사업자 거래자료 제출, 주요 서식, 참고자료 체계도 함께 열어두고 있다. 이미 행정적으로는 “과세 예정 제도”가 아니라 “과세 준비 중인 제도”로 취급하고 있다는 뜻이다.

실제 준비 수준도 꽤 구체적이다. 조달청 나라장터에는 2026년 3월 20일 공고된 ‘가상자산 통합분석시스템 구축 사업’ 입찰 공고가 올라와 있다. 수요기관은 국세청이고, 사업금액은 약 29억9811만 원, 제안서 제출은 4월 7일부터 9일까지, 납품기한은 계약 후 240일 이내다. 이 정도면 단순 검토 단계가 아니라, 실제 분석 시스템을 만드는 단계다. 다시 말해 정치가 다시 생각해보자고 말하는 동안에도, 세무 행정은 “일단 시행될 수 있다고 보고 준비한다”는 쪽으로 가고 있다.

국세청의 전체 기조도 같은 방향이다. 국세청은 ‘2026년 국세행정 운영방안’에서 세입예산의 안정적 조달, 공정과세 실현, 역외탈세 대응, 정보분석 고도화를 주요 과제로 제시했다. 이 문서가 가상자산만을 겨냥한 것은 아니지만, 세정 당국의 기본 기조가 “예정된 과세를 가볍게 접기보다는, 세원 포착과 집행 역량을 더 강화한다”는 쪽에 있음을 보여준다. 가상자산 과세는 이 큰 흐름의 일부로 보는 것이 맞다.

다음으로 금융위원회를 봐야 한다. 금융위원회는 금융정책과 금융제도, 금융회사 감독·인가, 자본시장 관리·감독을 맡는 부처다. 가상자산 과세를 직접 집행하는 기관은 아니지만, 어떤 사업자가 제도권 안에서 영업할 수 있는지, 어떤 거래흐름이 보이게 되는지를 결정한다는 점에서 과세의 전제 인프라를 만든다. 금융위원회 산하 금융정보분석원(FIU) 은 자금세탁방지 전담 조직으로, 특정금융정보를 분석해 수사기관 등에 제공하고 금융업권의 AML 의무를 관리·감독하는 역할을 맡고 있다. 가상자산 시장에서는 바로 이 AML 체계가 “세금을 걷을 수 있을 만큼 거래를 보이게 만드는” 역할을 한다.

FIU가 2026년 2월 발표한 자금세탁방지 주요 업무 계획을 보면, 가상자산 자금세탁 방지체계 보완이 핵심 과제로 들어가 있다. 여기에는 스테이블코인 발행업자에 대한 AML 체계 정비, 해외사업자·개인지갑 관련 위험 대응, 가상자산 거래흐름에 대한 제도 보완이 포함된다. 이건 세법이 아니지만, 결과적으로는 국내 거래와 이전 흐름을 더 촘촘하게 보이게 만드는 작업이다. 즉 정치권은 과세를 흔들고 있지만, 금융당국은 별도로 거래 추적 가능성을 계속 높이고 있다고 보는 편이 정확하다.

국제적으로도 같은 방향이다. OECD 문서에 따르면 한국은 가상자산 자동정보교환체계인 CARF 의 첫 교환을 2027년에 시작하겠다고 약속한 국가군에 포함돼 있다. CARF는 쉽게 말해 국가 간 가상자산 세무정보를 자동으로 주고받는 국제 기준이다. 이 체계가 완성되면 해외 거래소와 국외 이전거래를 통한 세원 은닉이 지금보다 훨씬 어려워질 수 있다. 물론 모든 나라가 같은 속도로 들어오는 것은 아니고, 실제 커버리지에도 차이가 있겠지만, 중요한 건 한국이 이미 이 국제 프레임에 올라탔다는 점이다. 다시 말해 과세 여부가 정치적으로 흔들리고 있어도, 대외적으로는 과세 가능한 인프라 국가로 들어가고 있다는 얘기다.

3. 폐지냐, 시행이냐보다 “어떻게 바꿔서 시행하느냐”에 수렴할 것

현재 가장 현실적인 결론은 완전 폐지보다 수정 시행이다. 한편에서는 폐지론이 다시 커졌지만, 다른 한편에서는 국세청·금융당국·국제 정보교환 체계가 모두 2027년을 염두에 두고 움직이고 있다. 이미 자료 제출 체계, 분석 시스템, AML 고도화, 국제 정보교환 약속까지 깔아놓고 난 뒤, 제도를 통째로 접는 것은 정치적으로도 행정적으로도 부담이 크다. 반대로 정치권 입장에서도 “주식과의 형평성 문제를 손봤다”, “실무상 문제를 보완했다”는 형태의 수정은 훨씬 설득하기 쉽다. 그래서 지금 국면은 “시행이냐 폐지냐”의 이분법보다, 원안을 그대로 밀어붙이기는 어려우니 손질해서 가는 방향으로 보는 것이 더 현실적이다.

실제로 수정 시행의 방향성도 어느 정도 보인다. 가장 먼저 거론되는 것은 기본공제 상향이다. 현행 구조는 연 250만원 초과분에 대해 과세하는 방식인데, 3월 25일 보도에서 민주당 디지털자산TF 자문위원인 황석진 교수는 과세 자체는 필요하지만 공제 한도는 최소 2000만원 이상으로 높여야 한다고 말했다. 다만 이 부분은 확정된 정책이 아니라 단순 전문가 의견이지만, 현재 가장 현실적인 조정 카드로 읽힌다. 정치권이 형평성을 문제 삼는 상황에서, 시행일은 유지하되 문턱을 높여 소액·일반 투자자 부담을 줄이는 방식은 충분히 선택 가능한 시나리오다.

두 번째로 예상되는 수정은 집행 범위의 현실화다. 현재 가장 큰 실무 난점은 해외 거래소, 자기수탁 지갑, 비거주자 취득가액, 복합적인 디파이형 거래처럼 추적과 평가가 어려운 영역이다. 실제 폐지 법안의 제안이유도 비거주 외국인의 취득가 산정 등 행정상 어려움을 문제 삼고 있다. 이 점을 고려하면, 제도를 아예 접기보다 국내 신고수리 사업자 중심 거래를 먼저 명확히 잡고, 해외 이전과 자기수탁 영역은 자료체계와 국제 정보교환이 더 정비되는 흐름에 맞춰 단계적으로 보완하는 방식이 나올 가능성이 있다. 이 부분은 아직 공식안이 나온 것은 아니고, 현재 제도와 쟁점을 놓고 볼 때의 합리적 추정이다.

세 번째는 취득가액과 경계거래에 대한 판정기준 보완이다. 국세청도 이미 취득가액 확인이 곤란한 경우를 별도로 상정하고 있고, 일부 기준은 대통령령에 위임해 두고 있다. 이 말은 제도가 아직 완전히 닫힌 것이 아니라, 시행 전까지 구체 기준을 더 다듬을 여지가 있다는 뜻이다. 따라서 수정 시행은 단순히 공제 금액만 올리는 문제가 아니라, 실제 납세와 신고가 가능하도록 취득가 산정, 이전거래, 경계영역 분류 기준을 더 세밀하게 만드는 방향과 함께 갈 가능성이 높다.

4. 수정 시행은 어떤 모습으로 나올 가능성이 높은가

지금까지 나온 정치권 발언, 국세청 준비 상황, 시장이 제기하는 실무 쟁점을 같이 놓고 보면 방향은 어느 정도 읽힌다. 현재 법상 가상자산 소득 과세는 2027년 1월 1일 이후 양도·대여분부터 시행되고, 기본공제는 연 250만원, 세율은 22%(지방세 포함)다. 다만 앞서 언급했듯 이 쟁점이 재점화 된 것은 3월 국민의힘이 과세 폐지 법안을 발의하고, 5대 거래소와의 간담회에서 주식 대비 형평성, 해외거래소 유출, 국세청 준비 부족 문제를 공개적으로 제기했기 때문이다. 반면, 동시에 국세청은 가상자산 통합분석시스템 구축에 착수했다. 정치권은 흔들고 있지만, 행정은 시행 전제로 움직이고 있다는 뜻이다. 이 조합이라면 결론은 완전 폐지보다 수정 시행 쪽으로 기울 가능성이 높다.

1) 시행일은 유지하고, 공제 한도를 크게 올리는 방식

가장 가능성이 높은 수정 방향은 시행일은 유지하되, 공제 한도를 크게 올리는 방식이다. 지금 정치권이 가장 강하게 건드리는 지점은 “주식은 사실상 안 걷는데 왜 가상자산만 250만원 초과부터 과세하느냐”는 형평성 문제다. 이 논리를 가장 손쉽게 흡수하는 방법은 제도를 통째로 접는 것이 아니라, 소액·일반 투자자 구간을 사실상 비과세에 가깝게 다시 설계하는 것이다. 실제로 민주당 디지털자산TF 자문위원인 황석진 교수도 과세 자체는 필요하지만, 현행 250만원 면세 한도는 너무 낮고 2000만원 이상으로 높여야 한다는 의견을 냈다. 아직 공식 수정안이 나온 것은 아니지만, 현재 공개된 발언과 정치 논리를 놓고 보면 가장 현실적인 절충안은 2027년 일정은 살리되 공제 한도를 크게 높이는 방식이라고 보는 편이 맞다.

2) 2027년 시행은 하되, 국내 신고수리 거래소 중심으로 먼저 굴리는 방식

두 번째로 예상되는 방향은 국내 신고수리 거래소를 중심으로 먼저 과세를 정교하게 굴리는 방식이다. 정치권이 문제 삼는 대표 논점 중 하나는 해외거래소와 개인지갑으로의 자금 이동이다. 과세를 시작하더라도 모든 거래를 처음부터 완벽하게 포착하기는 어렵고, 실제 행정 인프라도 국내 사업자가 제출하는 거래명세서와 거래집계표를 중심으로 짜여 있다. 국세청이 구축 중인 통합분석시스템 역시 사업자가 제출한 거래자료와 블록체인 거래정보를 연계해 납세자별 거래흐름을 재구성하는 데 초점이 맞춰져 있다. 이 말은 곧, 제도가 2027년에 시작되더라도 실제 집행 강도는 국내 원화거래소에서 보이는 거래를 우선적으로 잡고, 해외거래소·개인지갑 영역은 점진적으로 보완하는 방식으로 갈 가능성이 높다는 뜻이다. 법은 한 번에 시행되더라도, 실무는 단계적으로 굴러갈 수 있다는 얘기다.

3) 시행일은 유지하되, 초기 1~2년은 ‘부드러운 집행’으로 가는 방식

세 번째로 예상되는 방향은 제도는 예정대로 시작하되, 초기 1~2년은 다소 부드럽게 집행하는 방식이다. 지금 논란의 핵심은 단순히 세금을 내기 싫다는 반발만이 아니다. 취득가액 산정, 해외 이전거래, 복합적인 거래 구조, 납세자별 거래 재구성 같은 실무 문제도 함께 얽혀 있다. 국세청도 이런 점을 의식해 취득가액 확인이 어려운 경우를 별도로 상정하고 있고, 실제로 통합분석시스템도 지갑 간 이동이나 우회 거래, 복잡한 거래 구조를 분석하는 방향으로 설계되고 있다. 결국 제도를 다시 미루지 않으면서 시장 충격을 낮추는 가장 현실적인 방법은, 2027년에 법은 시작하되 초반에는 성실신고 유도와 자료 축적에 무게를 두고, 복잡한 거래 유형에 대해서는 해석과 집행 기준을 점진적으로 정교화하는 방식이다. 시장 입장에서는 “법 시행”과 “강한 집행”을 같은 것으로 보면 안 된다. 수정 시행이 현실화된다면, 실제 체감은 이 세 번째 방식에서 가장 크게 나타날 수 있다.

결론

2027년 1월 1일은 여전히 살아 있는 일정이다. 다만 기존 그대로 간다는 의미의 일정은 아니다. 2026년 3월 이후 정치권이 다시 이 문제를 끌어올리면서, 이제 쟁점은 시행 여부 자체보다 어떤 형태로 바꿔서 시행할 것이냐로 옮겨가고 있다. 여당은 형평성과 준비 부족을 이유로 흔들고 있고, 야당은 아직 폐지 쪽으로 정렬되지 않았으며, 국세청과 금융당국은 그 사이에서 계속 제도화 설비를 위해 전진하고 있다. 이 조합이라면 가장 가능성 높은 결론은 완전 폐지보다 수정 시행이다.

개인 투자자 입장에서 중요한 포인트도 결국 세 가지다. 공제 한도가 실제로 얼마로 조정되는지, 국내 거래소와 해외·개인지갑 거래를 어떤 순서로 다룰지, 그리고 초기 집행이 얼마나 강하게 들어오는지다. 앞으로 시장에 가장 큰 영향을 줄 변수는 과세가 오느냐 마느냐보다, 과세가 어떤 설계로 들어오느냐일 가능성이 높다. 지금 한국의 방향은 과세를 완전히 접는 쪽보다, 시장 현실에 맞게 손질한 뒤 제도권 안으로 밀어 넣는 쪽에 더 가까워 보인다.

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1. 출발점은 전쟁이 아닌, ‘할인율 재상향’

이번 주 시장의 핵심은 단순히 중동 전쟁이 아니었습니다. 더 정확히 말하면, 전쟁이 유가를 밀어 올렸고, 유가는 다시 물가 기대와 금리 경로를 흔들었습니다.

2026년 브렌트유 평균 전망은 2월의 배럴당 63.85달러에서 3월 말 82.85달러로 약 30% 상향됐고, 실제 브렌트유는 3월에만 59% 뛰어 배럴당 115.66달러까지 올라왔습니다. 전쟁 발발 이후 상승률로는 약 60% 수준입니다. 또한 호르무즈 해협 봉쇄가 길어질 경우 브렌트가 190달러까지 갈 수 있다는 시나리오도 전망되며, OPEC 생산도 3월 2,157만 배럴로 전월 대비 일간 730만 배럴이 줄어 2020년 6월 이후 최저치로 내려왔습니다.

이 숫자들이 중요한 이유는, 시장이 이번 주를 “지정학 이벤트”가 아니라 할인율이 다시 올라가는 이벤트로 받아들였기 때문입니다. 유가가 오르면 기대인플레이션이 살아나고, 중앙은행은 금리 인하에 더 신중해질 수밖에 없습니다. 실제로 시장은 이번 에너지 충격이 2022년처럼 모든 중앙은행을 같은 방향으로 움직이게 하기보다는, 미국·유럽·아시아의 정책 경로를 더 복잡하게 갈라놓을 수 있다고 보고 있는 듯 합니다.

즉 이번 주는 단순한 위험회피 장세가 아니라, 성장 둔화 가능성과 인플레 재자극이 동시에 들어오는 스태그플레이션형 압박으로 읽는 게 맞습니다.

2. 비트코인은 이번 주에도 ‘디지털 금’보다 ‘거시 민감 자산’에 가까웠다

비트코인 가격 자체도 이 해석을 꽤 정직하게 보여줬습니다. 현재 BTC는 68,919달러 수준이고, 고점은 69,170달러, 저점은 66,001달러였습니다. 즉 급락과 반등이 함께 나온 구간이었습니다. 중요한 건 방향보다 성격입니다. 이번 흔들림은 비트코인 고유 악재라기보다, 유가와 금리 재해석 속에서 위험자산 전체가 함께 줄어드는 과정에 더 가까웠습니다.

그걸 가장 명확하게 보여준 건 미국 현물 ETF 수급이었습니다. 3월 24일부터 31일까지 최근 6거래일 합계는 -2억7,660만 달러 순유출이었습니다.

일자별로 보면 3월 24일 -7,450만 달러, 25일 +780만 달러, 26일 -1억7,130만 달러, 27일 -2억2,550만 달러가 나왔고, 이후 30일 +6,940만 달러, 31일 +1억1,750만 달러가 들어오며 일부 복원됐습니다.

이건 기관이 비트코인을 구조적으로 버렸다는 뜻이 아니라, 거시 충격이 커질 때 먼저 익스포저를 줄였다가, 전쟁 완화 기대와 반등 구간에서 다시 선택적으로 담았다는 의미에 가깝습니다. 지금 비트코인을 움직이는 것은 온체인 서사 하나가 아니라, ETF라는 제도권 자금의 리스크 온·오프 스위치입니다.

3. 한국은 실물이 강했지만, 금융시장은 유가와 환율에 더 크게 흔들렸다

한국 시장은 이 긴장을 더 극적으로 보여줬습니다. 3월 31일 코스피는 하루 4.3% 급락했고, 2월 말 고점 대비 낙폭은 19.9%까지 벌어졌습니다. 외국인은 코스피에서 35조9천억 원어치를 순매도했고, 원화는 달러당 1,500원을 크게 웃돌았습니다. 이 수준은 사실상 2009년 금융위기, 그리고 1997~98년 외환위기 이후에나 볼 수 있었던 구간이라고 볼 수 있습니다.

그런데 4월 1일에는 분위기가 다시 뒤집혔습니다. 전쟁 완화 기대와 강한 수출 지표가 겹치면서 코스피는 장중 7.7% 급반등했습니다. 수출 데이터는 실제로 강했습니다. 한국의 3월 수출은 861억3천만 달러로 전년 대비 48.3% 증가했고, 반도체 수출은 328억3천만 달러로 151.4% 급증했습니다. 수입은 604억 달러로 13.2% 증가했고, 무역수지는 257억4천만 달러 흑자를 기록했습니다. 제조업 PMI도 4년여 만에 가장 빠른 확장을 보였습니다.

결국 현재 한국의 상황은 실물은 반도체가 버티고 있었지만, 금융시장은 유가와 환율 때문에 더 크게 흔들렸다는 것입니다.

그래서 한국 크립토 투자자의 경우 어쩌면 달러 기준 BTC 보다도 원화 기준으로 더 팔로업해봐야 할 타이밍일 수 있습니다. 달러 기준으로는 반등이어도, 원화 기준 심리는 훨씬 더 무겁게 느껴질 수 있기 때문입니다.

4. 한국의 제도화는 ‘시장 확대’보다 ‘사업자 금융화’에 가깝다

한국 규제 흐름도 같은 맥락에서 보셔야 합니다. 3월 30일 금융위원회는 가상자산사업자(VASP) 등록 및 AML 요건을 강화하는 규정 개정안을 내놨습니다. 핵심은 세 가지입니다. 첫째, 대주주 심사 범위를 최대주주, CEO, 지배주주 등으로 넓혔습니다. 둘째, 사업자와 대주주 모두 최근 분기말 기준 부채비율 200% 이하를 맞춰야 합니다. 셋째, 최근 3년 내 채무불이행이 없어야 하고, 임원 적격성 기준도 금융회사 수준으로 끌어올렸습니다. 동시에 트래블룰 등 AML 의무도 강화했습니다.

이걸 단순 규제 강화로만 보면 반만 보는 겁니다. 제 해석은 이렇습니다. 한국은 지금 미국처럼 시장 범위를 넓히는 방식이 아니라, 가상자산 사업자를 금융회사형 인프라로 재분류하는 방향으로 가고 있습니다. 투자자 입장에선 속도가 느려 보일 수 있지만, 업계 입장에선 “플랫폼”이 아니라 “금융 인프라” 취급을 받기 시작했다는 뜻입니다. 장기적으로는 이게 진입장벽을 높이고, 동시에 생존 기업의 신뢰 프리미엄을 키울 가능성이 큽니다.

5. 스테이블코인은 이제 ‘이자’보다 ‘결제 레일’로 평가받기 시작했다

지난 3월 24일 CLARITY Act 초안 관련 논의가 공개되자, 수동적 스테이블코인 잔고에 대한 보상 제한 우려로 Circle 주가는 하루 18% 급락했고, Coinbase도 9.8% 하락한 바 있습니다.

이러한 흐름에 있어서 이번 주 Web3 업계에서 가장 중요한 변화 중 하나는 스테이블코인의 프레임이 바뀌었다는 점입니다.

OpenFX는 9,400만 달러를 조달했고, 기업가치는 약 5억 달러로 평가됐습니다. 더 중요한 건 운영 지표입니다. 이 회사의 연환산 결제 규모는 1년 만에 40억 달러에서 450억 달러로 뛰었고, 거래의 98% 이상이 60분 이내에 정산됩니다. 기존 외환·송금 시스템이 2~5영업일 걸리던 것과 비교하면, 스테이블코인이 이제 거래소 안 유동성 토큰이 아니라 국경 간 결제 배관으로 평가받기 시작했다는 뜻입니다.

6. 토큰화는 이제 ‘내러티브’가 아니라 확장 단계로 넘어갔다

토큰화 쪽에서는 Midas의 5,000만 달러 조달이 상징적이었습니다. 이번 라운드는 RRE와 Creandum이 주도했고, Coinbase Ventures와 Franklin Templeton도 참여했습니다. 이 숫자가 중요한 이유는, 토큰화가 더 이상 “자산을 체인 위에 올린다”는 스토리 단계가 아니라, 운영 인프라에 실제 자본이 들어가는 단계로 이동하고 있음을 보여주기 때문입니다.

또 Ondo가 Franklin Templeton ETF 5종을 토큰화한 것도 같은 흐름의 연장선입니다. 그동안 RWA의 중심은 국채나 MMF처럼 안전자산을 체인 위에 올리는 데 있었습니다. 그런데 이제는 ETF까지 올라오기 시작했습니다.

같은 방향에서 전통금융도 움직이고 있습니다. BMO는 CME와 Google Cloud와 함께 2026년 하반기 출시를 목표로 토큰화 현금·예금 플랫폼을 추진한다고 밝혔고, NYSE는 Securitize와 손잡고 토큰화 증권용 디지털 transfer agent 인프라를 만들겠다고 발표했습니다. 여기에 앞서 Nasdaq은 러셀1000 편입 종목과 주요 ETF 일부를 대상으로, DTC 결제 기반의 토큰화 증권 거래·결제를 허용하는 안건에 대해 SEC 승인을 받았습니다.

7. 크립토는 이제 주택금융 같은 실물금융의 가장 무거운 영역과 연결되기 시작했다

Coinbase와 Better의 협업도 그냥 흥미로운 뉴스 정도로 넘기기 어렵습니다. 두 회사는 사용자가 Coinbase 계정의 BTC나 USDC를 팔지 않고 담보로 맡긴 뒤, 이를 바탕으로 다운페이먼트용 대출을 받아 주택 매입에 활용할 수 있는 구조를 내놨습니다. 본 모기지는 Fannie Mae가 백업하는 일반 구조를 따르고, Coinbase는 상환이 유지되는 한 가격 하락에 따른 마진콜이 없고, 이용자가 자산을 팔지 않아 세금 인식 시점을 늦출 수 있다고 설명했습니다.

여기서 중요한 건 상품의 대중성보다 방향입니다. 크립토가 이제 “팔아서 현금화하는 자산”이 아니라, 보유한 채로 신용 시스템 안에 편입될 수 있는 담보 자산으로 해석되기 시작한 것입니다. 모기지는 실물금융에서 가장 보수적이고 무거운 영역 중 하나입니다. 그곳과 연결됐다는 건, 크립토가 거래소 바깥으로 나와 실물금융의 담보·대출 레일로 들어가기 시작했다는 뜻입니다. 이건 단기 가격 뉴스보다 훨씬 구조적인 변화입니다.

8. 프로젝트의 생존 기준도 가격이 아니라 재무와 공급 관리 능력으로 이동하고 있다

이번 주에는 World Foundation의 6,500만 달러 WLD OTC 매각도 중요한 장면이었습니다. World Foundation은 지난주 4개 상대방과 총 6,500만 달러 규모의 WLD OTC 거래를 마쳤고, 평균 매각 단가는 약 0.2719달러였습니다. 이 가운데 2,500만 달러 물량에는 6개월 락업이 걸려있으며, 이는 약 2억3,900만 WLD 수준으로 추산됩니다.

프로젝트 입장에서는 운영 자금과 런웨이를 확보하는 문제이고, 시장 입장에서는 잠재적 공급 오버행과 토큰 유통 구조를 다시 계산하게 만드는 이벤트입니다.

즉, 지금의 Web3에서 중요한 것은 토큰 가격 하나만이 아닙니다. 프로젝트가 얼마나 오래 버틸 수 있는지, 어떤 방식으로 운영 자금을 조달하는지, 공급을 어떻게 통제하는지, 시장이 이를 어떻게 받아들이는지가 함께 중요해졌습니다. 이건 지난 사이클보다 훨씬 더 냉정한 변화입니다. 이제 시장은 단순한 서사나 기대보다도 프로젝트 재무, 공급 관리, 가치귀속 설계를 더 직접적으로 보기 시작했습니다.

프로토콜 레벨에서도 같은 변화가 보입니다. Optimism은 Superchain 수익의 50%를 OP 바이백에 연결하는 구조를 통해, 토큰을 단순 거버넌스 표에서 체인 경제성과 연결된 자산으로 다시 정의하고 있습니다.

Lido는 최대 10,000 stETH를 활용해 LDO를 축적하는 제안을 내놓으며, DAO Treasury를 그냥 쌓아두는 곳이 아니라 가치귀속을 설계하는 재무 도구로 보기 시작했습니다. 두 사례 모두 같은 메시지를 줍니다.

이런 움직임은 시장의 질문이 바뀌었다는 뜻입니다. 예전에는 “프로토콜이 성장하면 토큰도 언젠가는 따라간다”는 기대가 어느 정도 통했지만, 이제는 그렇지 않습니다. 시장은 “프로토콜은 잘 되는데 왜 토큰은 약한가”를 더 이상 방치하지 않습니다. 현금흐름이든, 바이백이든, 트레저리 운영이든 결국 어떤 방식으로든 가치가 토큰에 번역되는 구조를 요구하고 있습니다.

Aave V4의 보수적인 구조도 같은 맥락에서 읽을 수 있습니다. 빠른 성장보다 리스크를 모듈화하고 통제 가능한 방식으로 확장하는 것이 더 중요해졌다는 뜻입니다. 지난 사이클의 DeFi가 얼마나 빨리 커질 수 있는지를 보여줬다면, 지금의 DeFi는 어떻게 망가지지 않게 커질 수 있는지를 증명해야 하는 단계로 넘어갔습니다.

9. 03.26-04.01 정리

중동발 유가 충격이 다시 인플레와 금리 기대를 흔들었고, 그 결과 비트코인도 독립 자산이라기보다 글로벌 유동성과 할인율에 민감한 자산처럼 움직였다는 점입니다. 유가 전망은 큰 폭으로 상향됐고, 연준과 유럽 시장은 다시 물가 리스크를 더 무겁게 보기 시작했습니다. 그래서 이번 주 비트코인 조정은 코인만의 문제가 아니라, 거시 충격이 위험자산 전반을 다시 눌렀던 흐름 안에서 이해하는 게 맞습니다.

수급도 그 해석과 크게 다르지 않았습니다. 비트코인은 최근 며칠 사이 급락 후 반등했고, 미국 현물 비트코인 ETF는 최근 6거래일 기준으로는 순유출 우위였지만 마지막 이틀은 다시 순유입으로 돌아섰습니다. 이건 기관 자금이 비트코인을 구조적으로 버렸다기보다, 거시 불확실성이 커질 때 먼저 줄였다가 불안이 완화되자 다시 일부 담는 모습에 가깝습니다. 한국에서는 이 체감이 더 강했습니다. 원화 약세와 코스피 급락이 먼저 나왔고, 바로 다음 날엔 수출과 반도체 지표가 받쳐주며 급반등이 나왔습니다. 즉 한국은 실물은 버티는데 금융시장은 더 예민하게 흔들리는 구간으로 보는 게 맞습니다.

그런데 더 중요한 건, 이런 거시 흔들림 아래에서 Web3 업계의 방향은 오히려 더 또렷해졌다는 점입니다. 스테이블코인은 OpenFX 사례처럼 국경 간 결제 인프라로 빠르게 확장되고 있고, 미국은 Clarity Act를 통해 디지털자산 룰북을 더 분명하게 만들고 있습니다. 업계 안에서는 Optimism과 Lido가 토큰의 가치귀속 구조를 다시 설계하고, Aave는 더 보수적이고 통제 가능한 확장 모델을 택하고, Coinbase는 x402 같은 AI 결제 레이어를 밀고 있습니다. 즉 지금 업계의 핵심 경쟁은 단순 가격이 아니라 누가 더 좋은 결제 레일을 갖고, 누가 더 명확한 가치귀속 구조를 만들고, 누가 더 제도권 친화적으로 운영하느냐로 이동하고 있습니다.

한 문장으로 정리하면 이렇습니다. 단기적으로는 유가·금리·ETF 수급이 시장을 흔들었고, 중기적으로는 제도화와 인프라 경쟁이 다음 승부처를 더 분명하게 만들었습니다. 지금은 방향을 단정하기보다, 거시 충격이 얼마나 진정되는지와 동시에 업계 안에서 어떤 플레이어가 실제 금융 인프라로 진화하고 있는지를 같이 보셔야 하는 구간입니다

한 주의 주요 인사 발언

• 도널드 트럼프 미국 대통령 (3월 31일):

  • 크립토 호재

  • “전쟁을 2~3주 안에 끝낼 수 있다”

  • 통화정책 성향으로 볼 발언은 아니고, 지정학 리스크 완화 신호에 가깝습니다. 유가 급등과 안전자산 선호를 누그러뜨릴 수 있다는 점에서 단기적으로는 크립토 호재입니다.

• 리사 쿡 연준 이사 (3월 26일)

  • 매파적 / 크립토 악재

  • “위험의 균형이 인플레이션 쪽으로 이동했다”

  • 전쟁과 유가 충격 이후 연준이 성장보다 물가를 더 무겁게 보기 시작했다는 뜻입니다. 금리 인하 기대를 뒤로 미루는 메시지라서 위험자산과 크립토에는 단기 악재로 읽힙니다.

• 제프 슈미드 캔자스시티 연은 총재 (3월 31일)

  • 강한 매파 / 크립토 악재

  • “인플레이션 기대를 당연하게 여겨선 안 된다”

  • 유가발 물가 충격이 일시적일 것이라고 쉽게 넘기지 않겠다는 뜻입니다. 중앙은행이 다시 기대인플레 관리에 신경 쓰면 금리 경로는 더 보수적으로 해석되고, 그만큼 크립토에는 부담입니다.

• 요아힘 나겔 분데스방크 총재 (3월 26일)

  • 매파 / 크립토 악재

  • “4월 금리 인상도 선택지다”

  • 유럽도 에너지발 물가를 가볍게 보지 않겠다는 뜻입니다. 미국만이 아니라 유럽까지 긴축 재해석이 붙으면 글로벌 유동성에는 부담이어서 크립토에도 악재에 가깝습니다.

• 우에다 가즈오 BOJ 총재 (3월 30일)

  • 조건부 매파 / 크립토 약악재

  • “엔화 움직임이 경제와 물가에 미치는 영향을 면밀히 보겠다”

  • 엔화 약세가 수입물가를 밀어 올리면 일본도 추가 인상 쪽으로 갈 수 있다는 신호입니다. BOJ까지 긴축 쪽으로 기울면 글로벌 레버리지와 캐리 자금에는 부담이라 크립토에도 약한 악재입니다.

• 신현송 한은 총재 후보자 (3월 31일)

  • 중립~약비둘기 / 크립토 중립~약호재

  • “유연한 통화정책”

  • 원화 약세와 중동 리스크에도 불구하고, 당장 강한 긴축으로 대응하겠다는 메시지는 아니었습니다. 그래서 시장에는 매파보다 유연 대응으로 읽히고, 크립토에는 중립 또는 약한 호재 정도로 해석할 수 있습니다.

• 리처드 블루멘솔·엘리자베스 워런 상원의원 (3월 30일)

  • 크립토 악재

  • “크립토가 연관된 범죄가 증가했다”

  • 핵심은 친크립토냐 반크립토냐가 아니라, SEC 집행의 일관성과 정치적 개입 가능성을 문제 삼았다는 점입니다. 규제 불확실성을 다시 키우는 메시지라서 단기적으로는 크립토 악재입니다.

• 파르야르 시르자드 코인베이스 CPO (3월 26일)

  • 크립토 호재

  • “퍼즐의 핵심 한 조각이 아직 빠져 있다. 바로 세제다”

  • 미국의 크립토 제도화가 이제 규제 명확성 다음 단계인 세제 정비로 넘어가고 있다는 뜻입니다. 단기 가격재료보다는 산업 구조 측면에서 호재입니다.

• 파올로 아르도이노 테더 CEO (3월 24일)

  • 크립토 호재

  • “약속이 아니라 행동으로 신뢰를 쌓는다”

  • 스테이블코인 경쟁이 발행량보다 투명성과 감사, 규제 수용 능력의 싸움으로 이동하고 있다는 메시지입니다. 중장기적으로는 업계 신뢰 회복에 도움이 되는 호재입니다

Executive Summary

The competitive landscape of tokenized equities is not determined by who lists the most assets first. Rather, it is defined by who can most convincingly integrate rights structures, real-world asset backing, clearing and settlement infrastructure, and onchain liquidity into a coherent system.

From this perspective, Ondo GM demonstrates strength in collateralization, verification, and multi-chain distribution. Robinhood, on the other hand, is strongest in regulated distribution through a retail-native application layer. However, the largest long-term upside likely resides with xStocks. This is because xStocks sits closest to the intersection between permissionless onchain liquidity and the onshore tokenization infrastructure currently being developed by Nasdaq.

From an investor standpoint, a more important point is that these three platforms do not implement the same type of “tokenized stock.” Ondo GM is structured as a debt security in the form of a structured note, xStocks operates as an asset-backed tracker certificate, and Robinhood offers an OTC derivative contract represented through tokens. As a result, the growth of tokenized equities should not be assumed to benefit all three equally. The direction of market expansion—whether toward DeFi integration, regulated brokerage expansion, or onshore rights-equivalent systems connected to DTCC/DTC—will determine where value ultimately accrues.

In conclusion, the policy and infrastructure trajectory of 2026 is moving away from pure permissionless expansion and toward the question of how permissionless systems can connect with onshore, rights-equivalent frameworks. In this context, xStocks represents the most aggressive upside option, Ondo GM offers stronger current scale and defensiveness, and Robinhood should be understood less as onchain financial infrastructure and more as a brokerage model that absorbs tokenization into a retail application.

Introduction

Tokenized equities appear to be a single asset class, but in reality they encompass multiple distinct legal formats under the same label. Some are structured as debt securities in the form of structured notes, others are certificates backed by real equities, and still others are derivative contracts distributed through brokerage applications. While they may all appear as “stock tokens” on the surface, their legal substance and rights structures are fundamentally different.

Therefore, similarity in price behavior should not be mistaken for equivalence. Exposure to the same underlying equity—such as Apple—can carry entirely different implications depending on whether the asset represents direct ownership, a tracker certificate, or a contractual claim against a platform. What matters is not which platform is more well-known, but what the token legally represents, what it is backed by, what rights it confers, and who ultimately controls it.

Competition in tokenized equity infrastructure cannot be reduced to a purely technological race. On one side, there is a push toward permissionless global distribution and DeFi integration. On the other, the United States is advancing an onshore model that preserves existing financial infrastructure while incorporating token formats. Robinhood operates between these approaches, emphasizing brokerage UX to translate tokenization into a consumer-facing financial product. The current market is not converging toward a single winner, but rather reflects the coexistence of three competing design philosophies.

Permissionless systems, in simple terms, allow assets to move freely and be traded by anyone with a wallet. Onshore systems, by contrast, operate within regulatory jurisdictions such as the United States. Rights-equivalent structures imply that tokenized assets must preserve the same rights as traditional equities, including dividends, voting, shareholder registry linkage, and corporate action handling.

In this sense, the direction being pursued by U.S. regulatory frameworks—combining permissionless mobility with onshore regulatory compliance and full rights equivalence—represents a highly complex objective. At present, most tokenized equity infrastructures do not simultaneously satisfy all three conditions.

Debt-based tokenized equities, such as Ondo GM, represent obligations by the issuer to deliver returns linked to underlying assets. Rather than granting ownership, they promise to replicate economic exposure. In such structures, tracking accuracy is important, but so are the safety of the issuance structure and the sufficiency of collateral.

Asset-backed tracker models, such as xStocks, are not synthetic exposures but certificates backed 1:1 by real equities. While users do not hold shares directly in their own name, the underlying assets are held in custody, and the certificate reflects their value with a priority claim structure. This design sacrifices certain shareholder rights but enables greater transferability and usability in onchain environments.

Derivative-based tokenized equities, such as those offered by Robinhood, represent contractual exposure derived from underlying assets. Users do not own shares but instead hold rights under an OTC derivative contract with the platform. In this case, the primary risk is not just the underlying equity but also counterparty risk.

Robinhood’s model can also be interpreted as a brokerage framework. Rather than treating tokenized equities as onchain assets, it packages them as consumer financial products within an application. While this enables familiar UX and rapid distribution, it limits composability and self-custody.

1. The Real Comparison Is Not Tokens, But Product Formats

The ambiguity of the term “tokenized equities” is the first critical issue. Under the same label, an asset may legally be a debt security, a tracker certificate, or a derivative contract. This distinction is not merely semantic. It determines how dividends are distributed, whether voting rights exist, whether physical redemption is possible, who holds priority in bankruptcy, and how regulators classify the instrument.

For investors, the key question is not whether an asset behaves like a stock, but what rights are being forfeited in exchange for convenience.

The first point of differentiation is shareholder rights. Ondo GM provides economic exposure but does not grant voting or information rights. xStocks also does not provide direct ownership of underlying shares and does not grant voting or cash dividend claims. Robinhood is even more explicit: users hold contractual rights against Robinhood Europe rather than equity ownership. While none of the three platforms provides direct ownership of shares, the degree of separation from underlying assets differs significantly. Ondo GM and xStocks maintain stronger links to backing assets, whereas Robinhood operates primarily through contractual exposure.

2. Ondo GM: A Structured Note Model Anchored in Collateral and Verification

However, this model comes with trade-offs. Reliance on Reg S exemptions introduces structural limitations on U.S. participation. Dividend flows are subject to withholding tax, which can reduce net returns for token holders. Costs are not always explicit, but are embedded within bid-ask spreads and execution pricing.

Ultimately, Ondo GM represents a structure that prioritizes strong collateral narratives and global distribution, at the expense of shareholder rights, onshore accessibility, and certain aspects of net yield.

3. xStocks: From Certificate-Based Trackers to an Onchain Liquidity Layer

xStocks differs from exchange-issued token models by separating issuance from distribution. The underlying instrument is a certificate issued by a dedicated entity, while crypto platforms provide trading, distribution, and custody interfaces. The legal structure is defined under European prospectus frameworks, with disclosures covering issuer structure, jurisdiction, service providers, and security agents. Supported token standards include Solana SPL and ERC-20.

One of the key differentiators lies in how economic rights are transmitted. Rather than distributing cash dividends, xStocks reinvests them into the token structure, adjusting its multiplier accordingly. This design allows dividend effects to be reflected in token value rather than cash flow, making it more compatible with onchain financial use cases such as collateralization, lending, and liquidity provision.

A critical development occurred when Kraken acquired Backed Finance, the issuer behind xStocks. This brings issuance, distribution, and liquidity layers into closer alignment under a single ecosystem. The significance lies not only in scale, but in coordination. When these layers are unified, fee structures, spread policies, incentives, and infrastructure development can be aligned into a single strategic direction.

As a result, xStocks is evolving beyond a standalone product into a potential onchain equity liquidity network.

4. Robinhood: Tokenization as an Extension of Brokerage Products

Robinhood’s tokenized equities have the clearest legal definition among the three. They are OTC derivative contracts provided by Robinhood Europe UAB. Users do not own shares or certificates, but hold contractual exposure to price movements.

The token functions primarily as a representation layer rather than the asset itself. While each token corresponds to an underlying share or unit in price terms, it does not grant redemption rights or shareholder privileges.

The strength of this model lies in distribution. Robinhood offers over 200 tokenized equities and ETFs to European users, initially using Arbitrum L2, with plans to expand into its own infrastructure. The focus is not on building DeFi-native financial primitives, but on delivering a seamless and familiar user experience.

However, the limitations are equally clear. Counterparty risk is concentrated in a single entity, investor protections are limited, and the product carries a high risk classification under European standards. While effective as a distribution model, it lacks the composability and self-custody features that characterize onchain financial assets.

5. Scale and Chain Distribution: Where Is Real Usage Happening?

From an onchain perspective, the most objective measure of scale is total value locked (TVL). Ondo GM currently stands at approximately $654 million, while xStocks is at around $262 million.

Ondo GM’s liquidity is distributed across multiple chains, with approximately $419 million on Ethereum, $216 million on BNB Chain, and $17.2 million on Solana. In contrast, xStocks is almost entirely concentrated on Solana.

Robinhood, by comparison, does not operate within public DeFi TVL frameworks. Instead, its scale is better understood through product distribution, user base, and geographic reach. Based on available reporting, it serves approximately 150,000 users across around 30 countries.

These figures reveal more than just current market share. Ondo GM reflects strong distribution across EVM ecosystems and alignment with institutional custody infrastructure. xStocks, on the other hand, reflects concentrated usage within a high-performance, low-cost environment, enabling dense onchain activity. Ondo GM is therefore stronger in multi-chain reach and defensiveness, while xStocks is stronger in the intensity of onchain usability.

Robinhood operates outside of this comparison. Its competitive axis is not TVL, but rather user conversion, engagement, and the ability to absorb tokenized exposure into a brokerage experience.

Differences in token standards and transferability further reinforce this divergence. Ondo GM maintains consistent economic exposure across chains, though representation may vary by network. xStocks explicitly adopts transferable token standards such as SPL and ERC-20, with minimal restrictions, reflecting a design philosophy oriented toward permissionless movement and DeFi integration. Robinhood, even when using blockchain infrastructure, ultimately operates through application-level contracts, where positions are opened and closed within the platform.

In this sense, Ondo GM and xStocks are fundamentally onchain assets, while Robinhood represents a brokerage product with an onchain representation layer. Even within the same “tokenized equity” category, composability differs significantly.

6. Revenue Structures and Fee Models: Where Does the Platform Capture Value?

Ondo GM does not charge explicit minting or redemption fees, but its economics are embedded within pricing spreads. The execution price may deviate from the underlying asset price, with the difference captured by the platform.

For example, if the reference price of an underlying equity is $100, but Ondo GM quotes a purchase price of $100.40, the investor effectively pays a 0.40% implicit cost. While no explicit fee is displayed, the spread functions as a pricing mechanism through which value is captured.

In Ondo GM’s structure, price appreciation and reinvested dividend effects accrue to token holders, while spread-based revenue accrues to the platform.

xStocks operates a more layered model. Within Kraken’s exchange environment, certain trading pairs such as USD-based pairs may be offered with zero trading fees. However, standard fees and spreads apply when using other assets. Additional layers include conversion fees, such as the 1% fee in Kraken Pro’s Convert function, as well as embedded product-level fees defined in the prospectus.

Beyond centralized exchange activity, xStocks also interacts with external infrastructure such as Bybit, Raydium, Orca, and Phantom Wallet, where additional fees are determined by those platforms. While direct transaction fees may not always be explicit, xStocks incorporates issuer-level and product-level fee structures.

Importantly, xStocks integrates these costs into a broader incentive system. The introduction of programs such as xPoints reflects an attempt to offset friction through ecosystem rewards, effectively redistributing part of the economic capture back into liquidity growth.

Robinhood presents its fee structure more directly. Entry and exit fees are capped at approximately 0.10%, and foreign exchange conversion is embedded in the transaction process. While external messaging may emphasize commission-free trading, the product documentation indicates that revenue is primarily generated through derivative pricing, FX spreads, and platform-level margins.

Dividends are not received as shareholder distributions, but rather reflected through contractual adjustments or cash flows within the derivative framework. This reinforces the distinction: Ondo GM operates as a structured product, xStocks as a liquidity network with layered monetization, and Robinhood as a brokerage-driven derivative platform.

7. What Regulation Actually Favors: The U.S. Perspective on Tokenized Equities

As of March 2026, regulatory signals from the SEC and CFTC indicate a consistent principle: digital assets may be classified more flexibly, but digital securities remain securities. Representing a stock as a token does not reduce regulatory requirements. Instead, it introduces additional challenges in maintaining equivalence.

The key requirement is ensuring identical rights, transparency, market surveillance, and settlement processes. Permissionless distribution alone is insufficient for integration into onshore financial systems.

This is where broader legislative developments become relevant. The GENIUS Act introduces stricter requirements for stablecoin reserves and disclosures, effectively aligning onchain payment rails with regulated financial infrastructure. This matters because tokenized equities cannot operate independently of their settlement layer. Dividend distributions, corporate actions, and payments all depend on compliant financial rails.

The CLARITY Act, focused on market structure, further influences incentive design, including restrictions around stablecoin-based rewards. Together, these frameworks indicate that the future of tokenized equities will be shaped not only by token design, but by the integration of regulated payment systems.

Under these conditions, the regulatory preference becomes clearer. Systems that preserve rights equivalence, maintain standardized identifiers such as CUSIPs, integrate with existing clearing infrastructure like DTCC/DTC, and allow controlled transfer through approved wallets are more likely to align with onshore requirements.

From this perspective, Ondo GM and xStocks, despite strong asset backing, remain primarily offshore or global distribution models. Robinhood operates as a brokerage-layer wrapper. None fully match the onshore, rights-equivalent model currently favored by U.S. infrastructure.

The key question is not whether these platforms fit today’s model, but which one can evolve toward it.

8. The Nasdaq–DTC Pilot: Not Tokenization of Markets, but Tokenization of Format

The recent Nasdaq rule change approved by the SEC does not represent a shift toward fully onchain markets. In fact, it suggests the opposite.

Tokenized equities within this framework must remain within the DTC system, maintain identical rights and identifiers as traditional equities, and settle through existing clearing infrastructure. This is not an attempt to replace the system, but to extend it by introducing token formats.

In other words, the U.S. approach is not to build a parallel market, but to embed tokenization within the existing one.

For investors, the key question becomes straightforward: which platform is structurally closest to this model?

Robinhood, as a European derivative-based platform, is structurally distant. Ondo GM, while strong in collateralization, does not provide rights equivalence due to its structured note format.

However, Ondo should not be viewed solely as an offshore player. Through its acquisition of Oasis Pro, it has secured key components of U.S. infrastructure, including a registered broker-dealer, an alternative trading system (ATS), and transfer agent capabilities. Its confidential SEC filing in early 2026 further suggests an intention to align with onshore frameworks.

xStocks, while not yet rights-equivalent, combines real asset backing with permissionless distribution infrastructure. Importantly, Nasdaq has explicitly referenced xStocks as a potential counterparty in its design framework. Nasdaq describes its tokenized equity model as preserving issuer rights while aligning legal and operational structures with traditional equities.

While it is too early to conclude that xStocks represents the final onshore solution, it is currently one of the closest candidates positioned at this intersection.

9. Nasdaq–Payward (Kraken)–xStocks: The Most Critical Connection

The most important development in this landscape is Nasdaq’s issuer-sponsored equity token design. This model aims to link official shareholder registries with onchain records, ensuring that token transfers correspond directly to underlying equity ownership.

Within this framework, Nasdaq explicitly references collaboration with Payward, Kraken’s parent company, and xStocks infrastructure to build an “equities transformation gateway” connecting permissioned and permissionless markets. The target timeline is the first half of 2027.

This represents a fundamental shift. Until now, tokenized equities have been divided between offshore DeFi-oriented systems and regulated brokerage models. Nasdaq introduces a third path: maintaining traditional market structures while integrating onchain transferability.

In this model, xStocks is not simply a product, but a potential bridge layer connecting two previously separate systems.

From an investment perspective, this is critical. The long-term winner in tokenized equities will not be determined solely by trading volume. It will depend on the ability to integrate onshore regulated assets, permissionless liquidity, stablecoin settlement, and legal alignment with issuance and transfer systems.

xStocks is not yet a complete solution, but it is positioned at the intersection of these components.

Ondo GM may currently offer stronger scale and defensiveness, but its connection to onshore infrastructure is less explicitly defined. While Ondo is actively building toward this direction, the xStocks–Nasdaq connection is currently more direct and formally articulated.

10. What the DTC Pilot Implies About the Next Generation of Platforms

The DTC no-action framework suggests that future platforms may be more conservative than expected.

Transfers may be restricted to approved wallets. Initially, tokens may not carry collateral or settlement value. Corporate actions may eventually be processed through stablecoins or tokenized deposits.

This implies that the first generation of onshore tokenized equity platforms will not be fully permissionless. Instead, they will likely adopt a partially open model that balances accessibility with regulatory compliance.

This shifts the competitive landscape. Ondo GM and xStocks are strong because they address current onchain user demand. Robinhood is relevant because it captures retail distribution.

However, the next phase of infrastructure prioritizes rights equivalence, controlled transfer, corporate action handling, and integration with existing systems. This creates a new category where bridge-layer participants become increasingly valuable.

11. NYSE–Securitize and Alternative Launch Pathways

While Nasdaq’s approach focuses on integrating tokenization into existing infrastructure, the NYSE–Securitize partnership represents a different path.

This model explores the possibility of dedicated digital venues for tokenized securities, with Securitize acting as a blockchain-based transfer agent and NYSE contributing regulatory and operational frameworks. It also introduces the possibility of 24/7 trading and stablecoin-based instant settlement.

These two approaches represent parallel paths. One extends the existing system through token formats, while the other builds new infrastructure for digital securities.

As the market evolves, both paths are likely to coexist. In this context, platforms like xStocks may extend beyond DeFi-native environments and connect with both models. Ondo GM is more likely to remain a strong offshore distribution hub, while Robinhood continues to focus on consumer-facing expansion.

Conclusion

Comparing these three platforms as direct competitors oversimplifies the landscape. While they appear to operate within the same category, they address fundamentally different problems.

Ondo GM focuses on trust and verification in offshore tokenized equities. Robinhood translates tokenization into a consumer-friendly brokerage experience. xStocks attempts to integrate real asset backing, onchain liquidity, exchange distribution, and potential connections to onshore infrastructure.

From an investment perspective, the framework becomes clearer. Ondo GM offers strong current defensiveness and scale. Robinhood dominates retail distribution. However, xStocks presents the most asymmetric upside, particularly if tokenized equities evolve toward a model that connects permissionless liquidity with onshore, rights-equivalent infrastructure.

That said, this upside is contingent on execution. Nasdaq’s framework remains in development, with a target timeline of 2027. The DTC pilot remains conservative in scope. As a result, xStocks carries both higher upside and higher implementation risk.

Ultimately, the defining question is not who tokenizes equities first, but who successfully integrates regulatory compliance, real asset backing, settlement rails, and onchain liquidity into a unified system.

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Executive Summary

토큰화 주식의 승부는 누가 먼저 많은 종목을 상장하느냐가 아니라, 누가 권리 구조, 실물 백킹 구조, 청산결제 인프라, 온체인 유동성을 가장 설득력 있게 연결하느냐에서 갈린다. 이 기준에서 보면 Ondo GM은 담보·검증·멀티체인 유통 쪽에서 강하고, Robinhood는 규제권 내 대중앱을 통한 유통 쪽에서 강하다. 그러나 중장기적 업사이드는 xStocks 쪽이 더 크다. 이유는 xStocks가 퍼미션리스 온체인 유동성과 나스닥이 준비하는 온쇼어 토큰화 인프라 사이의 연결 지점에 가장 가깝기 때문이다.

주식 투자자 관점에서 더 중요한 점은, 이 세 플랫폼이 같은 형태의 주식 상품을 구현하는 것이 아니라는 사실이다. Ondo GM은 구조화 노트형 채무증권이며, xStocks는 실물 주식 트래커형 증서이고, Robinhood는 토큰으로 표시된 OTC 파생계약이다. 따라서 “토큰화 주식 시장 성장”이 세 플랫폼에 동일하게 이익이 된다고 보면 안 된다. 성장의 방향이 DeFi 결합인지, 규제권 내 브로커리지 확장인지, 아니면 DTCC/DTC와 결합한 온쇼어 동일권리형인지에 따라 수혜 경로가 달라진다.

결론부터 말하면, 2026년의 정책·인프라 흐름은 “퍼미션리스 확산 자체”보다 “퍼미션리스와 온쇼어 동일권리형을 어떻게 연결할 것인가”에 더 가까워지고 있다. 이 점에서 xStocks는 가장 공격적인 업사이드 옵션이고, Ondo GM은 더 큰 현재 규모와 방어력을 가진 플랫폼이며, Robinhood는 온체인 금융 인프라라기보다 막강한 리테일 앱을 기반으로 토큰화 UX를 흡수하는 브로커리지 모델이다.

서론

토큰화 주식은 하나의 상품군처럼 보이지만, 실제로는 서로 다른 법적 포맷이 같은 이름 아래 묶여 있다. 어떤 것은 구조화 노트 형태의 채무증권이고, 어떤 것은 실물 주식으로 백킹된 증서형 트래커이며, 어떤 것은 브로커리지 앱 안에서 유통되는 OTC 파생계약이다. 겉으로는 모두 ‘주식 토큰’처럼 보이지만, 법적 실체와 권리 구조는 같지 않다.

따라서 실제 주식과 가격이 비슷하게 움직인다는 이유만으로 같은 주식으로 보면 안 된다. 같은 애플(AAPL) 노출이라도, 그것이 기존 주식과 거의 동일한 권리 구조를 가진 자산인지, 주가를 추종하는 증서인지, 아니면 특정 플랫폼과 맺는 계약인지에 따라 리스크와 업사이드가 달라진다. 이 시장을 볼 때 중요한 것은 어느 플랫폼이 더 유명한가가 아니라, 이 토큰이 법적으로 무엇인지, 무엇으로 백킹되는지, 어떤 권리를 주는지, 최종 통제권이 누구에게 있는지다.

토큰화 주식 인프라의 경쟁도 단순한 온체인 기술 경쟁으로 보기 어렵다. 한편에서는 글로벌 퍼미션리스 유통과 DeFi 결합을 밀어붙이는 흐름이 있고, 다른 한편에서는 미국이 기존 증권시장 인프라를 유지한 채 토큰 포맷만 흡수하는 온쇼어 동일권리형 트랙을 열고 있다. Robinhood는 그 사이에서 브로커리지 UX를 앞세워 토큰화를 소비자용 금융상품으로 바꾸고 있다. 지금 시장은 하나의 승자가 정해진 구간이 아니라, 서로 다른 세 가지 설계 철학이 동시에 경쟁하는 구간에 가깝다.

퍼미션리스는 쉽게 말해 누구나 지갑만 있으면 자유롭게 이동하고 거래할 수 있는 구조다. 반대로 온쇼어는 미국 같은 규제권 안에서 제도에 맞춰 운영되는 구조다. 그리고 동일권리형은 토큰을 가져도 기존 주식과 같은 권리, 즉 배당·의결권·주주명부 연결·기업행사 처리가 유지돼야 한다는 뜻이다.

따라서 어찌보면 미국 제도권이 추진하고 있는 방향성인 “퍼미션리스 온쇼어 동일권리형”은 사실상 자유로운 온체인 이동성과 엄격한 제도권 통제를 동시에 만족시키려는 어려운 목표를 뜻한다. 그리고 지금 시장에 노출되어 있는 대부분의 토큰화 인프라는 이 세 조건을 동시에 충족하지는 못하고 있는 실정이다.

채무증권형 토큰화 주식은 발행자가 투자자에게 돈을 갚거나 수익을 지급할 의무를 지는 증권이다. 쉽게 말하면, 주식을 직접 주는 것이 아니라 “그 주식 수익을 반영해주겠다”라고 약속하는 빚 형태의 상품이다. Ondo GM이 여기에 가깝다. 그래서 이 구조에서는 “주가를 잘 따라가느냐” 못지않게 “발행 구조가 안전한가, 담보가 충분한가”가 중요해진다.

기초자산 트래커형 토큰화 주식은 실제 주식과 무관한 합성 노출이 아니라, 실물 주식으로 1:1 백킹된 트래커형 증권이다. xStocks의 Certificate 구조가 여기에 가깝다. 사용자가 법적으로 기초 주식을 직접 명의 보유하는 것은 아니지만, 실물 주식이 커스터디에 보관되고 그 가치에 연동된 증서를 보유하며, 해당 기초자산에 대한 우선적 청구 구조를 가진다. 이 구조는 전통적 주주권은 제한되지만, 온체인에서 이동성과 거래성을 살리기 쉽다.

파생계약형 토큰화 주식은 기초자산에서 가치가 파생되는 계약이다. Robinhood에서는 사용자가 주식을 직접 갖는 것이 아니라, Robinhood Europe UAB와 맺는 OTC 파생계약을 들고 있다. 토큰은 그 계약을 표시하는 표현 수단에 가깝다. 그래서 Robinhood의 핵심 리스크는 주식 리스크만이 아니라 단독 카운터파티 리스크다.

또 Robinhood의 경우 브로커리지 모델로도 볼 수 있는 데, 이는 주식 토큰을 온체인 자산으로 보는 게 아니라, 증권 앱이 제공하는 소비자 상품으로 보는 방식이다. 사용자는 앱에서 주식처럼 보이는 토큰을 매수하지만, 실제로는 플랫폼과 맺는 계약을 들고 있을 수 있다. 이 모델의 장점은 익숙한 UX와 빠른 대중 확산이고, 약점은 온체인 자산으로서의 조합성이나 자기수탁성이 약하다는 점이다.

1. 지금 비교해야 할 것은 ‘토큰’이 아니라 ‘상품 포맷’이다

원문이 가장 먼저 짚는 부분은 “토큰화 주식”이라는 표현의 모호성이다. 같은 표현을 쓰더라도 법적으로는 주식 자체가 아니라 채무증권일 수 있고, 기초자산 트래커일 수 있고, 고객과 사업자 사이의 파생계약일 수 있다. 이 차이는 단순한 분류 문제가 아니다. 배당이 어떻게 전달되는지, 의결권이 있는지, 실물 상환이 가능한지, 발행자 파산 시 누가 우선권을 갖는지, 규제기관이 어떤 잣대로 보는지가 전부 달라진다. 투자자에게는 “주식처럼 움직인다”보다 “무슨 권리를 포기하고 어떤 편의성을 사는가”가 더 중요하다.

여기서 첫 번째 분기점은 주주권이다. Ondo GM은 경제적 노출은 제공하지만 의결권과 정보권을 주지 않는다. xStocks도 기초 주식을 직접 소유하는 구조가 아니며 의결권과 현금배당 청구권이 없다. Robinhood는 더 명확하다. 애초에 고객이 갖는 것은 주식이 아니라 Robinhood Europe과 맺는 OTC 파생계약상의 권리다. 다시 말해 세 플랫폼 모두 “주식 그 자체”를 직접 보유하는 구조는 아니지만, 그 거리감의 정도가 다르다. Ondo GM과 xStocks는 백킹 자산과의 연결 고리가 더 강하고, Robinhood는 계약형 노출이 더 전면에 있다.

2. Ondo GM: 담보와 검증을 앞세운 구조화 노트 모델

Ondo GM의 핵심은 “주식형 토큰”이 아니라 “기초자산에 연동되는 구조화 노트”라는 점이다. 발행 주체는 BVI(영국령 버진아일랜드) 소재 파산격리 SPV(특수목적법인)이고, 토큰 보유자의 권리와 의무는 스위스법 기반 세일즈 텀으로 규율된다. 즉 법적 실체는 주식이 아니라 채무증권이다. 대신 경제적 노출은 미국 상장 주식이나 ETF 등의 가격 변동과 기업행사를 반영하도록 설계된다. 다만 이 구조에서 의결권이나 주주 정보권은 빠진다.

Ondo GM의 강점은 백킹과 보호장치 설명이 가장 촘촘하다는 데 있다. 1:1 백킹에 더해 추가 담보를 둔 초과담보 구조를 요구하고, 독립 제3자 시큐리티 에이전트가 1순위 담보권을 보유하며, 발행자 디폴트 같은 이벤트가 발생하면 담보 처분과 분배 권한을 행사할 수 있다고 적시한다. 보유자산은 미국 등록 커스터디얼 브로커-딜러에 보관되고, 일일 애테스테이션과 주기적 리포팅을 약속한다. 스마트컨트랙트 외부 감사도 언급된다. 이 설계는 오프쇼어 구조라는 약점을 담보와 검증 장치로 보완하려는 방식이다.

하지만 이 모델에는 분명한 대가가 있다. 첫째, 미국 증권법 Reg S 면제에 의존하기 때문에 미국인 및 미국 내 유통 제약이 구조적으로 존재한다. 둘째, 배당과 분배는 미국 원천징수세 영향을 받는다. BVI 기반 SPV 발행채 구조상 미국 배당에 대해 통상 30% 원천징수가 적용될 수 있고, 결과적으로 토큰홀더가 받는 총수익은 세후 기준으로 수렴한다고 짚는다. 셋째, 사용자가 직접 수수료를 보는 구조는 아니어도, 실제 비용은 민트·번 수수료가 아닌 호가 스프레드와 내재 수수료 형태로 반영된다. 결국 Ondo GM은 “강한 담보 설명과 넓은 유통”을 얻는 대신, 주주권·미국 온쇼어 접근성·세후 수익률 일부를 포기하는 구조다.

3. xStocks: 증서형 트래커에서 온체인 유동성 레이어로

xStocks는 거래소가 직접 “주식 토큰”을 찍는 모델보다, 별도 발행사가 만든 증권형 트래커를 크립토 플랫폼이 유통·거래·자기수탁에 연결하는 모델에 가깝다. 법적 카테고리는 Certificate로 정리되고, 지원 토큰 표준은 Solana SPL과 ERC-20이다. 발행사 구조, 저지 규제 동의, 스위스법 준거, 서비스 제공자와 시큐리티 에이전트 정보까지 공개돼 있다. 이 말은 xStocks가 “그럴듯한 온체인 자산”이 아니라, 유럽권 프로스펙터스 체계와 실물 백킹 서사를 전면에 둔 설계라는 뜻이다.

xStocks의 차별점은 권리 전달 방식에서도 드러난다. 현금배당을 그대로 지급하는 대신 동일 토큰으로 자동 재투자하고, multiplier 조정으로 이를 반영한다. 즉 배당을 소멸시키는 것이 아니라, 가격 추종형 트래커 가치 안으로 흡수한다. 사용자 입장에서는 현금흐름보다 온체인 자산 수량 혹은 표시 가치 증가로 배당 효과를 경험하게 되는 셈이다. 이 구조는 DeFi 담보·대출·유동성 공급처럼 토큰 자체의 유통성과 합치기 쉽다. 현금배당 분배보다 온체인 네이티브 자산 설계에 더 잘 맞는 방식이다.

더 중요한 변화는 xStocks의 권력 구조가 2025년 말 이후 바뀌었다는 점이다. 유럽 최대 암호화폐 거래소 크라켄(Kraken)은 xStocks의 개발사 Backed Finance를 인수했다. 이를 근거로, 발행–유통–정산 레이어가 점점 한 체계로 수렴한다고 본다. 이것이 중요한 이유는 단순히 규모 확장 때문이 아니다. 발행사와 유통 플랫폼이 분리되어 있으면 규제 대응, 상품 확장, 수익화 설계가 느려질 수 있다. 반대로 한 그룹 아래 들어오면 수수료 정책, 스프레드 정책, 리워드 프로그램, 인프라 협업을 하나의 전략으로 밀 수 있다. xStocks가 단순 상품이 아니라 “온체인 주식 유동성 네트워크”로 진화할 가능성이 커지는 지점이 여기다.

4. Robinhood: 온체인 금융 인프라가 아니라 브로커리지 상품의 확장

Robinhood의 주식 토큰은 세 플랫폼 중 법적 실체가 가장 분명하다. Robinhood Europe UAB가 제공하는 OTC 파생계약이며, 고객의 권리는 주식 보유에서가 아니라 계약에서 발생한다. 토큰은 그 권리를 블록체인에 표시하는 수단일 뿐이다. 토큰 1개가 기초자산 1주 또는 1유닛에 대응하지만, 실물 주식으로 상환할 수 없고 주주권도 주어지지 않는다. 이 구조는 토큰화 주식이라는 이름을 쓰지만, 본질은 규제권 내 파생상품을 더 직관적인 UX로 포장한 상품에 가깝다.

이 모델의 강점은 분명하다. EU 고객 대상으로 200개가 넘는 주식·ETF 토큰을 제공하고, 초기 발행 체인으로 Arbitrum L2를 사용하며, 장기적으로는 자체 L2로 이전해 24/7 및 자기수탁까지 확장하는 계획도 언급된다. 즉 Robinhood는 온체인 네이티브 금융 실험보다 “대중이 익숙한 앱 안에서 주식 토큰 경험을 얼마나 매끄럽게 줄 것인가”에 집중한다. 소비자 유통 측면에서는 이 접근이 강하다. 실제로 Robinhood도 본인들의 강점을 DeFi가 아니라 대중 유통·사용성·유럽 규제권 내 상품화로 표현하는 경향이 있다.

하지만 약점도 뚜렷하다. PRIIPs 기준 위험등급이 7/7 (유럽식 투자상품 위험등급에서 최고위험 수준)이고, Robinhood Europe이 단독 카운터파티이기 때문에 지급불능 시 손실 가능성이 크다. 투자자보상이나 예금보험 적용 대상도 아니다. 다시 말해 Robinhood가 주는 것은 실물 백킹에 가까운 온체인 자산의 자유로운 활용이 아니라, 강한 앱 UX와 접근성, 그리고 그 대가로 감수해야 하는 카운터파티 리스크다. 토큰화 주식 시장이 DeFi 담보나 프로토콜 간 조합성으로 성장할 경우 Robinhood는 구조적으로 불리할 수 있고, 반대로 토큰화가 전통 브로커리지 앱 안으로 흡수될수록 Robinhood는 유리해진다.

5. 운용 규모와 체인 분포: 누가 어디서 실제로 쓰이고 있는가

온체인 기준으로 가장 객관적인 규모 지표는 TVL이다. Ondo GM은 약 $654M, xStocks는 약 $262M이다. Ondo GM은 이더리움 네트워크 $419M, BSC $216M, 솔라나 $17.2M으로 분포한다. xStocks는 사실상 솔라나에 100% 가까이 집중돼 있다.

Robinhood는 퍼블릭 DeFi TVL 형태가 아니라 상품 수, 고객 수, 국가 커버리지 중심으로 파악되며, 블룸버그의 보도자료에 따르면 총 30개국 범주에서 15만 고객 규모로 파악된다.

이 수치가 보여주는 것은 단순한 현재 점유율이 아니다. Ondo GM은 EVM 진영에 뿌리를 둔 유통력과 기관형 커스터디 친화성을 갖고 있고, xStocks는 솔라나의 저비용·고속 거래 환경 위에서 DeFi 네이티브 유동성을 형성하고 있다. 결국 Ondo GM은 “멀티체인 확장과 방어력”, xStocks는 “온체인 사용성의 밀도”에 더 강하다. Robinhood는 이 비교표 밖에 있다. Robinhood의 경쟁축은 TVL이 아니라 고객 전환율과 앱 체류 시간, 그리고 브로커리지 경험을 얼마나 토큰화 레일로 흡수하느냐 쪽이다.

토큰 표준과 전송 제약 차이도 중요하다. Ondo GM은 경제적 노출은 동일하되 체인별로 표시 방식이 달라질 수 있다고 설명한다. xStocks는 기술적 전송 제한이 없는 SPL과 ERC-20을 명시하며, 설계 철학 자체가 퍼미션리스 이동성과 DeFi 결합으로 기울어 있다. Robinhood는 블록체인에서 거래된다고 해도 기본적으로 앱 안에서 계약을 열고 닫는 구조다. 즉 xStocks와 Ondo GM은 온체인 자산이고, Robinhood는 온체인 표현을 가진 브로커리지 상품이다. 같은 “토큰화 주식” 안에서도 조합 가능성은 전혀 다르다.

6. 수익 구조와 수수료 체계: 플랫폼의 돈은 어디서 나오는가

Ondo GM은 직접적인 민트·번 수수료가 없지만, 실제로는 호가 구조 안에 비용이 들어 있다. 기초자산 매매 가격 대비 유리하거나 불리하게 호가가 형성될 수 있고, 그 차이와 수수료를 플랫폼이 보유한다. 겉으로 보이는 직관적인 수수료가 없다고 해서 비용이 없는 것은 아니다. 투자자 입장에서는 비용이 내재 스프레드 형태로 구현되어 있는 셈이다.

예를 들어, 어떤 주식의 Ondo GM 기준 기초 가격이 100달러라고 하자. 그런데 투자자가 실제 매수 버튼을 눌렀을 때 Ondo GM이 100.40달러의 quote를 제시했다고 해보자. 그러면 투자자는 1주 노출을 얻기 위해 100.40달러를 내고, Ondo GM이 실제로 기초주식을 100.00달러 부근에서 확보했다면 0.40달러 차이가 Ondo GM 쪽에 남는 구조다. 투자자 입장에서는 별도 “수수료 0.40달러”가 찍히지 않더라도, 실질적으로는 0.40%의 진입 비용을 낸 셈이다. 이건 실제 수수료율을 뜻하는 게 아니라, quote spread가 비용처럼 작동하는 방식을 보여주는 가정 예시다.

Ondo GM의 수익 귀속은 명확하다. 가격 변동과 배당 재투자 효과는 토큰 보유자에게, 호가 스프레드와 플랫폼 수익은 발행·플랫폼 측에 귀속된다.

xStocks는 더 다층적이다. xStocks의 실질적인 운영사인 크라켄 거래소 내에서 거래할 경우 USDG나 USD 기반 페어를 활용 할 시 수수료 0을 내세우고 있다. 다만, 다른 자산으로 매수하면 표준 수수료가 붙고 스프레드도 들어갈 수 있다. 이 외, Kraken Pro의 Convert는 1% 고정 수수료가 있으며, 여기에 프로스펙터스상 상품 내재 수수료가 추가된다. 즉 xStocks는 거래소형 수수료, 스프레드, 상품 수수료가 겹치는 구조다.

이 외에도 바이비트와 같은 중앙화 거래소 및 레이디움, 오르카, 팬텀월렛과 같은 외부 온체인 인프라를 활용할 경우 해당 인프라의 수수료 체계를 따른다. OndoGM과 마찬가지로 xStocks 또한 거래 자체에는 수수료가 부과되진 않는다. 다만, xStocks는 별도로 issuer/product layer에서 fee를 설계하는 구조이며, Nasdaq(QQQx) 지수형 상품과 같은 특정 상품에 대해서는 매니지먼트 fee가 일부 존재한다.

대신 이 구조는 생태계 리워드와 결합할 수 있다. 최근 xStocks는 생태계 활성화를 위한 xPoints 프로그램을 런칭한 바 있다. 이는 즉, xStocks는 거래와 DeFi 활용 자체를 인센티브화해 유동성 네트워크를 키우려 하는 움직임이다. 비용이 존재하지만, 그 비용 일부를 다시 네트워크 효과 확장으로 되돌리는 구조다.

Robinhood는 파생상품 비용 구조를 거의 정공법으로 드러낸다. 진입 0.10%, 청산 0.10% 상한이 명시되고, 유로 기반 진입과 청산 과정에서 FX 전환도 개입한다. 외부 보도상 무커미션·추가 스프레드 없음이라는 문구가 있지만, 상품 문서 기준으로 보면 실제 수익원은 파생계약 비용, FX 관련 마진, 기타 플랫폼 수익에 더 가깝다. 배당 역시 주주로서 받는 배당이 아니라, 계약상 현금흐름이나 가격조정으로 이해하는 편이 맞다. 결국 Robinhood는 주식형 앱 상품이고, Ondo GM은 담보 강화형 구조화 노트, xStocks는 온체인 유동성 네트워크형 증서라는 차이가 수익 구조에서도 그대로 반복된다.

7. 규제는 무엇을 선호하는가: 토큰화 주식에 대한 미국식 답안

2026년 3월의 SEC·CFTC 기조에서 중요한 점은, 디지털 자산 전반에 대해 비증권 범위를 넓게 볼 수 있어도 디지털 증권은 여전히 증권이라는 원칙이 유지된다는 것이다. 주식을 토큰으로 표시한다고 해서 규제 난도가 내려가는 것이 아니다. 오히려 동일한 권리, 동일한 투명성, 동일한 시장감시, 동일한 청산결제를 어떻게 보장할지가 핵심이 된다. 이 원칙은 퍼미션리스 확산만으로는 온쇼어 제도권 편입이 어렵다는 뜻이기도 하다.

여기에 GENIUS Act와 CLARITY Act가 더해진다. GENIUS Act는 결제용 스테이블코인에 강한 준비자산과 공시 규율을 부과하며, 온체인 현금을 제도권 결제수단으로 정렬하는 역할을 한다. 토큰화 주식에 이것이 중요한 이유는, 온체인 증권만 제도화돼서는 안 되고 그 결제와 기업행사 분배에 쓰일 현금 레일도 제도화돼야 하기 때문이다. 반면 CLARITY Act는 시장구조 법안으로서 스테이블코인 보상 금지 같은 쟁점을 통해 결제 인센티브 설계에 영향을 미친다. 즉 토큰화 주식 플랫폼의 미래는 토큰만이 아니라 스테이블코인 결제 모델과 함께 결정된다.

이 기준으로 미국 규제와 시장 인프라가 상대적으로 선호하는 설계는 꽤 선명하다. 권리 동일성 유지, CUSIP 등 동일 식별자 유지, DTCC/DTC 같은 기존 청산결제 인프라와의 연결, 전송 통제 가능한 등록 지갑과 승인 체인, 그리고 기업행사·리버서빌리티를 담을 수 있는 토큰 표준이다. 여기서 보면 Ondo GM과 xStocks는 강한 백킹을 갖고 있어도 어디까지나 오프쇼어·글로벌 유통형이다. Robinhood는 브로커리지 파생 래퍼다. 즉 셋 다 현 시점 미국이 선호하는 “온쇼어 동일권리형”과는 다르다. 다만 셋 중 누가 그 트랙과 가까워질 수 있느냐가 다음 승부다.

8. Nasdaq–DTC 파일럿의 의미: 토큰화가 아니라 ‘기존 시장의 토큰 포맷화’

SEC가 승인한 Nasdaq 규칙 변경의 핵심은 과격한 온체인 전환이 아니다. 오히려 그 반대에 가깝다. 토큰화 주식은 DTC 파일럿 범위 안에서만 거래될 수 있고, 기존 주식과 동일한 권리와 동일한 식별자를 유지해야 하며, 청산과 결제도 DTC를 통해 이뤄져야 한다. 즉 이 트랙은 퍼미션리스 DeFi 자산을 그대로 제도권 안으로 들여오는 방식이 아니라, 기존 시장 구조를 유지한 채 토큰 포맷만 추가하는 방식이다. 미국이 현재 가장 안전한 해법으로 보는 것은 새로운 시장을 따로 만드는 것이 아니라, 기존 인프라를 확장하는 쪽이다.

여기서 투자자가 봐야 할 핵심은 단순하다. 누가 이 구조에 가장 가까운가다. Robinhood는 애초에 유럽 투자회사 기반의 파생계약 구조이기 때문에, 이 트랙과 직접 연결되기는 어렵다.

Ondo GM은 강한 백킹과 담보 구조를 갖추고 있지만, 권리 동일성이 없는 구조화 노트다. 다만 온쇼어 측면에서 Ondo를 단순한 오프쇼어 플레이어로만 보는 것도 정확하지 않다. Ondo는 2025년에 Oasis Pro를 통해 미국 내 핵심 인프라를 확보했다. 여기에는 SEC 등록 브로커-딜러, ATS(대체거래시스템), 이전대행기관(transfer agent) 기능이 포함된다. 이어 2026년 2월에는 관련 SEC 등록신고서를 비공개(confidential) 방식으로 제출했다고 밝혔다. 이는 Ondo 역시 미국 규제 체계 안에서 정식 상품과 구조를 준비하고 있다는 뜻으로 해석할 수 있다.

xStocks는 아직 동일권리형이라고 보기는 어렵다. 다만 실물 백킹 트래커 구조를 갖추고 있고, 이미 퍼미션리스 유통 인프라도 확보하고 있다. 여기에 Nasdaq가 직접 연결하려는 상대방으로 xStocks를 언급했다는 점이 중요하다. Nasdaq는 이 설계를 기업(발행사)의 기존 권리를 훼손하지 않고, 법적으로도 기존 주식과 최대한 같은 효력을 갖도록 설계한 주식 토큰 구조라고 직접 설명했다. 아직 미국 온쇼어 트랙의 최종 답이 xStocks라고 단정할 수는 없다. 하지만 현재 시점에서 xStocks는 그 답에 가장 가까운 교차점에 서 있는 후보로 볼 수 있다.

9. Nasdaq–Payward(크라켄)–xStocks: 왜 이것이 가장 중요한 연결인가

원문에서 가장 높은 중요도를 가져야 할 대목은 Nasdaq의 issuer-sponsored equity token design 구상이다. Nasdaq는 발행사 중심 토큰 설계를 통해 공식 주주명부와 온체인 기록을 연결하고, 토큰 전송이 곧 기초 증권의 이전이 되도록 만들겠다고 한다. 그리고 이 과정에서 Payward(크라켄의 모회사) 및 xStocks 인프라와 함께 퍼미션드 시장과 퍼미션리스 온체인 시장을 잇는 equities transformation gateway를 설계하겠다고 명시한다. 목표 시점은 2027년 상반기다.

이 문장이 가지는 의미는 크다. 지금까지 토큰화 주식 시장은 크게 둘로 나뉘었다. 하나는 퍼미션리스·준퍼미션리스 유통을 앞세운 오프쇼어형이고, 다른 하나는 규제권 내에서 앱 UX로 포장한 브로커리지형이다. 그런데 Nasdaq는 여기서 세 번째 길을 만든다. 기존 시장구조를 유지하면서도 온체인 기록과 증권 이전을 직접 연결하는 방식이다. 그리고 xStocks/Payward는 바로 그 경계면에서 필요한 퍼미션리스 측 인프라로 소환된다. 이 말은 xStocks가 단순히 “잘 되는 토큰화 주식 상품”이 아니라, 온쇼어 토큰화 체계가 바깥 유동성과 만날 때 필요한 브리지 후보라는 뜻이다.

투자자 관점에서 이것이 중요한 이유는 직접 수혜 경로 때문이다. 토큰화 주식의 장기 승자가 되려면 단순 거래량만으로는 부족하다. 온쇼어 제도권 자산, 퍼미션리스 온체인 유동성, 스테이블코인 결제, 발행사와 이전대행의 법적 정합성을 동시에 흡수해야 한다. xStocks는 아직 완성된 답이 아니지만, 최소한 이 네 축이 만나는 구조적 접점에 들어가 있다.

Ondo GM은 현재 규모와 제품 방어력은 더 강할 수 있다. 다만 온쇼어 동일권리형 인프라와 퍼미션리스 온체인 시장을 잇는 브리지 서사는 현재 시점에서 xStocks 쪽이 더 직접적이고 명시적이다. Ondo 역시 SEC 등록, ATS·이전대행 인프라, DTC 보관증권 기반 구조를 통해 온쇼어 레일을 구축 중이지만, 그 연결 구조는 아직 xStocks–Nasdaq gateway만큼 선명하게 공식화되지는 않았다.

10. DTCC/DTC 파일럿이 암시하는 다음 플랫폼의 형태

DTC no-action 문서가 보여주는 미래형 플랫폼은 생각보다 보수적이다. 등록 지갑으로만 전송되고, 초기에는 담보·결제 가치를 부여하지 않으며, 향후에는 기업행사 분배를 스테이블코인이나 토큰화 예금으로 처리할 가능성이 언급된다. 이것은 DeFi에 바로 풀리는 자산이 아니라, 기관용 화이트리스트형 토큰화가 먼저 온다는 뜻이다. 즉 다음 세대 온쇼어 플랫폼의 출발점은 개방형 금융이 아니라 통제 가능한 지갑과 체인, 승인된 참가자, 기존 인프라 연결이다.

이 점은 세 플랫폼의 강약을 다시 정리하게 만든다. Ondo GM과 xStocks가 지금 강한 이유는 온체인 사용자 니즈를 먼저 충족했기 때문이다. Robinhood가 의미 있는 이유는 대중 유통 채널을 먼저 확보했기 때문이다. 그러나 미국 온쇼어 인프라가 원하는 것은 이 둘과 다르다. 동일권리, 동일식별자, 통제 가능한 전송, 기업행사 처리, 기존 청산결제 연동이다. 그래서 앞으로 새로 나올 플랫폼은 완전한 퍼미션리스가 아니라 “부분 개방형”일 가능성이 높다. 개방성과 규제 적합성을 모두 만족시키는 설계가 필요하고, 그 경계에서 브리지 사업자의 가치가 커질 수 있다.

11. NYSE–Securitize와 신규 런칭 시나리오

Nasdaq의 길이 기존 거래소와 기존 청산결제 인프라를 유지하는 방식이라면, NYSE–Securitize는 별도 디지털 베뉴형의 가능성을 보여준다. 원문은 Securitize가 블록체인 기반 증권을 만드는 디지털 트랜스퍼 에이전트 역할을 하고, NYSE가 규제·운영·기술 표준을 함께 만드는 시나리오를 언급한다. 또 24/7 거래와 스테이블코인 기반 즉시 결제 가능성도 거론된다. 이는 DTCC 통합형과 다른 길이다. 하나는 기존 시스템을 토큰화하는 길이고, 다른 하나는 디지털 증권 전용 베뉴를 세우는 길이다.

이 두 갈래는 앞으로 신규 플랫폼 런칭이 어떤 방식으로 나올지에 대한 힌트이기도 하다. 첫째, DTCC/DTC 통합형은 유동성 집중과 시장감시, 법적 안정성을 우선한다. 둘째, 디지털 베뉴형은 24/7과 즉시 결제, 스테이블코인 레일을 전면에 둔다. 토큰화 주식 시장이 커질수록 이 두 경로는 동시에 성장할 가능성이 높다. 그리고 이 과정에서 xStocks 같은 기존 온체인 플레이어는 디지털 베뉴형을 넘어 통합형과도 연결될 여지가 생긴다. 반면 Ondo GM은 더 강한 오프쇼어형 유통 허브로 남을 공산이 크고, Robinhood는 소비자 접점 확장에 집중할 가능성이 높다.

결론

세 플랫폼을 같은 표 위에 올려놓고 “누가 1등인가”를 묻는 방식은 정확하지 않다. 이들은 같은 시장을 두고 경쟁하는 것처럼 보이지만, 실제로는 서로 다른 문제를 푼다. Ondo GM은 오프쇼어 토큰화 주식에 대한 신뢰 문제를 담보·검증·멀티체인 유통으로 풀고 있다. Robinhood는 규제권 안에서 대중이 이해할 수 있는 앱 경험으로 토큰화를 번역한다. xStocks는 실물 백킹 트래커, 자기수탁, DeFi 활용, 거래소 유통, 그리고 Nasdaq와의 브리지 가능성을 동시에 밀고 간다. 이 셋의 차이는 기술보다 구조의 차이다.

투자 프레임으로 정리하면 이렇게 된다. 단기 방어력과 현재 규모는 Ondo GM 쪽이 강하다. EVM 기반 유통과 더 큰 TVL, 담보·감사·애테스테이션 스토리가 있기 때문이다. 반면 소비자 브로커리지 확장이라는 별도 축에서는 Robinhood가 강하다. 그러나 중장기 업사이드의 비대칭성, 다시 말해 토큰화 주식이 온쇼어 동일권리형 제도권 인프라와 퍼미션리스 온체인 유동성을 연결하는 방향으로 발전할 때 가장 큰 레버리지를 가진 후보는 xStocks다. Nasdaq–Payward(크라켄 모회사)–xStocks 구도가 실제 표준화와 구현으로 이어진다면, xStocks는 단순 상품 제공자가 아니라 브리지 인프라 레이어로 재평가될 수 있다.

다만 이 판단에도 전제가 있다. Nasdaq 구상은 아직 2027년 상반기 목표의 설계 단계다. DTC 파일럿도 초기에는 담보·결제 가치를 부여하지 않는 보수적 구조다. 즉 xStocks의 업사이드는 크지만, 그만큼 구현 리스크와 규제 조정 리스크도 있다. 반대로 Ondo GM은 더 명확한 현재의 사업성과 방어력을 보여주지만, 온쇼어 동일권리형으로 직접 이어지는 경로는 상대적으로 약하다. Robinhood는 구조적으로 DeFi와 직접 만나는 모델이 아니므로, 온체인 금융 인프라의 승자보다 브로커리지 상품화의 승자라는 평가가 더 맞다. 결국 이 시장의 진짜 승부는 “누가 가장 먼저 토큰을 찍었는가”가 아니라 “누가 규제 적합성, 실물 백킹, 결제 레일, 온체인 유동성을 하나의 체계로 묶는가”에서 난다.

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최근 7일 시장을 움직인 가장 큰 축은 두 가지입니다. 하나는 중동 전쟁이 만든 에너지 쇼크이고, 다른 하나는 미국에서 빨라진 크립토 제도화입니다.

앞의 축은 단기적으로 금리와 유동성을 조이는 변수이고, 뒤의 축은 중장기적으로 크립토 산업의 진입 장벽을 낮추는 변수입니다. 그래서 이번 주는 표면적으로는 유가·환율·금리 뉴스가 더 커 보였지만, 그 밑에서는 크립토 시장의 제도권 편입 속도도 분명히 빨라진 한 주였습니다.

먼저 사건의 출발점부터 봐야 합니다. 이번 주 시장은 중동 뉴스를 단순한 지정학 이벤트로 보지 않았습니다. 호르무즈 해협을 지나는 원유와 LNG 흐름이 실제로 흔들릴 수 있는가, 그게 핵심이었습니다. 중동 전쟁 여파로 호르무즈를 통과하는 에너지 흐름이 크게 차질을 빚었고, 국제유가는 한때 급등했습니다. 3월 25일에는 미국의 휴전 제안 보도로 브렌트유가 다시 100달러 안팎으로 내려왔지만, 여전히 전쟁 이전보다 높은 수준에 머물러 있습니다. 즉 시장은 “전쟁이 끝났나”보다 “에너지 공급 충격이 얼마나 오래 가나”를 보고 있는 겁니다.

왜 이게 중요하냐면, 유가는 그냥 기름값이 아니기 때문입니다. 유가 상승은 물가 기대를 다시 자극하고, 물가 기대는 중앙은행의 금리 경로를 바꾸고, 그 금리 경로가 위험자산의 밸류에이션을 다시 눌러버립니다. 쉽게 말하면, 시장은 단순히 전쟁 이슈가 아니라 그 뉴스가 금리 인하의 시점을 얼마나 뒤로 미루는지를 계산하고 있는 겁니다. IMF도 에너지 가격이 10% 오르고 그 수준이 1년가량 지속되면 글로벌 인플레이션이 약 0.4%포인트 오르고 성장률은 0.1~0.2%포인트 낮아질 수 있다고 설명했습니다. 이번 주의 긴장은 바로 이 2차 효과, 즉 2차 물가 전이에 대한 공포였습니다.

그래서 각 국의 중앙은행들은 동시에 비슷한 톤을 냈습니다. 연준은 3월 18일 금리를 동결했지만, 시장은 이를 비둘기파 동결로 받아들이지 않았습니다. 점도표상 올해 한 차례 인하 가능성은 남겼지만, 발표 직후 S&P500이 1.4% 하락하고 2년물 금리가 10bp 오른 건 시장이 “인하는 있어도 훨씬 늦다”로 해석했다는 뜻입니다. 여기에 마이클 바 이사는 3월 24일 “인플레이션이 2%로 지속적으로 내려간다는 증거를 보기 전까지는 금리를 한동안 유지할 수 있다”고 말하면서 그 해석을 다시 확인해줬습니다.

유럽도 크게 다르지 않았습니다. ECB는 3월 19일 2026년 물가 전망을 1.9%에서 2.6%로 올렸고, 전쟁이 길어지면 물가가 더 높고 성장은 더 낮아질 수 있다고 경고했습니다. 여기서 중요한 건 숫자 하나가 아니라 태도 변화입니다. 2022년 에너지 쇼크 때는 중앙은행이 물가의 2차 전이를 뒤늦게 봤는데, 이번에는 훨씬 빨리 경계하고 있다는 점입니다. 실제로 ECB의 슬레이펀은 이번 에너지 충격이 2022년보다 더 빨리 경제 전반에 번질 수 있다고 말했습니다. 유로존 3월 합성 PMI도 50.5까지 내려와 사실상 성장 정체에 가까운 수준을 보여줬습니다. 성장은 둔해지는데 물가는 다시 올라가는, 가장 불편한 조합이 시장 앞에 놓인 겁니다.

영국과 일본까지 보면 이 그림은 더 선명해집니다. 영국은 단기 기대인플레이션이 3.3%에서 5.4%로 뛰었고, BOE의 휴 필 수석이코노미스트는 불확실성이 인플레이션 대응을 미루는 핑계가 되어선 안 된다고 말했습니다. 일본은행도 금리를 0.75%로 동결했지만, 우에다 총재는 성장에 일시적 하방 압력이 와도 기조 물가가 흔들리지 않으면 금리를 올릴 수 있다고 밝혔습니다. 즉 이번 주 핵심은 “각국 중앙은행이 금리를 못 내리는 수준”을 넘어, 상황에 따라 오히려 금리를 올릴 수 있다는 메시지까지 시장이 듣기 시작했다는 데 있습니다.

이 흐름은 환율과 자금 이동에도 그대로 반영됐습니다. 아시아 증시에서는 3월 들어 외국인 자금이 504억달러 넘게 빠져나가 2008년 이후 최대 월간 유출 가능성이 제기됐고, 한국에서도 135억달러 규모의 순유출이 집계됐습니다. 한국·대만·인도처럼 에너지 수입 의존도가 높은 시장이 특히 취약했습니다. 이걸 이해하려면 간단합니다. 유가가 오르면 무역수지와 물가가 같이 흔들리고, 그러면 외국인은 환율 리스크와 주식 리스크를 동시에 줄입니다. 한국 시장을 볼 때도 코스피 숫자만 보지 말고, 유가와 원화, 외국인 수급을 같이 봐야 하는 이유가 여기에 있습니다.

여기서 크립토로 넘어오면, 실제로 주요 중앙은행 회의가 이어진 3월 19일 비트코인과 이더리움은 각각 하락했습니다. 이건 “전쟁이라서 비트코인이 무조건 오른다”는 단순한 안전자산 서사가 잘 맞지 않는다는 뜻입니다. 비트코인은 장기적으로는 디지털 희소자산 서사가 있지만, 단기적으로는 여전히 달러 유동성, 실질금리, 위험자산 심리의 영향을 크게 받습니다. 그래서 이번 주의 크립토 해석은 유가를 직접 붙이는 것보다, 유가가 연준과 BOJ, ECB를 얼마나 덜 완화적으로 만들었는가를 보는 게 맞습니다.

다만 이번 주를 단순한 거시 악재 주간으로만 볼 수는 없습니다. 긍정적인 부분은 제도화였습니다. SEC는 3월 17일 크립토 자산을 디지털 상품, 디지털 수집품, 디지털 도구, 스테이블코인, 디지털 증권으로 나누는 해석 지침을 내놨고, 연방 증권법은 디지털 증권에 적용된다고 명확히 했습니다. 동시에 비증권 크립토 자산도 판매·홍보 방식에 따라 투자계약이 될 수 있다고 설명했고, 에어드롭·프로토콜 마이닝·프로토콜 스테이킹·래핑에도 해석을 제시했습니다. 이건 가격 호재라기보다 시장 구조 뉴스입니다. 미국 규제가 “일단 다 단속”에서 “분류해서 관리”로 이동하고 있다는 뜻이기 때문입니다.

토큰화도 이번 주에는 한 단계 더 올라섰습니다. 나스닥은 SEC 승인으로 일부 러셀1000 종목과 주요 지수 ETF를 전통 주식 또는 토큰화된 형태로 거래·결제할 수 있게 됐고, 곧이어 NYSE도 Securitize와 손잡고 토큰화 증권 인프라 구축에 나섰습니다. 이건 코인 시장 내부 이슈가 아니라, 월가가 블록체인을 결제·보관·이전 인프라로 받아들이기 시작했다는 신호입니다. 쉽게 말하면, 이제는 “크립토가 제도권에 들어갈 수 있느냐”가 아니라 “제도권이 블록체인을 얼마나 빨리 자기 시스템 안에 집어넣느냐”의 문제로 바뀌고 있습니다. 이 변화는 가격에는 당장 반영되는 뉴스는 아닐지라도, 훨씬 본질적이며 시장 자체의 장기적인 영향은 훨씬 오래 갑니다.

스테이블코인 쪽에서는 또 다른 본질적인 싸움이 진행 중입니다. 핵심은 단순합니다. 스테이블코인이 결제 수단에 머물 것인가, 아니면 예금 대체재처럼 행동할 것인가 하는 문제입니다. 원래 1월 공개된 상원 초안은 단순 보유에 대한 이자 지급은 막되, 결제나 로열티 같은 특정 활동에 대한 보상은 일부 허용하는 구조였는데, 이후 협상이 꼬이면서 3월 들어 다시 교착 상태에 빠졌습니다. 은행권은 이런 보상 구조가 예금 이탈을 키울 수 있다고 보고 있고, 실제로 코인베이스는 일정 조건을 충족한 USDC 보유자에게 연 3.5% 수준의 보상을 제공해왔기 때문에 이 쟁점에 특히 민감합니다. 이번 주에는 이 논쟁이 말 그대로 시장 가격으로 드러났습니다. 미 의회의 최신 문안이 스테이블코인 잔액에 붙는 보상·리워드를 더 엄격히 제한하는 방향으로 읽히면서 써클은 장중 18~20%, 코인베이스는 8~10% 안팎 급락했습니다.

Tether의 3월 24일 빅4 회계법인 정식 감사 계약 발표도 의미가 큽니다. 스테이블코인 시장은 기술보다 신뢰가 먼저입니다. 준비금이 정말 안전한지, 회계적으로 얼마나 투명한지가 흔들리면 가격보다 유동성 시스템이 먼저 흔들립니다. Tether는 이번 발표에서 첫 독립 재무제표 감사를 추진한다고 밝혔습니다. 물론 여기서도 냉정하게 봐야 합니다. 감사 착수와 감사 완료는 다릅니다. 하지만 시장이 수년간 요구해온 가장 큰 신뢰 변수 하나가 이제 실제 절차로 들어갔다는 점은 분명한 진전입니다.

정리하면, 이번 주는 위험자산에 불리한 뉴스와 크립토 산업에 유리한 뉴스가 동시에 나온 보기 드문 주였습니다. 단기적으로는 중동 변수와 유가, 그리고 그에 따른 중앙은행 경로 재조정이 시장을 더 세게 흔들 가능성이 큽니다. 반면 중장기적으로는 SEC의 분류 체계, 토큰화 인프라 진전, 스테이블코인 제도 논쟁, 준비금 투명성 강화가 크립토 시장의 체질을 바꾸고 있습니다. 그래서 지금은 “비트코인이 오늘 오르냐 내리냐”보다 세 가지를 같이 보셔야 합니다. 첫째, 유가가 다시 뛰는지. 둘째, 그 유가가 실제로 기대인플레이션과 금리 경로를 더 매파적으로 돌리는지. 셋째, 미국의 제도화가 가격보다 산업 구조를 얼마나 빨리 바꾸는지입니다. 현재 시장은 이 세 변수의 교차점 위에 서 있습니다.

This research compares the relative beneficiary structures of Coinbase (NASDAQ: COIN) and Circle (NYSE: CRCL) under two legislative developments: the GENIUS Act, enacted in July 2025, and the market structure bills in the CLARITY Act family, which had advanced to a meaningful stage of Senate discussion by 2026.

At the outset, one point should be made clearly. Greater regulatory clarity in the U.S. is structurally positive for both Coinbase and Circle, and the two companies have a complementary relationship within the stablecoin economy. This is not a comparison of pure competition.

What matters from an investor’s perspective, however, is not simply whether both benefit, but how directly that benefit translates into each company’s earnings and valuation. This piece is intended to compare exactly that: the relative directness and intensity of the benefit.

Executive Summary

Both the GENIUS Act and the CLARITY Act are legislative efforts pushing forward the institutionalization of the U.S. digital asset industry, and both Coinbase and Circle are beneficiaries of greater regulatory clarity. But these laws do not apply to them in the same way.

• Coinbase (NASDAQ: COIN) is a comprehensive digital financial platform aiming toward the “Everything Exchange,” spanning exchange, brokerage, custody, onchain platform services, the Base network, and more.

• Circle (NYSE: CRCL) is a company focused on stablecoin issuance, reserve asset management, and the expansion of payment and settlement networks.

What the GENIUS Act settled first was not the framework for exchanges or platform operators, but the framework for permissioned stablecoin issuers. In that respect, Circle is the company that entered the institutional framework first. Coinbase, by contrast, remains a company that must continue adjusting its trading, brokerage, custody, rewards, and tokenized asset strategy depending on the final language of the CLARITY Act.

The logic of stock price premium diverges here as well. Coinbase reported $6.883 billion in net revenue in 2025, of which $4.055 billion, or about 59%, came from transaction revenue. The company also discloses that its revenue remains significantly dependent on crypto asset prices and platform trading volumes. In other words, Coinbase is still a company whose performance is heavily influenced by market activity and the normalization of market structure. Of course, when the bull market returns and trading volume surges, its operating leverage can be extremely powerful.

Circle, by contrast, derived 96% of its $2.747 billion in 2025 total revenue from reserve income, and the company guided for 40% mid-to-long term growth in USDC circulation and an RLDC margin of 38% to 40%. In other words, Circle is a company whose upside is determined by stablecoin institutionalization and the resulting expansion in circulation.

Before comparing the value of the two businesses, one point must be emphasized. Coinbase and Circle are core partners in the USDC ecosystem. Circle is the issuer of USDC, but it does not monopolize the economics of the USDC economy. Through the Collaboration Agreement, Coinbase receives an economic share of Circle’s reserve income. In addition, Coinbase’s share of USDC platform holdings expanded from 5% in 2022 to 12% in 2023 and 20% in 2024. That means the current USDC economy is not a structure captured by Circle alone, but one built jointly by Circle and Coinbase.

If Circle grows, Coinbase grows with it. If Coinbase grows and expands USDC circulation and holdings on its platform, Circle’s reserve base and reserve income also grow. And when that income grows, Coinbase’s share under the Collaboration Agreement grows as well.

Even so, there is still a clear reason to assign a higher score to Circle in the current phase. It is more straightforward to identify which company connects policy benefit to earnings through the more intuitive path.

As stablecoin institutionalization deepens, the barriers to entry for issuers are likely to rise further. Permissioned issuer status, 1:1 reserves, disclosures and verification, and regulatory response capability are all required. In that structure, the issuer that enters the institutional framework first gains a first-mover premium. That is precisely where Circle’s strength lies.

At present, Circle is growing the USDC economy in a mutually beneficial relationship with Coinbase, and in the short term it still has a relatively high level of Coinbase dependence. Over the longer term, however, as more exchanges, fintech platforms, payment partners, and institutional settlement channels are onboarded, the reserve income generated by expanding stablecoin circulation connects more directly to Circle. In that process, dependence on any single partner can be relatively diluted. In addition, when issuer status is combined with seigniorage and economies of scale, Circle’s upside can extend well beyond circulation growth alone.

This is also visible in industry precedent. Tether, the issuer of USDT, is already a leading example of how profitable the stablecoin issuance business can be. Tether continues to generate overwhelming protocol revenue, while disclosing $13 billion in net income and $113 billion in U.S. Treasury exposure, demonstrating that reserve asset management is the core profit engine of a stablecoin issuer.

Circle is not merely an issuer that emphasizes profitability. It is an issuer that has also accumulated regulatory compliance and institutional suitability. As U.S. regulatory clarity and institutionalization advance in earnest, Circle is increasingly likely to secure a position not just as a stablecoin issuer, but as an unprecedentedly central issuer within institutional payment infrastructure.

1. Introduction

The U.S. digital asset industry has long grown under a structure in which legal definitions and supervisory frameworks lagged behind the pace of technological innovation. Exchanges, stablecoin issuers, custodians, and onchain infrastructure operators all faced a similar problem. It was often unclear which assets were securities, which were commodities, and which were payment instruments. As a result, companies operated under enforcement-based uncertainty, in other words, under a condition where regulators could later decide to challenge what they had already built. This was more than a legal problem. It translated directly into valuation discount.

But that structure began to change rapidly after 2025. First, the GENIUS Act was enacted, effectively defining stablecoins as a separate asset category under federal law. Then the CLARITY Act family of market structure bills advanced to the point where formal Senate review schedules were publicly announced. What matters here is not simply the general observation that regulation is arriving. The more important question is which regulation causes economic benefit to accrue where. Even the same regulatory clarity may not benefit a stablecoin issuer and an exchange in the same way.

Coinbase and Circle are the most appropriate comparison for this question. Both are frequently cited as major beneficiaries of U.S. digital asset institutionalization, but their business structures and earnings formulas are fundamentally different. Coinbase is a broad platform company spanning trading, brokerage, custody, institutional services, and onchain platform expansion. Circle, by contrast, is closer to stablecoin issuance, reserve asset management, and payment and settlement networks. As a result, even under the same legal environment, the form and intensity of benefit are bound to differ.

The key question is not which is the better company in the abstract, but which is more likely to receive the more direct institutionalization premium in a world where GENIUS is already in force and CLARITY is moving forward. To answer that question, this piece proceeds in the following order.

• First, it reviews the U.S. regulatory landscape and the shift in investor perspective.

• Second, it compares the business, financial, and asset structures of Coinbase and Circle.

• Third, it examines the strategic significance of Base Network and Circle’s Arc.

• Fourth, it reads Coinbase’s strategic horizon through the trajectory of Brian Armstrong, Coinbase’s CEO.

• Fifth, it looks at the Korean case to assess the reproducibility of the power structure across stablecoin issuance, distribution, and usage, before summarizing scenario-based conclusions and the relative beneficiary structure.

2. Current Regulatory Landscape and Its Impact on These Companies

2.1 The GENIUS Act: Fixing Stablecoins as a “Rules-Based Payment Instrument”

The core of the GENIUS Act is that it defines stablecoins not as mere private tokens, but as a separate federally recognized product category called payment stablecoins. The law brings together issuer qualifications, 1:1 reserves, permitted reserve asset scope, monthly disclosures, accounting verification, CEO/CFO certifications, and a prohibition on interest or yield merely for holding the asset into a single framework. This is a move that redefines the stablecoin industry not as a loose technological experiment, but as rules-based financial infrastructure.

The first effect of this law is the creation of an issuer bottleneck. Under the GENIUS Act, only qualified payment stablecoin issuers may issue payment stablecoins. In that structure, issuer status itself becomes an industry entry barrier. Issuance is no longer the private creation of a token that anyone can do, but a permissioned activity available only to firms that can support reserves and verification systems. This becomes a structural advantage for issuers like Circle, while strengthening issuer dependence for companies like Coinbase that are not issuers.

The second effect is the elevation of reserve asset management capability. The GENIUS Act limits reserve assets to cash, deposits, short-term Treasuries, RP/RRP, government money market funds, and similar instruments. This means reserve management is no longer simple safekeeping, but an activity that requires financial-infrastructure-level risk control and disclosure capability. The central competitive strength of the stablecoin business therefore shifts from “how fast can you attract users” to “how reliably can you manage reserves and prove that within a supervisory system.” This point connects directly to Circle’s business model, because Circle’s core earnings come precisely from reserve asset management.

The third effect lies in the direction created by the prohibition on interest and yield. The law bans interest or yield connected solely to holding, using, or maintaining the stablecoin. In practice, this means rewards received merely for holding the asset are to be blocked. This is a move to align stablecoins not as yield-bearing deposit substitutes, but as payment and settlement instruments. As a result, the basis of competition in the industry also changes. The key question becomes not who can offer higher holding rewards, but who can provide the more trusted payment instrument and distribution network.

The fourth effect is the restriction on DASPs, or digital asset service providers. The law establishes a structure under which, after three years, a DASP is generally prevented from offering or selling to U.S. customers any stablecoin not issued by a permitted payment stablecoin issuer. This increases the likelihood that stablecoin distribution in the U.S. becomes increasingly centered on permissioned assets over time. As a result, issuer premium rises, while distributors must redesign their strategies around permissioned assets. This structure has the force to reconfigure the market around issuers.

2.2 Latest Post-GENIUS Implementation: The Direction Is Already Set, and the Details Are Moving Into Rulemaking

As of March 2026, the GENIUS Act has moved beyond the legislative stage and into actual implementation. In September 2025, the U.S. Treasury issued an ANPRM asking for input on questions such as:

• who should qualify as a “permitted stablecoin issuer,”

• how far digital asset businesses such as exchanges and platforms should be included,

• whether foreign-issued stablecoins should be recognized if they meet standards similar to those in the U.S.,

• how strictly sanctions and AML rules should be applied,

• and whether state-level regulations are sufficiently comparable to federal standards.

In plain terms, the broad direction has already been set by statute, and the process has now moved into determining how strict the detailed standards will be.

In March 2026, the OCC released a proposed rule for GENIUS implementation. The document further specified permitted activities, reserve and redemption standards, supervisory authority, and application procedures. The FDIC, after proposing section 5 application procedures in December 2025, also announced in February 2026 that it would extend the comment period and introduce additional prudential requirements. In other words, supervisory agencies have started designing the actual operating rules.

This is where the law begins to function as a system. The key question is who can turn this regulation from a cost into an entry barrier and competitive advantage. Circle may be relatively well positioned in this structure because it has long publicly emphasized a regulation-first posture. Coinbase, by contrast, is not an issuer, and therefore stands not as a direct operator of this law, but as a company that must redesign its distribution and service strategy on top of the framework it creates.

2.3 The CLARITY Act: A Law Intended to Create a Formal Route for Trading, Brokerage, and Custody

Unlike GENIUS, the CLARITY Act is intended to organize the broader framework for which assets fall under which regulators in the digital asset market, and how exchanges, brokers, and custodians can legally operate through formal procedures. Put differently, it is a law intended to define which assets can be handled under which licenses, and what structure trading and custody can take within the formal system. The key elements of the bill include the following:

• the definition of digital commodities, or which coins can be viewed as having commodity characteristics,

• joint rulemaking by the SEC and the CFTC,

• permission for digital assets and permitted stablecoins to be traded not only on formal exchanges, but also on authorized alternative trading systems such as ATSs,

• the creation of registration pathways for brokers, dealers, exchanges, and custodians to legally operate,

• carve-outs for certain DeFi activities, meaning not all DeFi activity would necessarily be regulated,

• and covered securities-related provisions, under which certain qualifying digital assets may no longer need separate registration in each individual state.

The significance of CLARITY is not simply that it is pro-crypto. More precisely, it is about moving uncertainty into the realm of predictability. A company like Coinbase has long been exposed to a structure where what is allowed and what is prohibited is contested after the fact. If CLARITY opens a clearer path, then it becomes easier to understand which products and services can be offered through which channels. That alone becomes a condition for a reevaluation of valuation multiples. If permissioned stablecoins and digital commodities can enter formal trading systems, then tokenized assets, hybrid trading, and institutional-grade digital markets can become real.

This connects directly to the realization of what Coinbase refers to as the Everything Exchange. In that sense, CLARITY could be a highly direct tailwind for Coinbase’s business expansion.

Even here, however, the benefit operates on the condition that trading infrastructure actually opens up. That is different in character from directly owning the key bottleneck of the stablecoin value chain. That leaves Coinbase exposed to procedural uncertainty, drafting volatility, passage risk, and amendment risk all at once.

On January 9, 2026, the Senate Banking Committee announced January 15 as the formal review date for digital asset market structure legislation. But on January 14, that date was postponed on the grounds that bipartisan negotiations were continuing. These two events reveal two things at once. First, the legislative discussion had risen to the level of an actual political timetable. Second, the final language remained unstable. In other words, the probability of passage increased, but amendment risk rose as well.

Reporting at the time identified tokenized equities, DeFi treatment, the CFTC’s role, and stablecoin rewards as major points of contention.

Brian Armstrong responded publicly by saying that Coinbase could not support the bill in its current form, adding, “We’d rather have no bill than a bad bill.” This signals that what matters more than regulatory clarity in the abstract is clarity that does not work against Coinbase’s earnings structure. Therefore, the most important issue in CLARITY negotiations is not the broad direction, but the allocation questions embedded in specific provisions such as rewards, tokenized assets, and state authority.

Opposition from state regulators is still ongoing. In January and February 2026, NASAA raised concerns in letters about the CLARITY and DCIA framework, specifically around covered securities, tokenized instruments, state antifraud enforcement, and the preservation of cooperative federalism.

State regulators are effectively arguing that while it is good for the federal government to organize digital asset rules, it should not go so far as to strip away too much state authority in the process. The stronger the push toward a single federal regime, the more favorable it becomes for large players. But in the Senate, concerns about the erosion of state authority can reappear in the form of demanded revisions. Coinbase is especially sensitive to these language changes because covered securities, ATS treatment, and broker-dealer-exchange registration routes matter directly to it. Circle may be somewhat less directly affected, but it is not immune, because the trading and distribution path of permissioned stablecoins is also connected to market structure. Therefore, the adjustment of state authority is not a side issue, but a key variable that could change the final shape of CLARITY.

3. The Business Positioning and Financial Performance of Coinbase and Circle

3.1 Not the Same Kind of Crypto Company, but Two Different Earnings Formulas

The difference between Coinbase and Circle begins with their earnings formulas.

Coinbase is a company that must be evaluated through trading volume, price volatility, product mix, user activity, regulatory pathways, and interest rates all at once. Circle is a company that must be evaluated through interest rates, USDC circulation, and distribution costs, meaning the partner allocation costs required to grow USDC. This is not a mere accounting distinction. It determines how regulatory benefit accrues.

CLARITY reduces Coinbase’s discount rate by organizing the trading market structure, while GENIUS creates an issuer bottleneck and raises Circle’s institutional standing. Coinbase is a company that can place more products and services on top of its platform when regulation opens up. Circle is a company whose core engine becomes stronger the more regulation defines stablecoins as permissioned payment instruments. From the perspective of how directly regulatory change connects to earnings, Circle has the shorter path.

3.2 Coinbase 2025 Results: Still a Transaction Revenue Company, but Now Deeply Linked to USDC Rates as Well

Coinbase’s 2025 10-K shows that the company is no longer limited to the exchange business.

• annual trading volume: $1.221 trillion

• assets on platform: $376 billion

• monthly transacting users: 9.2 million

• net revenue: $6.883 billion

• transaction revenue: $4.055 billion

• subscription and services revenue: $2.828 billion

Of Coinbase’s $6.883 billion in net revenue in 2025, transaction revenue accounted for $4.055 billion, or about 59%. Stablecoin revenue also grew to $1.349 billion, but the company discloses that its total revenue remains significantly dependent on crypto asset prices and platform trading volumes. It also disclosed that a 150 basis point move in interest rates could impact stablecoin revenue by as much as approximately $540.3 million.

This shows that while transaction revenue still exerts a high degree of influence, the notable point is that Coinbase is now deeply exposed not only to trading volume, but also to interest rates and stablecoin adoption. Coinbase is therefore both an exchange and a player in the USDC economy. That illustrates the company’s complexity. Its total assets were about $29.67 billion, with cash and cash equivalents, customer custodial funds, crypto investment assets, goodwill, and intangible assets all accounting for meaningful portions.

This is not a simple exchange. It is a structure that includes M&A, platform expansion, institutional services, and custody. For investors, that means both upside and burden. A broad business footprint means larger upside if the Everything Exchange becomes real, but it also means broader exposure to regulatory and macro variables.

3.3 Circle 2025 Results: Even More Clearly a Circulation × Rates Company

Circle’s full-year 2025 results more directly reveal the core of its business.

• The company reported $2.747 billion in total revenue and reserve income in 2025, with reserve income accounting for 96% of the total.

• USDC in circulation at year-end was $75.266 billion, and average circulation during the year was $64.870 billion. These figures make clear that Circle’s core formula is circulation × reserve yield.

• There was a net loss, but the company explained the impact of IPO-related stock compensation, and adjusted EBITDA was $582 million.

What matters more to investors than a single line of net income is how clear the reserve-income-centered structure is. And the answer is clear. Circle’s earnings are much more directly connected to interest rates and stablecoin circulation than to broader market conditions.

Circle’s earnings formula moves simply as a function of circulation × interest rates. If CLARITY legalizes trading infrastructure and GENIUS elevates stablecoin credibility to an institutional level, the probability rises that stablecoins become the base unit of institutional payments and settlement. In that case, the most direct beneficiary is, of course, the issuer.

That said, falling interest rates are a direct hit to Circle. But Coinbase has also increased its stablecoin revenue mix and has disclosed interest rate sensitivity. Rate risk is now a shared variable for both companies. In that context, the company with more direct leverage to rising circulation is Circle.

In the balance sheet, segregated cash and cash equivalents held for the benefit of stablecoin holders make up most of the asset structure, which shows that reserve management itself is the core of the business model. This is structurally different from a typical platform business. Circle is more sensitive than a general platform company to declining interest rates, slowing circulation growth, sticky distribution costs, and the emergence of competing stablecoin issuers, rather than to user metrics.

3.4 USDC Economy Distribution: The Core Link Connecting the Two Companies

Coinbase and Circle are core partners that share the same USDC economy. Circle generates revenue through stablecoin issuance and reserve management, while Coinbase captures an economic share through USDC distribution, user touchpoints, and stablecoin revenue. The two companies therefore need to be analyzed separately, but the revenue distribution structure of the USDC economy must also be understood together.

The first thing that needs to be corrected is the oversimplified claim often repeated in the market that “Coinbase takes 50% of USDC-related profits.” According to Circle’s S-1, the Collaboration Agreement is not that simple.

• First, a payment base is calculated after subtracting external management and custody fees and certain other deductions from reserve-generated income.

• Then Circle takes an issuer retention amount first, reflecting the issuer role and related costs.

• After that, Circle and Coinbase each receive a party product economics share based on the proportion of USDC holdings on their respective platforms.

• And even after that, Coinbase receives 50% of certain remaining ecosystem economics from the payment base.

In other words, Coinbase’s economic share is not “50% of total USDC profits,” but a more complex structure calculated after multiple steps. Circle also recognizes the amount paid to Coinbase as distribution-related costs for accounting purposes.

This structure creates real synergy. If Circle grows and USDC issuance and circulation increase, the revenue Coinbase receives also rises. Conversely, if Coinbase grows and the amount of USDC held and circulated on its platform rises, Circle’s reserve base and reserve income also grow. And that increased reserve income is then shared with Coinbase again under the contract. In other words, the USDC economy itself is something the two companies are building together. In that sense, their relationship is closer to mutual amplification than pure competition.

The actual trend supports that interpretation. Circle’s S-1 states that on a 2024 daily weighted average basis, about 2% of USDC was held by Circle, about 18% by Coinbase, and about 80% by other third-party platforms. External analyses based on those disclosures also estimate Coinbase’s platform share of USDC holdings to have risen from around 5% in 2022 to 12% in 2023 and about 20% in 2024.

Looking only at the actual trend of the past few years, Coinbase’s influence within the USDC economy has been increasing. At the current stage, it cannot simply be assumed that as Circle grows, its Coinbase dependence automatically weakens. On the contrary, in the short term, Coinbase remains the strongest distribution and holding partner and occupies an even more important position.

That does not mean Circle’s upside is therefore more limited than Coinbase’s. The more important point is the directness of issuer premium after institutionalization. Today, the share of USDC held on Coinbase’s platform is a very important variable. But over the long term, Circle has the ability, based on its premium as a compliant issuer, to onboard more exchanges, fintechs, payment partners, institutional settlement channels, and FX networks. That means value can accumulate across a broader and more distributed set of channels. In other words, dependence on any one partner can be relatively diluted. Coinbase may be the largest USDC distribution partner today, but the current revenue-sharing structure may not be the final fixed end state in the long run.

3.5 Current Market Capitalization and Premium Relative to Financial Results

As of March 16, 2026, Coinbase (NASDAQ: COIN) had a market capitalization of $52.72 billion, while Circle (NYSE: CRCL) had a market capitalization of $30.63 billion. In absolute size, Coinbase is valued more highly. But rather than looking at the simple gap in market cap, it is more appropriate to compare how many multiples each company is trading at relative to its financial results.

Coinbase’s 2025 annual results were $6.883 billion in net revenue, $1.260 billion in net income, and $2.808 billion in adjusted EBITDA. On a simple basis, that implies Coinbase is trading at roughly:

• 7.7x revenue

• 41.8x net income

• 18.8x adjusted EBITDA

This suggests the market is valuing Coinbase not as a simple exchange, but as a platform company that includes trading, brokerage, custody, onchain infrastructure, and the Everything Exchange.

Circle’s 2025 annual results were $2.747 billion in total revenue and reserve income, a continuing operations net loss of $70 million, and adjusted EBITDA of $582 million. On that basis, Circle is trading at roughly:

• 11.1x revenue

• 52.6x adjusted EBITDA

Because Circle recorded a continuing operations loss in 2025 rather than positive net income, a P/E multiple is not meaningfully calculable. Accordingly, it makes more sense to evaluate Circle on reserve income structure and adjusted earnings, rather than on net income.

What this comparison shows is that in accounting-based valuation terms, Coinbase is indeed the stronger-quality company today. Coinbase trades at lower multiples relative to revenue and adjusted earnings and is valued as a platform company with clearly visible profitability. Circle, by contrast, is weaker on accounting profit but is being awarded higher expectations in terms of revenue and adjusted earnings multiples.

The market therefore appears to assign Coinbase a more stable platform premium, while assigning Circle a stronger expectation premium tied to stablecoin institutionalization. But from a business outlook perspective, Coinbase may already be a company whose platform profitability and diversification are largely visible, while Circle is still a company whose stronger earnings linkage to stablecoin institutionalization is being more heavily anticipated. That is precisely why the comparison remains worth making.

3.6 Scenario Comparison Based on Circle’s Guidance

Circle is a relatively narrow business, and its revenue structure is very clear. That can look like a weakness, but from an investor’s point of view it can actually be a strength. Unlike an exchange platform, where one must analyze trading volume, prices, user activity, product mix, and changes in legislative wording all at once, Circle’s core earnings formula is comparatively transparent. Interest rates remain hard to predict, but based on circulation, current margins, and cost structure, it is possible to estimate with some approximation how much earnings power the company could reach if its own guidance materializes. That is why Circle itself emphasizes RLDC, RLDC margin, and USDC circulation growth as key metrics.

Let us first look at the 2025 numbers.

Circle reported total revenue and reserve income of $2.747 billion in 2025.

Of that, reserve income accounted for 96%.

Total distribution, transaction, and other costs for the same year were $1.664 billion.

As a result, RLDC came to $1.083 billion, with an RLDC margin of about 39.4%.

RLDC is the amount left after subtracting distribution, transaction, and other costs from total revenue and reserve income. Put simply, it is close to the core earnings power remaining from the USDC economy after partner distribution costs are reflected. It is not the same as net income, but RLDC is arguably the clearest measure of how economically strong Circle’s core business really is.

These figures matter because Circle’s core operating strength has already reached substantial scale. Coinbase’s net income in 2025 was $1.260 billion. Of course, RLDC and net income are different concepts, so a direct comparison has limits. Coinbase’s net income reflects all operating costs, stock-based compensation, taxes, and non-operating items, whereas Circle’s RLDC is a pre-net-income measure of core profitability. Even so, the implication is clear. The core earnings power of Circle’s business is already approaching Coinbase’s annual net income in scale. In other words, the economics of stablecoin issuance and reserve management are operating at a far larger number than the market may fully appreciate.

From here, Circle’s own guidance can be expanded into scenarios.

The company has guided for approximately 40% annualized growth in USDC circulation over the mid-to-long term.

It has also guided for an RLDC margin target of 38% to 40%.

If this is applied simply to the 2025 average circulation of $64.87 billion, the next-stage average circulation would rise to roughly $90.86 billion.

If reserve yield does not collapse sharply, and if the cost structure, including distribution-related costs, remains broadly similar to that of 2025, then total revenue and reserve income could expand to about $3.85 billion, while RLDC could rise to around $1.5 billion.

That would imply core operating earnings power above Coinbase’s 2025 net income of $1.260 billion.

Circle’s strength, then, is not just the abstract idea that “it is attractive because it is the issuer,” but that once circulation passes a certain threshold, earnings power can accelerate sharply.

Even under a more conservative view, the implication does not really change. Circle’s core earnings formula is ultimately circulation × reserve yield × distribution structure. The hardest variable to forecast is interest rates. But even setting rates aside, when one considers the company’s guided USDC circulation growth alongside its current RLDC margin range, it is still relatively clear that the structure is one where core earnings power strengthens quickly as circulation increases. Compared with Coinbase, where one must simultaneously assess trading volume, prices, market sentiment, tokenized assets, and the final CLARITY language, Circle is far more legible through a simple numerical structure.

That does not mean Circle is always better than Coinbase. The counterarguments are also clear. First, Coinbase may have greater explosive upside in a strong bull market. If exchange activity, onchain fees, Base, tokenized assets, and the Everything Exchange are all re-rated together, Coinbase’s absolute upside may be larger.

Second, Circle shares the economics of the USDC ecosystem with Coinbase. An increase in circulation does not mean all of that incremental value remains with Circle shareholders.

Third, declining interest rates are a more direct burden for Circle. Coinbase is also exposed to rates through stablecoin revenue, but Circle’s core earnings formula is more directly tied to circulation and reserve yield.

Accordingly, in an environment defined by a strong bull market, a surge in trading volume, expansion in tokenized assets, and platform multiple rerating, Coinbase may be more favorable. But in an environment where issuer structure strengthens, USDC circulation expands, and payment and settlement infrastructure adoption becomes the center of gravity, Circle may be more favorable.

4. Base Network and Arc Network

4.1 Networks Targeting Different Markets

Both Base and Arc are open blockchain networks, but they differ in design purpose and in the markets they are targeting. That means it is more accurate to distinguish the growth criteria and actual competitors of each network than to compare them in a simple “which chain is stronger” framework.

Introducing Base

Base is first and foremost a network for the onchain expansion of the Coinbase ecosystem. The Coinbase Sequencer receives, records, and reports transactions on Base, and in the early stage it operates as the sole sequencer. That is advantageous for fast operations and user experience optimization, but it also means trust in network operations remains more concentrated around Coinbase.

Base later announced the achievement of Stage 1 decentralization and the introduction of fault proofs in order to reduce this concentration risk. Taken together, it is more appropriate to understand Base not as a payments-specialized chain, but as a scalable Layer 2 network designed to grow a broader onchain ecosystem including apps, assets, and trading. Base’s current position supports that interpretation. As of March 2026, Base had approximately $11.46 billion in total value onchain and ranked among the leading chains in activity. In other words, Base is already establishing itself as a chain where people and applications are actually moving.

Arc | The Economic OS | Stablecoin-native L1 blockchain

Arc, by contrast, is a Layer 1 network for stablecoin finance. Circle presents Arc around several core elements: predictable dollar-denominated fees, sub-second transaction finality, optional privacy compatible with regulation, and direct connection to Circle’s broader financial infrastructure. Arc is a chain designed from the outset with payments, settlement, FX, and institutional financial applications in mind. It is less a general-purpose chain than a purpose-built financial infrastructure chain. That is the starting point for understanding the difference between Base and Arc. If Base is a chain designed to absorb more apps and user activity, Arc is a chain designed to move more important financial flows onchain.

4.2 Base’s Key Growth Metrics: User Activity, Capital Inflows, and the App Ecosystem

That difference leads directly to different views on which metrics matter most.

Because Base is an ecosystem-expansion network, its health and growth should be evaluated through metrics such as:

• total value locked or total value onchain,

• real user activity,

• active addresses,

• repeat user ratio,

• number of core applications,

• transaction fee levels,

• and the pace of developer inflow.

The central question for Base is how many assets and how much activity are coming onto the network.

For a network like Base that is aiming for a broad application ecosystem, it is not enough to judge on TVL alone. Real transaction volume, app diversity, user retention, and fee competitiveness all matter together. Two chains can have the same TVL but very different quality if one has users returning frequently, balanced app growth, low fees, and active transaction flow.

4.3 Arc’s Key Growth Metrics: Payment Volume, Settlement Volume, Velocity, and Institutional Adoption

Arc is different. If Arc is viewed through the same lens as Base, centered on TVL or active wallets, the essence can be missed. Because Arc is a chain specialized for stablecoin finance, what matters far more than how much capital is sitting onchain is how often that capital is actually used in real payments and settlement.

The more important metrics for evaluating Arc are therefore:

• stablecoin payment volume,

• total settlement volume,

• FX transaction volume,

• stablecoin velocity onchain,

• number of institutional partners,

• actual case studies of financial institution adoption,

• transaction finality speed,

• and auditable transaction structure.

Base should be judged by how many people are using it, while Arc should be judged by how much important money flow is moving onto it. Velocity is especially important for Arc because it refers not to static balance size, but to how often stablecoins on the chain are actually circulating through payment, settlement, and FX flows. In that sense, Arc should be judged much more by payment network intensity than by TVL.

4.4 Base and Arc Are More Likely to Combine in a Synergistic Structure

Viewed this way, Base and Arc are more likely to combine as networks operating at different layers than to compete directly. Base is a network well suited for Coinbase to expand onchain user activity and the application ecosystem. Arc is a network well suited for Circle to connect stablecoins more deeply into institutional payment and settlement flows.

Base is stronger on the consumer, developer, DeFi, and application ecosystem side, while Arc is stronger on payment, settlement, and institutional financial infrastructure. Because the purposes of the two networks differ, they are more likely over the long term to become complementary within the broader USDC economy than to collide head-on for the same users. If Coinbase grows distribution, trading, and user touchpoints while Circle grows issuance, settlement, and financial infrastructure, then Base and Arc can also operate at different layers in a way that reflects those business structures. In that sense, it is more accurate to understand Base and Arc as networks serving different functions rather than placing them in a simple competitive frame.

4.5 Base’s Real Competitors: General-Purpose Ecosystem L2s and Exchange/Capital-Backed Chains

So who are Base’s real external competitors? Base should be separated from Arc at this point. Its most direct competitors are other ecosystem-expansion Layer 2 networks in the same category.

Specifically, Arbitrum, OP Mainnet, Ink, and Unichain are more appropriate direct comparisons. These networks all compete on application ecosystem, user activity, developer inflow, DeFi liquidity, and transaction cost competitiveness. Ink in particular, as Kraken’s OP Stack-based L2, is especially similar to Base as an exchange-built ecosystem-expansion chain. Base’s competition is ultimately about who can attract more users, more applications, and more onchain transaction activity.

Beyond that, BNB Chain and Mantle can also be viewed as practical competitors in a broader sense. Strictly speaking, they are not in the exact same Layer 2 category as Base, but they do compete for the same user capital and the same onchain activity, which makes them relevant comparison points.

BNB Chain has strong exchange-driven distribution power and a large retail user base that drive onchain trading and asset movement. Mantle’s strengths lie in its capital base, treasury size, DeFi asset attraction, and onchain financial narrative. In other words, even where the technical structures are not identical, BNB Chain and Mantle still compete for the same users, liquidity, and application ecosystems that Base is trying to attract. So Base’s external competitors are, narrowly, Arbitrum, OP Mainnet, Ink, and Unichain, and more broadly, exchange- and capital-backed chains such as BNB Chain and Mantle.

Even among those competitors, however, Kraken’s Ink is probably the most appropriate direct comparison.

4.6 Arc’s Real Competitors: Stablecoin Payment and Settlement-Specialized Networks

Arc’s real competitors are different. Arc should be compared not with general-purpose chains, but with networks whose core product is stablecoin payment and settlement.

On that basis, Stable Network and Plasma Network are more appropriate direct competitors for Arc. Stable describes itself as instant payment infrastructure based on USDT and emphasizes that it is a purpose-built network centered on fees and payment structure for stablecoins. Plasma likewise defines itself as stablecoin payment infrastructure, highlighting fast processing, low cost, institutional-grade security, and USDT-centric usability.

In other words, Stable and Plasma are not general-purpose chains built for broad user expansion. They are chains designed from the beginning for stablecoin payment and settlement, which makes them a much more accurate comparison axis for Arc.

One could also place general-purpose public chains like Tron in a broader competitive category given their large USDT usage, but fundamentally those remain general-purpose public chains. As such, they are less precise direct competitors for Arc.

4.7 Different Valuation Frameworks Must Ultimately Be Applied

From this perspective, the proper valuation metrics for Arc become clearer as well. If Arc is competing with networks such as Stable and Plasma, then it should not be evaluated based on TVL or simple active wallet count, but rather on stablecoin payment volume, settlement volume, velocity, FX processing scale, number of institutional adoptions, and the depth of integration with real financial infrastructure. Base, by contrast, should be judged through user activity, capital inflows, application ecosystem, transaction volume, and fee competitiveness.

Therefore, rather than grouping Base and Arc together as though they were the same kind of chain, it is much more accurate to analyze them separately according to the market each is targeting, the external competitors each faces, and the metrics appropriate to each. In summary, Base is an ecosystem-expansion chain that attracts applications, assets, and trading, while Arc is a financial infrastructure chain that connects stablecoin payment and settlement into institutional financial flows. The two are more likely to combine in a synergistic structure within the broader USDC economy over the long run. Their external competitors, however, are different. Base competes with general-purpose L2s and exchange- or capital-backed expansion chains, while Arc competes with stablecoin payment and settlement-specialized networks such as Stable Network and Plasma Network. This distinction is not just a matter of classification. It changes the core value metrics and the investment interpretation of each network.

5. Brian Armstrong’s Intent: How Far Does Coinbase Want to Go?

Brian Armstrong’s messaging has followed a remarkably consistent pattern. He has continually called for regulatory clarity, indicated that Coinbase could invest more outside the U.S. if necessary, expanded political influence through efforts such as Stand With Crypto, and ultimately withdrew support publicly when the Senate market structure draft appeared unfavorable. This means Coinbase is not a company trying to avoid regulation, but one seeking regulatory clarity in a form favorable to its own strategy.

• January 2023: internal messaging framed regulatory clarity as a long-term opportunity, maintaining long-term strategy even during the market downturn.

• April 2023: comments suggested that if regulatory uncertainty persisted, Coinbase might invest more in overseas markets (“…we may have to consider investing more in other regions…”).

• April 2023: during the SEC Wells Notice episode, he publicly argued that Wells Notices are not constructive when there is no clear rulebook (“…when there’s not a clear rulebook…”).

• June 2024: Stand With Crypto, supported by Coinbase, grew rapidly, and Armstrong emphasized the expanding political influence of crypto users.

• January 2026: when issues such as stablecoin interest and rewards restrictions emerged in the Senate draft market structure bill, Coinbase publicly declared that it could not support the current form, leading to the postponement of Senate Banking Committee discussion.

• February 2026: Coinbase’s 10-K described its core 2026 vision as pursuing the Everything Exchange while simultaneously scaling USDC adoption (“…drive crypto’s role… through the Everything Exchange and by advancing stablecoin adoption…”).

As Coinbase’s 2025 10-K makes clear, the company’s central slogan is encapsulated in the phrases “Everything Exchange” and “advancing stablecoin adoption with USDC.” Coinbase has no intention of remaining merely a spot crypto exchange. It is trying to place trading, brokerage, custody, tokenized assets, onchain services, and USDC utility on top of a single platform. Base is the infrastructure pillar of that strategy, and CLARITY is the key law that could make it institutionally possible.

The public opposition in January 2026 is especially important. Armstrong said the bill in its current form was not supportable, adding, “We’d rather have no bill than a bad bill.” This means that what matters more than regulatory clarity in the abstract is clarity that does not damage Coinbase’s earnings structure. It also shows that specific provisions around stablecoin rewards, tokenized equities, and the role of the CFTC directly affect Coinbase’s interests. For investors, Armstrong’s statements become a kind of risk proxy. As CLARITY gets closer, Coinbase’s lobbying and political engagement may intensify, and with that the volatility of the bill’s final language may rise as well. But that is also one of Coinbase’s greatest strengths. The reason it reacts so sensitively is that if the bill is finalized in a way that favors Coinbase, the scope of expansion could be very large.

If everything unfolds according to the scenario Brian Armstrong is pursuing, spanning exchange, brokerage, custody, onchain services, USDC, Base, and the Everything Exchange, then the upside itself could ultimately be greater than Circle’s.

6. A Korean Coinbase-Circle Model? (Dunamu-Naver)

In Korea, won stablecoins are closely tied to monetary policy, financial stability, and payment infrastructure. As a result, key issues have emerged around the identity of the issuer, whether bank-centered or open to non-bank issuers, capital requirements, supervisory authority between the Bank of Korea and the Financial Services Commission, and whether interest should be permitted.

The U.S. Circle-Coinbase structure separates the issuer from the distributor or exchange. If won stablecoins become a reality in Korea, the central issue will likewise become who issues, who distributes, and who controls the places of use. This should not be read as a mere technical question, but as a restructuring of the power map.

At this stage of regulatory and legislative discussion, Dunamu (Upbit) appears to be moving beyond the exchange model and placing emphasis on infrastructure in the stablecoin era.

In this context, the recently announced GIWA is particularly interesting. The move to expand beyond the exchange into a chain and wallet suggests an attempt to capture distribution, settlement, and user touchpoints together. In U.S. terms, it is closer to a Coinbase + Base combination.

Naver affiliates, by contrast, are strong in payments and usage. Even if the issuer is ultimately determined to be a bank or consortium, the network of places where the stablecoin is actually distributed and spent becomes a separate source of power. In that case, the Circle-Coinbase-usage structure of the U.S. could be reproduced in Korea through a different combination.

Korea, however, differs from the U.S. in that policy risk is higher and the identity of the issuer has not yet been fully settled. But one thing is clear. If Korea also forms a structure in which the issuer is institutionally defined, then issuer premium will emerge, while distributors and usage networks will capture their own economic share on top of that. The Korean case should therefore also be read through the frame of an issuance-distribution-usage power structure. It should not be taken as a simple copy of the U.S. model, but as a clue for how that power map may reappear in Korea.

Conclusion

The core of this research is not to make a simple comparison of which company, Coinbase or Circle, is better. What matters more is identifying which company’s earnings structure is strengthened more directly as U.S. digital asset institutionalization advances, and which company is positioned closer to the center of that institutional change.

By that standard, both companies are clearly beneficiaries. Coinbase sits at the center of the order that the CLARITY Act is trying to define across trading, brokerage, custody, tokenized assets, and onchain platforms. Considering the structure that connects exchange, brokerage, custody, Base, and the Everything Exchange, the absolute size of the upside could be very large if market structure legislation is finalized in a way favorable to Coinbase. In particular, in an environment where a strong bull market, surging trading volume, expansion of tokenized assets, and platform multiple rerating all occur together, Coinbase is likely to show stronger elasticity.

But what the U.S. institutionalized first in this phase was not the expansion order of exchange platforms, but the order of permissioned stablecoin issuers. Through issuer qualifications, 1:1 reserves, disclosures and verification, interest prohibition, and distribution restrictions, the GENIUS Act first anchors the power structure of the stablecoin industry on issuers and reserve asset managers. And Circle is the company that entered that structure first. That is the single biggest divergence from Coinbase.

Coinbase is a company that can do more things once regulation is clarified. Circle is a company whose core business economics are directly strengthened as regulation is clarified. That difference is not small. Coinbase must simultaneously clear multiple variables such as trading volume, prices, rewards rules, the permitted scope of tokenized assets, and the final CLARITY language. Circle, by contrast, moves on a comparatively simple earnings formula built around circulation, reserve yield, and distribution costs. Coinbase is a company with more optionality, while Circle has a shorter path from policy change to earnings.

Of course, Circle does not monopolize the USDC economy. USDC is already an ecosystem strongly tied to Coinbase, and through the Collaboration Agreement Coinbase receives a large economic share of reserve income. Over the last several years, Coinbase’s influence within the USDC economy has not declined, but rather increased. So this research is not arguing for a simplistic issuer supremacy thesis that says Circle captures everything. Rather, the key question is who has the more direct institutional beta even within a structure where both grow together.

The answer to that question still leans toward Circle. As stablecoin institutionalization advances, barriers to entry for issuers are likely to rise further, and the premium for compliant issuers is likely to strengthen. Circle remains highly dependent on Coinbase today, but over the long term, as more exchanges, fintechs, payment partners, and institutional settlement channels are onboarded, dependence on any single partner can be relatively diluted. In that process, reserve income on growing circulation can accumulate more directly across a wider set of channels. In the end, Circle’s upside comes not simply from higher issuance volume, but from the combination of institutionalized issuer status and expanding reserve management scale.

For that reason, the final judgment of this piece is clear. Coinbase is one of the defining beneficiaries of the normalization of U.S. digital asset market structure. But Circle is the more direct and more pure beneficiary of stablecoin institutionalization. In periods defined by a strong bull market and explosive trading volume, Coinbase may be more favorable. But in the current phase, where GENIUS is already in force, CLARITY is still under negotiation, and issuer order is being defined first, it is more reasonable to view Circle rather than Coinbase as the company to which the core economic pool of policy change is more directly connected.

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본 리서치는 2025년 7월 제정된 GENIUS Act와, 2026년 상원 논의가 실제 일정 단계까지 진전된 CLARITY Act 계열 시장구조 법안을 전제로 코인베이스(Coinbase, NASDAQ: COIN)와 써클(Circle, NYSE: CRCL)의 상대 수혜 구조를 비교하는 데 목적이 있다.

앞서 짚고 넘어갈 점은 미국의 규제 명확화는 분명 코인베이스와 써클 모두에 구조적으로 긍정적인 영향을 끼치며, 양사는 스테이블코인 경제권 내에서 상호보완적 관계를 가진다. 즉, 이 둘을 경쟁자로 전제하여 비교하고자 함이 아니다.

다만 투자자 관점에서 중요한 것은 수혜의 존재 여부가 아니라, 그 수혜가 각 회사의 손익과 가치평가에 얼마나 직접적으로 귀속되는가이다. 이번 글은 바로 그 상대적 직접성과 수혜 강도를 비교하는 데 목적이 있다.

Executive Summary

GENIUS Act와 CLARITY Act는 모두 미국 디지털자산 산업의 제도화를 밀어주는 법안이며, 코인베이스와 써클 모두 미국 규제 명확화의 수혜주다. 하지만 이 법안이 이들에게 같은 방식으로 적용되지는 않는다.

• 코인베이스(Coinbase, NASDAQ: COIN)는 거래소, 중개, 보관, 온체인 플랫폼, Base 네트워크, 그리고 Everything Exchange를 목표로 하는 종합 디지털 금융 플랫폼이다.

• 써클(Circle, NYSE: CRCL)은 스테이블코인 발행, 준비자산 운용, 결제·정산 네트워크 확장에 집중하는 회사다.

GENIUS Act에서 먼저 결정된 것은 거래소, 플랫폼 사업자를 위함이 아니라, 허가형 스테이블코인 발행자를 위한 것이었고, 이 점에서 써클은 이미 제도권 안으로 먼저 들어온 회사다. 반면 코인베이스는 여전히 CLARITY Act의 최종 문안에 따라 거래, 중개, 보관, 리워드, 토큰화 자산 전략을 조정해야 하는 회사다.

주가 프리미엄 논리도 여기서 갈린다. 코인베이스의 2025년 순매출은 68.83억 달러였고, 이 중 거래 수수료가 40.55억 달러로 약 59%를 차지했다. 또 회사는 매출이 암호자산 가격과 플랫폼 거래량에 상당히 의존한다고도 공시한다. 즉 코인베이스는 여전히 거래시장 활황과 시장구조 정상화에 따라 영향력이 크게 미치는 회사이다. 물론, 불장이 오고 거래량이 터지면 그 탄력성은 매우 강하다.

반면 써클은 2025년 총매출 27.47억 달러 중 준비자산 수익 비중이 96%였고, 회사는 USDC 유통량의 중장기 40% 성장, RLDC 마진 38~40%를 제시했다. 즉 써클은 스테이블코인 제도화와 그에 따른 유통량 확대에 따라 업사이드가 결정되는 회사이다.

이 둘의 가치 비교 이전에, 코인베이스와 써클이 USDC 생태계를 위한 핵심적인 파트너 관계라는 것은 짚고 넘어가야 한다. 써클은 USDC의 발행자이지만, USDC 경제권 수익을 독점하지 않는다. 코인베이스는 Collaboration Agreement를 통해 써클의 준비자산 수익에서 일정 부분의 경제적 몫을 가져간다. 또한 코인베이스의 USDC 점유율은 2022년부터 5%, 2023년 12%, 2024년 20%로 점차 확장하고 있어, 현재의 USDC 경제권은 써클 혼자 먹는 구조가 아니라, 써클과 코인베이스가 함께 키우는 구조다.

써클이 커지면 코인베이스도 커지고, 코인베이스가 커져서 USDC 유통과 보유량이 늘면 써클의 준비자산 규모와 운용수익도 커진다. 다시 그 수익이 커지면 Collaboration Agreement를 통해 쉐어받는 코인베이스의 몫도 함께 커지는 셈이다.

그럼에도 불구하고 현재 국면에서 써클에 더 높은 점수를 줄 수 있는 이유는 누가 더 직관적인 경로로 정책 수혜를 손익으로 연결하는가에 대한 질문에 명확하게 답할 수 있기 때문이다.

스테이블코인 제도화가 본격화될수록 발행 사업자에 대한 진입장벽은 더 높아질 가능성이 크다. 허가형 발행자 자격, 1대1 준비금, 공시·검증, 규제 대응 역량이 모두 요구되기 때문이다. 이 구조에서는 먼저 제도권 안에 들어온 발행자가 선점 프리미엄을 갖게 된다. 써클의 강점은 바로 이 지점에 있다.

현재는 코인베이스와 상생 관계 속에서 USDC 경제권을 키우고 있고, 단기적으로는 코인베이스 의존도도 높은 편이다. 하지만 장기적으로 더 많은 거래소, 핀테크, 결제 파트너, 기관 정산 채널이 온보딩될수록 확대되는 스테이블코인 유통량에 대한 준비자산 운용 수익은 더 직접적으로 써클에 연결된다. 이 과정에서 특정 단일 파트너에 대한 의존도는 상대적으로 희석될 수 있다. 더불어, 여기에 발행자 지위에서 나오는 시뇨리지와 규모의 경제까지 더해지면, 써클의 업사이드는 단순한 유통 확대 이상으로 커질 수 있다.

이 점은 업계 선행 사례를 통해서도 어느 정도 확인된다. USDT 발행사 테더는 이미 스테이블코인 발행 사업이 얼마나 높은 수익성을 가질 수 있는지 보여준 대표 사례다. 테더는 여전히 압도적인 프로토콜 레비뉴를 거두고 있으며, 순이익 130억 달러와 1,130억 달러 규모의 미 국채 익스포저를 공시하며, 준비자산 운용이 스테이블코인 발행사의 핵심 수익 엔진이라는 점을 입증했다.

써클은 단순히 수익성만 앞세운 발행자가 아니라, 규제 대응과 제도 적합성을 함께 축적해온 발행자다. 따라서 미국의 규제 명확화와 제도화가 본격화될수록, 써클은 단순한 스테이블코인 발행사를 넘어 제도권 결제 인프라의 전례 없는 핵심 발행자로서의 지위를 확보할 가능성이 높다.

1. 서론

미국 디지털자산 산업은 오랫동안 기술 혁신 속도에 비해 법적 정의와 감독 체계가 늦게 정리되는 구조 속에서 성장해왔다. 거래소, 스테이블코인 발행자, 커스터디 사업자, 온체인 인프라 운영자 모두가 비슷한 문제를 안고 있었다. 어떤 자산이 증권인지, 상품인지, 결제수단인지가 명확하지 않았고, 그 결과 기업들은 집행 중심의 불확실성, 즉 “나중에 규제기관이 문제 삼을 수 있는 상태”를 안고 사업을 해왔다. 이는 단순한 법률 문제를 넘어 밸류에이션 할인으로 이어졌다.

하지만 이 구조는 2025년 이후 빠르게 바뀌기 시작했다. 먼저 GENIUS Act가 제정되면서 스테이블코인은 연방법상 별도 상품군으로 고정되었다. 이어 CLARITY Act 계열 시장구조 법안도 상원 단계에서 정식 심사 일정이 공개될 정도로 진전됐다. 여기서 중요한 것은 규제가 생긴다는 일반론이 아니다. 더 중요한 질문은 어떤 규제로 인해 어디에 더 큰 경제적 이익을 귀속시키는가다. 같은 규제 명확성이라도, 스테이블코인 발행자와 거래소가 받는 혜택은 같지 않을 수 있다.

코인베이스와 써클은 이 질문에 가장 적합한 비교 대상이다. 둘 다 미국 디지털자산 제도화의 대표 수혜주로 거론되지만, 사업구조와 손익 공식이 완전히 다르다. 코인베이스는 거래와 중개, 보관, 기관 서비스, 온체인 플랫폼 확장까지 포함한 종합 플랫폼 기업이다. 반면 써클은 스테이블코인 발행, 준비자산 운용, 결제·정산 네트워크에 더 가깝다. 따라서 동일한 법안 환경에서도 수혜의 형태와 강도는 달라질 수밖에 없다.

결국 누가 더 좋은 회사인가가 아니라, GENIUS가 이미 시행되고 CLARITY가 전진하는 상황에서 누가 더 직접적인 제도화 프리미엄을 받을 가능성이 높은가를 따져봐야 한다. 이 질문에 답하기 위해 본문은 다음 순서로 전개된다.

• 첫째, 미국 규제 지형과 투자자 관점의 변화를 정리한다.

• 둘째, 코인베이스와 써클의 사업·실적·자산 구조를 비교한다.

• 셋째, 베이스체인(Base Network)와 써클체인(Arc)의 전략적 의미를 검토한다.

• 넷째, 브라이언 암스트롱(Brian Armstrong, 코인베이스 CEO)의 전략 흐름을 통해 코인베이스의 시야를 읽는다.

• 다섯째, 한국 사례를 통해 스테이블코인 발행–유통–사용처 권력 지형의 재현 가능성을 살피며, 시나리오별 결론과 상대 수혜 구조를 정리한다.

2. 규제 현황과 이들에게 미치는 영향

2.1 GENIUS Act: 스테이블코인을 ‘규정형 결제 수단’으로 고정한 법

GENIUS Act의 핵심은 스테이블코인을 단순한 민간 토큰이 아니라 지불/결제형 스테이블코인(payment stablecoin)이라는 별도 상품군으로 연방법으로 지정했다는 점이다. 이 법은 발행자 자격, 1대1 준비금, 허용 준비자산 범위, 월간 공시, 회계 검증, CEO/CFO 인증, 그리고 보유만으로 받는 이자·수익 금지를 하나의 체계로 묶는다. 이는 스테이블코인 산업을 느슨한 기술 실험이 아니라 규정형 금융 인프라로 다시 정의하는 조치다.

이 법이 만드는 첫 번째 효과는 발행자 병목이다. GENIUS는 permitted payment stablecoin issuer, 즉 허가된 발행자만 지급결제용 스테이블코인을 발행할 수 있게 한다. 이 구조에서는 발행자 자격 자체가 산업 내 진입장벽이 된다. 발행은 더 이상 누구나 할 수 있는 민간 토큰 발행이 아니라, 준비금과 검증 체계를 감당할 수 있는 사업자만 할 수 있는 허가형 활동으로 바뀐다. 이는 써클 같은 발행자에게는 구조적 우위가 되고, 코인베이스처럼 발행자가 아닌 회사에는 발행자 의존 구조를 더 강하게 만든다.

두 번째 효과는 준비자산 운용 역량의 격상이다. GENIUS는 현금, 예금, 단기 국채, RP/RRP, 정부 MMF 등으로 준비자산 범위를 제한한다. 이건 준비금 운용이 단순 보관이 아니라, 금융 인프라 수준의 리스크 통제와 공시 역량을 요구받는다는 뜻이다. 즉, 스테이블코인 사업의 핵심 경쟁력은 “얼마나 빨리 사용자를 모으는가”에서 “얼마나 안정적으로 준비자산을 운용하고 이를 감독체계 안에서 증명할 수 있는가”로 이동한다. 이 지점은 써클의 사업모델과 직접 연결된다. 왜냐하면 써클의 핵심 수익이 바로 이 준비자산 운용에서 나오기 때문이다.

세 번째 효과는 이자·수익 금지 조항이 만든 방향성이다. 법은 보유·사용·유지와 solely 연결된 interest or yield를 금지한다. 쉽게 말하면, 단순히 들고 있다는 이유만으로 받는 보상은 막겠다는 뜻이다. 이는 스테이블코인을 예금 대체 수익상품으로 키우기보다 결제·정산 수단으로 정렬하려는 조치다. 따라서 산업 내 경쟁의 기준도 바뀐다. 누가 더 높은 보유 보상을 주는가가 아니라, 누가 더 신뢰할 수 있는 결제 수단과 유통망을 제공하는가가 중요해진다.

네 번째 효과는 DASP(디지털 자산 서비스 제공자) 제한이다. 법은 3년 후 DASP가 PPSI(허가된 스테이블코인 발행자)가 발행하지 않은 스테이블코인을 미국 고객에게 제공하거나 판매하는 것을 원칙적으로 막는 구조를 깔아 놓았다. 이는 시간이 갈수록 미국 내 스테이블코인 유통이 허가형 자산 중심으로 재편될 가능성을 높인다. 결과적으로 발행자 프리미엄이 커지고, 유통자는 허가형 자산 중심으로 전략을 다시 짜야 한다. 이 구조는 시장을 발행자 중심으로 재배치하는 힘을 가진다.

2.2 GENIUS 이후의 최신 이행: 방향은 이미 정해졌고, 세부는 규정으로 이동 중

2026년 3월 기준으로 GENIUS는 입법 단계를 넘어 실제 이행 단계에 들어갔다. 미국 재무부는 2025년 9월 ANPRM(사전 규칙 제정 고지)를 통해,

• 누가 ‘허가된 스테이블코인 발행자’로 볼 수 있는지,

• 거래소나 플랫폼 같은 디지털자산 사업자를 어디까지 포함할지,

• 해외에서 발행된 스테이블코인도 미국 기준과 비슷하면 인정할지,

• 제재·자금세탁방지 규정을 얼마나 엄격하게 적용할지,

• 각 주의 규제가 연방법 기준과 충분히 비슷한지 같은 문제들에 대해 열어둔 상태이다.

쉽게 말하면, 큰 방향은 이미 법으로 정해졌고, 세부 기준을 어디까지 엄격하게 할지 묻는 단계로 들어간 것이다.

미국 통화감독청(OCC)은 2026년 3월 GENIUS 이행을 위한 proposed rule을 공개했다. 이 문서는 허용 활동, 준비금 및 상환 기준, 감독 권한, 신청 절차 등을 더 구체화한다. 연방예금보험공사(FDIC)도 2025년 12월 section 5 application procedures 제안을 내놓은 뒤, 2026년 2월 코멘트 기간 연장과 추가 prudential requirements 규칙 예고를 밝혔다. 즉, 감독기관이 실제 운영 규칙을 설계하기 시작했다는 뜻이다.

이 부분은 법안이 실제 시스템으로 넘어가고 있다고 판단되는 대목이다. 중요한 지점은 “누가 이 규제를 비용이 아니라 진입장벽과 경쟁우위로 전환할 수 있는가”가 된다. 써클은 regulation-first posture를 공개적으로 강조해온 회사로서 이 구조에서 상대적으로 유리할 수 있다. 반면 코인베이스는 발행자가 아니므로, 본 법안에 대한 직접적인 실행자가 아니라 그 제도 위에서 유통·서비스 전략을 다시 설계해야 하는 입장에 놓인다.

2.3 CLARITY Act: 거래·중개·보관에 정식 경로를 주려는 법

CLARITY Act는 GENIUS와 달리 디지털자산 시장에서 어떤 자산을 어떤 기관이 감독하고, 거래소·중개업자·보관업체가 어떤 절차를 거쳐 합법적으로 영업할 수 있는지 전체 틀을 정리하려는 법안이다. 즉, 어떤 자산을 어떤 라이선스로 다룰 수 있는지, 거래와 보관이 제도권 안에서 어떤 구조를 가질지 정리하려는 법이다. 이 법안의 핵심은 다음과 같다.

• 디지털 커머더티 정의, 어떤 코인을 “상품 성격”으로 볼지,

• SEC/CFTC 공동 룰메이킹.

• ATS와 같은 정식 거래소 이 외, 허가받은 대체거래시스템에서 디지털자산이나 허가된 스테이블코인을 거래할 수 있게 허용

• 브로커·딜러·거래소·커스터디가 합법적으로 영업할 수 있는 등록 절차 마련

• 일부 DeFi 활동 제외 범위 마련, DeFi 관련 모든 활동을 다 규제하는 게 아니라, 일부는 규제 대상에서 제외 해주려는 방향

• covered securities 관련 조항, 특정 조건의 디지털자산은 주마다 따로 등록하지 않아도 되는 방향으로 정리할 수 있게 허용

CLARITY의 의미는 단순히 친크립토라는 데 있지 않다. 정확히 말하면 불확실성을 예측가능성의 영역으로 이동하기 위함이다. 코인베이스 같은 회사는 그동안 무엇이 허용되고 무엇이 금지되는지를 사후적으로 다투는 구조에 노출돼 있었다. 반면 CLARITY가 열리면 어떤 상품과 서비스를 어떤 경로로 제공할 수 있는지가 더 분명해진다. 그 자체가 밸류에이션 멀티플을 재평가하는 조건이 된다. 허가형 스테이블코인과 디지털 상품이 제도권 거래 시스템 안으로 들어올 수 있는 경로가 열리면, 토큰화 자산, 혼합거래, 기관형 디지털 시장이 현실화될 수 있다.

이것은 코인베이스가 말하는 Everything Exchange의 실현과 직접 연결된다. 따라서 CLARITY는 코인베이스의 사업 확장에 매우 직접적인 호재가 될 수 있다.

다만 여기서도 수혜는 “거래 인프라가 열리면”이라는 조건 위에서 작동한다. 스테이블코인 가치사슬의 핵심 병목을 직접 소유하는 것과는 성격이 다르다. 상원 절차와 문안 변동성, 통과 가능성과 수정 리스크는 동시에 가져가는 셈이다.

2026년 1월 9일 상원 은행위원회는 디지털자산 시장구조 법안에 대한 정식 심사 일정을 1월 15일로 공지했다. 그러나 1월 14일에는 초당적 협상이 계속된다는 이유로 이를 연기했다. 이 두 사건은 동시에 두 가지를 말해준다. 첫째, 법안 논의가 실제 정치 일정으로 올라왔다는 점이다. 둘째, 최종 문안은 아직 불안정하다는 점이다. 즉, 통과 가능성은 높아졌지만, 수정 리스크도 같이 커졌다는 뜻이다.

보도는 당시 쟁점으로 tokenized equities, DeFi 처리, CFTC 역할, stablecoin rewards를 지목했다.

브라이언 암스트롱은 이에 대해 공개적으로 현재 문안은 지지할 수 없다고 했고, “We’d rather have no bill than a bad bill”이라고 말했다. 이는 규제 명확성 자체보다 “자사 손익 구조에 불리하지 않은 명확성”이 더 중요하다는 신호다. 따라서 CLARITY 협상에서 가장 중요한 것은 큰 방향보다도 리워드, 토큰화 자산, 주 권한 같은 조항 단위의 배분 문제라고 봐야 한다.

주(州) 감독당국의 반발은 현재 진행형이다. 북미증권감독자협회(NASAA)는 2026년 1월과 2월 서한에서 CLARITY와 DCIA 구조에 대해 디지털자산 통일 관리 기준(covered securities), 자산 토큰화(tokenized instruments), 투자 사기 단속 권한(state antifraud enforcement), 협력적 연방주의(cooperative federalism) 보전 문제를 제기했다.

쉽게 말하면, 주(州) 감독당국이 “연방이 디지털자산 규칙을 정리하는 건 좋은데, 그렇다고 주정부 권한까지 너무 많이 빼앗아가면 안 된다”라고 문제 제기한 것이다. 연방 단일 규율이 강해질수록 대형 플레이어에는 유리하지만, 상원에서는 주 권한 축소 우려가 수정 요구로 되돌아온다. 코인베이스는 covered securities, ATS, 브로커·딜러·거래소 등록 루트가 중요하기 때문에 이런 문안 수정에 더 민감하다. 반면 써클은 직접 영향은 상대적으로 덜할 수 있지만, 허가형 스테이블코인의 거래·유통 경로도 시장구조와 연결되어 있는 만큼 완전히 자유롭지 않다. 따라서 주 권한 조정은 부수적 이슈가 아니라 CLARITY 최종 형태를 바꿀 수 있는 핵심 변수다.

3. 코인베이스와 써클의 사업적 현황 및 실적

3.1 같은 크립토 기업이 아니라 서로 다른 손익 공식

코인베이스와 써클의 차이는 손익 공식에서 시작한다.

코인베이스는 거래량, 가격 변동성, 상품 믹스, 사용자 활동, 규제 경로, 금리까지 동시에 봐야 하는 회사다. 써클은 금리, USDC 유통량, distribution costs (*USDC 활성화를 위한 파트너 분배 비용)를 봐야 하는 회사다. 이 차이는 단순 회계 구조가 아니라 규제 수혜의 귀속 방식을 결정한다.

CLARITY는 거래시장 구조를 정리해 코인베이스의 할인율을 줄이고, GENIUS는 스테이블코인 발행자 병목을 만들어 써클의 제도적 지위를 높인다. 코인베이스는 규제가 열리면 더 많은 상품과 서비스를 플랫폼 위에 얹을 수 있는 회사다. 써클은 규제가 스테이블코인을 허가형 결제수단으로 정리할수록 핵심 엔진이 더 강해지는 회사다. 따라서 규제 변화가 손익으로 얼마나 직접 연결되는지의 관점에서는 써클이 더 짧은 경로를 가진다.

3.2 코인베이스 2025년 실적: 거래수익 기업이지만, 이제는 USDC 금리에도 깊게 연결돼 있다

코인베이스의 2025년 10-K는 이 회사가 더 이상 거래소 비즈니스에 한정되어 있지 않는다는 점을 보여준다.

• annual trading volume: 1.221조 달러

• assets on platform: 3,760억 달러

• monthly transacting users: 920만 명

• net revenue: 68.83억 달러

• transaction revenue: 40.55억 달러

• subscription and services revenue: 28.28억 달러

코인베이스의 2025년 net revenue 68.83억 달러 중 transaction revenue는 40.55억 달러로 약 59%를 차지했다. stablecoin revenue도 13.49억 달러까지 커졌지만, 회사는 총매출이 암호자산 가격과 플랫폼 거래량에 상당히 의존한다고 공시한다. 또한 금리 150bp 변화가 stablecoin revenue에 약 5.403억 달러까지 영향을 줄 수 있다고 밝혔다.

이처럼 거래 수익에 대한 영향력이 여전히 높지만, 주목할만 한 점은, 이제 거래량뿐 아니라 금리와 스테이블코인 채택에 깊게 노출돼 있다는 뜻이다. 따라서 코인베이스는 거래소이면서 동시에 USDC 경제권 플레이어다. 이는 회사의 복합성을 보여준다. 총자산은 약 296.7억 달러였고, 현금 및 현금성 자산, 고객예치 자산, 암호자산 투자자산, goodwill, 무형자산이 모두 큰 비중을 차지한다.

이건 단순 거래소가 아니라 M&A, 플랫폼 확장, 기관 서비스, 커스터디까지 포함한 구조다. 투자자에게는 장점과 부담이 동시에 있다. 사업 폭이 넓다는 것은 Everything Exchange가 실현될 경우 업사이드가 크다는 뜻이지만, 동시에 규제와 경기 변수에 대한 노출도 많다는 뜻이다.

3.3 써클 2025년 실적: 유통량 × 금리 기업이라는 점이 더 분명해졌다

써클의 2025년 연간 실적은 사업의 본질을 더 직접적으로 보여준다.

• 2025년 total revenue and reserve income이 27.47억 달러 reserve income이 전체의 96%를 차지했다고 밝혔다.

• 연말 USDC in circulation은 752.66억 달러, 평균 유통량은 648.70억 달러였다. 이 수치는 Circle의 핵심 공식이 “유통량 × 준비자산 수익률”이라는 점을 명확히 한다.

• net loss가 있었지만, 회사는 IPO 관련 주식보상 영향을 설명했고 adjusted EBITDA는 5.82억 달러였다.

투자자에게 더 중요한 건 순이익 한 줄보다도 reserve income 중심 구조가 얼마나 선명한가이다. 그리고 그 답은 명확하다. 써클의 손익은 시장 환경보다 금리와 스테이블코인 유통량에 훨씬 더 직접적으로 연결돼 있다.

써클의 손익구조는 심플하게 유통량 × 금리의 함수로 움직인다. CLARITY가 거래 인프라를 합법화하고 GENIUS가 스테이블코인 신뢰도를 제도권 수준으로 끌어올리면, 제도권 결제와 정산의 기본 단위로 스테이블코인이 선택될 확률이 올라간다. 이때 가장 직접적으로 수혜를 받는 쪽은 물론 발행자다.

다만, 금리 하락은 써클에 직접적 타격이다. 그러나 코인베이스도 stablecoin revenue 비중이 커졌고, 금리 민감도까지 공시하고 있다. 금리 리스크는 이제 양사 공통 변수다. 그 상태에서 유통량 증가에 더 직접 레버리지를 가진 쪽은 써클이다.

재무구조 파트에서는 stablecoin holders benefit을 위한 segregated cash and cash equivalents가 자산 대부분을 차지하는 것으로 보아, 준비자산 운용 구조 자체가 사업모델의 핵심이다. 이는 일반 플랫폼 서비스 사업자와 완전히 다르다. 써클의 리스크는 유저 지표 보다 금리 하락, 유통량 둔화, distribution costs 고착, 또 다른 스테이블코인 발행자의 등장에 더 민감하다.

3.4 USDC 경제권 분배: 두 회사를 연결하는 핵심 고리

코인베이스와 써클은 같은 USDC 경제권을 나눠 갖는 핵심 파트너다. 써클은 스테이블코인 발행과 준비자산 운용을 통해 수익을 만들고, 코인베이스는 USDC 유통, 사용자 접점, stablecoin revenue를 통해 경제적 몫을 가져간다. 따라서 두 회사를 따로 분석해야 하지만, 동시에 USDC 경제권의 수익 배분 구조도 함께 봐야 한다.

가장 먼저 바로잡아야 할 것은 흔히 알려진 “코인베이스가 USDC 관련 이익의 50%를 가져간다”는 식의 단순화다. Circle S-1에 따르면 Collaboration Agreement 구조는 그렇게 단순하지 않다.

• 먼저 준비자산에서 발생한 수익에서 외부 운용·보관 수수료와 일부 공제 항목을 뺀 payment base가 계산된다.

• 그 다음 써클은 발행자 역할과 관련 비용을 반영한 발행자 몫(issuer retention)을 먼저 가져간다.

• 이후 써클과 코인베이스는 각자 플랫폼 내 USDC 보유 비중에 따라 플랫폼별 몫(party product economics)을 배분받는다.

• 그리고 그 뒤에도 남는 일부 payment base에 대해 코인베이스가 생태계 배분(ecosystem economics)의 50%를 추가로 받는다.

다시 말해, 코인베이스의 경제적 몫은 “USDC 전체 이익의 50%”가 아니라, 여러 단계를 거친 뒤 계산되는 복합 구조다. 또한 써클은 코인베이스에 지급되는 이 금액을 회계상 distribution-related costs로 포함하여 인식한다.

이 구조는 실질적으로 강한 시너지를 만든다. 써클이 커져서 USDC 발행과 유통이 늘어나면, 코인베이스가 가져가는 수익도 커진다. 반대로 코인베이스가 커져서 자사 플랫폼 내 USDC 보유량과 유통량이 늘어나면, 써클의 준비자산 규모와 reserve income도 함께 커진다. 그리고 그렇게 늘어난 reserve income은 다시 계약 구조상 코인베이스와 공유된다. 즉 USDC 경제권 자체는 양사가 함께 키우는 구조다. 이 점에서 양사의 관계는 단순 경쟁이라기보다 상호 증폭형에 가깝다.

실제 흐름도 이 해석을 뒷받침한다. Circle S-1은 2024년 일일 가중평균 기준으로 USDC 보유 비중이 써클이 약 2%, 코인베이스가 약 18%, 기타 제3자 플랫폼 약 80%였다고 설명한다. 외부 분석들도 이 공시를 바탕으로 코인베이스 플랫폼 내 USDC 비중이 2022년 약 5%, 2023년 약 12%, 2024년 약 20% 수준으로 높아졌다고 본다.

즉 최근 몇 년의 실제 흐름만 놓고 보면, USDC 경제권에서 코인베이스의 영향력은 확대되고 있다. 현재 시점에서 써클이 성장한다고 해서 코인베이스 의존도가 자동으로 약해진다고 단정할 수는 없다. 오히려 단기적으로는 코인베이스가 가장 강한 유통·보유 파트너로서 더 중요한 위치를 차지하고 있다.

다만 이 점이 곧 써클의 업사이드가 코인베이스보다 제한된다는 뜻은 아니다. 더 중요한 것은 ‘제도화 이후 발행자 프리미엄의 직접성’이다. 지금은 코인베이스 플랫폼 내 USDC 보유 비중이 매우 중요한 변수지만, 장기적으로 써클은 규제 준수 발행자 프리미엄을 기반으로 더 많은 거래소, 핀테크, 결제 파트너, 기관 정산 채널, 외환 네트워크를 온보딩시킬 수 있는 힘이 있고, 이에 따라 더 넓은 채널에서 분산적으로 쌓일 가능성이 있다. 즉 특정 단일 파트너 의존도는 상대적으로 희석될 수 있다는 것이다. 현재는 코인베이스가 가장 큰 USDC 유통 파트너인 것이 맞지만, 현재의 수익 공유 구조가 장기적으로 그대로 고정된 최종 상태가 아닐 수 있는 것이다.

3.5 현재의 시가총액과 실적 대비 프리미엄

2026년 3월 16일 시가총액 기준, 코인베이스(NASDAQ: COIN)의 시가총액은 52.72B 달러, 써클(NYSE: CRCL)의 시가총액은 30.63B 달러다. 절대 규모만 보면 코인베이스가 더 높은 평가를 받고 있지만, 두 회사의 차이는 단순 시가총액 격차보다 실적 대비 몇 배를 받고 있는지로 보는 편이 더 적절하다.

코인베이스의 2025년 연간 실적은 net revenue 6.883B 달러, net income 1.260B 달러, Adjusted EBITDA 2.808B 달러였다. 이를 기준으로 단순 계산하면 코인베이스는

• 매출 대비 약 7.7배

• 순이익 대비 약 41.8배

• Adjusted EBITDA 대비 약 18.8배 수준에서 거래되고 있다.

이는 시장이 코인베이스를 단순 거래소가 아니라 거래·중개·보관·온체인 인프라·Everything Exchange까지 포함한 플랫폼 기업으로 평가하고 있다는 뜻으로 읽을 수 있다.

써클의 2025년 연간 실적은 total revenue and reserve income 2.747B 달러, 계속사업 기준 net loss -70M 달러, Adjusted EBITDA 582M 달러였다. 이를 기준으로 보면 써클은

• 매출 대비 약 11.1배

• Adjusted EBITDA 대비 약 52.6배 수준이다

다만 써클은 2025년 회계상 순이익이 적자가 아니고 계속사업 기준 손실을 기록했기 때문에, 순이익 기준 배수(P/E)는 유의미하게 계산하기 어렵다. 따라서 써클은 순이익보다 준비자산 수익 구조와 조정이익 기준으로 보는 편이 더 적절하다.

이 비교를 통해 보이는 포인트는, 회계상 가치 평가 기준으로 코인베이스가 더 우량한 것은 사실이다. 코인베이스는 매출과 조정이익 대비 주식 가치의 배수가 써클보다 낮으며, 순이익을 분명하게 내는 플랫폼 기업으로 평가받고 있다. 반면 써클은 회계상 이익은 약하지만 매출 대비와 조정이익 대비로는 더 높은 기대를 반영받고 있다.

다시 말해, 시장은 코인베이스에 대해서는 더 안정적인 플랫폼 프리미엄을, 써클에 대해서는 스테이블코인 제도화에 대한 더 강한 기대 프리미엄을 일부 반영하고 있다고 해석할 수 있다. 하지만 사업적인 전망적 측면에서 코인베이스는 이미 플랫폼 수익성과 사업 다각화가 전부 드러난 회사라고 볼 수 있다. 반면 써클은 스테이블코인 제도화가 실적으로 더 강하게 연결될 것이라는 기대를 더 크게 받고 있는 회사라는 점이 중요하다. 이 차이 때문에 두 회사를 계속 비교할 이유가 생긴다.

3.6 써클 가이던스에 따른 시나리오 비교

써클은 비즈니스모델이 좁은 회사이고, 수익구조도 매우 명확하다. 이 점은 약점처럼 보일 수 있지만, 투자자 입장에서는 오히려 장점이 된다. 거래소 플랫폼처럼 거래량, 가격, 사용자 활동, 상품 믹스, 규제 문안 변화까지 여러 변수를 동시에 봐야 하는 회사와 달리, 써클은 핵심 수익 공식이 비교적 선명하기 때문이다. 금리는 예측하기 어려운 변수지만, 적어도 유통량과 현재까지의 마진 및 비용 구조를 기준으로 하면, 회사가 제시한 가이던스가 실현될 경우 어느 정도의 수익 체력까지 갈 수 있는지는 비교적 근사치로 추정해볼 수 있다. 써클이 스스로도 핵심 지표로 RLDC와 RLDC margin, 그리고 USDC circulation 성장률을 제시하는 이유가 여기에 있다.

먼저 2025년 기준 숫자를 보자.

• 써클의 total revenue and reserve income은 27.47억 달러였고,

• 이 가운데 reserve income 비중이 96%였다.

• 같은 해 total distribution, transaction and other costs는 16.64억 달러였고,

• 그 결과 RLDC는 10.83억 달러, RLDC margin은 약 39.4% 수준이었다.

• RLDC는 총매출 및 준비자산 수익에서 distribution, transaction and other costs를 차감한 값으로, 쉽게 말하면 USDC 경제권에서 파트너 유통 비용까지 반영하고 남는 핵심 수익력에 가깝다. 순이익과 완전히 같은 개념은 아니지만, 적어도 써클의 본업이 실제로 얼마나 강한 경제성을 가지는지는 RLDC가 가장 잘 보여준다.

이 숫자가 중요한 이유는, 써클의 핵심 영업 체력이 이미 상당한 규모까지 올라와 있기 때문이다. 같은 2025년 코인베이스의 net income은 12.60억 달러였다. 물론 RLDC와 net income은 다른 개념이므로 단순 비교는 무리다. 코인베이스 순이익은 모든 영업비용, 주식보상비용, 세금, 영업외손익 등을 반영한 최종 회계상 이익이고, 써클의 RLDC는 그 이전 단계의 핵심 수익력 지표다. 그럼에도 이 비교가 주는 시사점은 분명하다. 써클의 본업에서 나오는 핵심 수익 체력은 이미 코인베이스 연간 순이익 규모에 상당히 근접해 있다는 점이다. 즉, 스테이블코인 발행과 준비자산 운용이라는 사업의 경제성이 시장이 생각하는 것보다 훨씬 큰 숫자로 작동하고 있다는 뜻이다.

여기서 써클이 제시한 가이던스를 시나리오로 확장해볼 수 있다.

• 회사는 중장기적으로 USDC circulation이 연평균 40% 성장할 수 있다고 제시했고,

• RLDC margin은 38~40% 범위를 목표로 제시했다.

• 이를 2025년 평균 유통량 648.7억 달러에 단순 적용하면, 다음 단계의 평균 유통량은 약 908.6억 달러 수준까지 올라간다.

• 이때 준비자산 수익률이 급격히 꺾이지 않고, distribution-related costs를 포함한 비용 구조도 2025년과 유사한 비율로 유지된다고 가정하면, total revenue and reserve income은 약 38.5억 달러, RLDC는 약 15억 달러 수준까지 확대될 수 있다.

• 이건 코인베이스의 2025년 net income 12.60억 달러를 넘어서는 수준의 핵심 영업 체력이 가능하다는 뜻이다.

다시 말해 써클의 강점은 “발행자라서 좋다”는 추상적 설명에 있는 것이 아니라, 유통량이 일정 구간을 넘어서면 이익 체력이 급격히 커질 수 있는 구조에 있다는 점이다.

조금 더 보수적으로 보더라도 시사점은 달라지지 않는다. 써클의 핵심 손익 공식은 결국 유통량 × 준비자산 수익률 × 배분 구조다. 여기서 가장 예측이 어려운 변수는 금리다. 하지만 금리를 제외하고 보더라도, 회사가 제시한 USDC 유통량 성장 가이던스와 현재의 RLDC margin 범위를 함께 놓고 보면, 적어도 유통량이 늘어날수록 본업의 수익 체력이 빠르게 강화되는 구조라는 점만큼은 비교적 분명하게 읽을 수 있다. 코인베이스처럼 거래량, 가격, 시장 심리, 토큰화 자산, CLARITY 문안까지 동시에 봐야 하는 회사와 비교하면, 써클은 훨씬 단순한 숫자 구조로 읽히는 셈이다.

물론 이것이 곧 써클이 항상 코인베이스보다 낫다는 뜻은 아니다. 반대 논거도 분명하다. 첫째, 코인베이스는 강한 불장이 오면 폭발력이 더 크다. 거래소 사업, 온체인 수수료, Base, 토큰화 자산, Everything Exchange까지 함께 재평가되면 업사이드의 절대 크기는 코인베이스가 더 클 수 있다.

둘째, 써클은 USDC 경제권 수익을 코인베이스와 공유한다. 유통량이 늘어난다고 그 증가분이 전부 써클 주주 몫으로 남는 구조는 아니다.

셋째, 금리 하락은 써클에 더 직접적인 부담이다. 코인베이스도 stablecoin revenue 때문에 금리 영향을 받지만, 써클은 핵심 수익 공식 자체가 유통량과 준비자산 수익률에 더 직접 묶여 있기 때문이다.

따라서 강한 강세장과 거래량 급증, 토큰화 자산 확대, 플랫폼 멀티플 재평가가 중심인 환경에서는 코인베이스가 더 유리할 수 있다. 반면 스테이블코인 발행자 구조 강화, USDC 유통량 확대, 결제·정산 인프라 채택이 중심인 환경에서는 써클이 더 유리할 수 있다.

4. Base Network와 Arc Network

4.1 서로 다른 시장을 겨냥한 네트워크

Base와 Arc는 모두 개방형 블록체인 네트워크이지만, 설계 목적과 겨냥하는 시장이 다르다. 따라서 두 네트워크를 비교할 때는 “어느 체인이 더 강한가”라는 식으로 단순 대조하기보다, 각 네트워크가 무엇을 성장의 기준으로 삼는지, 그리고 실제로 누구와 경쟁하는지를 구분해서 보는 편이 더 정확하다.

먼저 Base는 코인베이스 생태계의 온체인 확장을 위한 네트워크다. Coinbase Sequencer가 Base에서 트랜잭션을 수신·기록·보고하며, 초기에는 유일한 시퀀서로 운영된다. 이는 빠른 운영과 사용자 경험 최적화에는 유리하지만, 네트워크 운영의 신뢰가 코인베이스 쪽에 더 집중된다는 뜻이기도 하다.

이후 Base는 Stage 1 decentralization 달성과 fault proofs 도입을 공표하며 이러한 집중 리스크를 줄이려 했다. 이 점을 종합하면 Base는 결제 특화 체인이라기보다, 앱·자산·거래를 포함한 전체 온체인 생태계를 키우기 위한 확장형 레이어2 네트워크로 이해하는 편이 적절하다. Base의 현재 위상도 이런 성격을 잘 보여준다. Base는 2026년 3월 기준 체인에 올라온 총 가치(TVL)가 약 114.6억 달러 수준이며, 활동량도 상위권이다. 즉 Base는 이미 “사람과 앱이 실제로 움직이는 체인”으로 자리 잡아가고 있다.

반면 Arc는 stablecoin finance, 즉 스테이블코인 기반 금융을 위한 레이어1 네트워크다. 써클은 Arc를 달러 기준으로 예측 가능한 수수료, 1초 미만 수준의 빠른 거래 확정, 규제 대응이 가능한 선택형 프라이버시, 그리고 써클의 전체 금융 인프라와 직접 연결되는 구조를 핵심으로 내세운다. 쉽게 말하면 Arc는 처음부터 결제·정산·외환·기관형 금융 애플리케이션을 염두에 두고 설계된 체인이다. 범용 체인이라기보다 목적이 분명한 금융 인프라형 체인에 가깝다. 이 점은 Base와 Arc의 차이를 이해하는 출발점이 된다. Base가 “더 많은 앱과 사용자 활동”을 흡수하는 체인이라면, Arc는 “더 중요한 금융 흐름”을 온체인으로 옮기는 체인이다.

4.2 Base의 주요 성장 지표: 사용자 활동, 자본 유입, 앱 생태계

이 차이는 곧 어떤 지표를 핵심 성장 지표로 봐야 하는가의 차이로 이어진다.

Base는 생태계 확장형 네트워크이기 때문에, 체인의 건강성과 성장성을 평가할 때

• 총 예치금이나 체인에 올라온 총 가치

• 실제 사용자 활동량

• 활성 주소 수

• 반복 사용자 비중

• 핵심 애플리케이션 수

• 거래 수수료 수준

• 개발자 유입 속도

같은 지표가 중요하다. 다시 말해 Base는 “얼마나 많은 자산과 활동이 이 네트워크 위에 올라오고 있느냐”가 핵심이다.

특히 Base처럼 범용 앱 생태계를 지향하는 네트워크는 총예치금 하나만으로 판단하기보다, 실제 거래량, 앱 다양성, 사용자 유지율, 거래 비용의 경쟁력을 함께 봐야 한다. 같은 TVL이라도 사용자가 실제로 자주 돌아오고, 여러 앱이 고르게 성장하고, 수수료가 낮고, 거래가 활발하면 체인의 질이 다르기 때문이다.

4.3 Arc의 주요 성장 지표: 결제량, 정산량, 회전율, 기관 채택

Arc는 다르다. Arc를 Base와 같은 방식으로 총예치금이나 활성 지갑 수 중심으로 보면 핵심을 놓칠 수 있다. Arc는 스테이블코인 금융 특화 체인이기 때문에, 단순히 자금이 올라와 있는 규모보다 그 자금이 얼마나 자주 실제 결제와 정산에 쓰이는가가 훨씬 중요하다.

따라서 Arc를 평가할 때 더 중요한 지표는

• 스테이블코인 결제액

• 정산 총액

• 외환 거래량

• 체인 위 스테이블코인의 회전율

• 기관 파트너 수

• 실제 금융기관 도입 사례

• 거래 확정 속도

• 감사 가능한 거래 구조 등이다.

쉽게 말해 Base는 “사람이 얼마나 많이 쓰는가”를 봐야 하고, Arc는 “얼마나 중요한 돈의 흐름이 올라오는가”를 봐야 한다. 또 여기서 회전율은 Arc에서 매우 중요한 지표 중 하나인데, 단순 잔액 규모가 아니라, 체인 위에 올라온 스테이블코인이 실제 결제·정산·외환 흐름 속에서 얼마나 자주 돌고 있는지를 뜻한다. 이런 점에서 Arc는 총예치금보다 결제망으로서의 실사용 강도가 훨씬 더 핵심적인 평가 기준이 된다.

4.4 Base와 Arc는 시너지 구조로 결합될 가능성이 높다

이렇게 보면 Base와 Arc는 직접적인 경쟁 관계라기보다, 오히려 서로 다른 층위의 네트워크로 결합될 가능성이 더 높다. Base는 코인베이스가 온체인 사용자 활동과 앱 생태계를 확장하는 데 유리한 네트워크이고, Arc는 써클이 스테이블코인을 제도권 결제와 정산 흐름에 더 깊게 연결하는 데 유리한 네트워크다.

즉 Base는 소비자와 개발자, 디파이와 앱 생태계 쪽의 확장에 강하고, Arc는 결제·정산·기관 금융 인프라 쪽에 강하다. 두 네트워크의 목적이 다르기 때문에, 장기적으로는 서로 같은 사용자를 두고 정면 충돌하기보다, USDC 경제권 전체를 확장하는 상호보완적 관계로 갈 가능성이 있다. 코인베이스가 유통과 거래, 사용자 접점을 키우고, Circle이 발행과 정산, 금융 인프라를 키운다면, Base와 Arc 역시 그 사업 구조를 반영해 서로 다른 층위에서 작동할 수 있다. 이 점은 Base와 Arc를 단순 경쟁 구도로 놓는 것보다, 서로 다른 기능을 맡는 네트워크로 이해하는 편이 더 정확하다는 뜻이다.

4.5 Base의 실질적인 경쟁자: 범용 생태계형 L2와 거래소·자본 기반 체인들

그렇다면 Base의 실질적인 외부 경쟁사는 누구인가. 이 지점에서는 Base를 Arc와 분리해서 봐야 한다. Base의 가장 직접적인 경쟁사는 같은 범주의 생태계 확장형 레이어2 네트워크들이다.

구체적으로는 아비트럼, OP 메인넷, Ink, Unichain 같은 범용 L2들이 더 직접적인 비교 대상이다. 이 네트워크들은 공통적으로 앱 생태계, 사용자 활동, 개발자 유입, 디파이 유동성, 거래 비용 경쟁력으로 경쟁한다. 특히 Ink는 크라켄이 만든 OP Stack 기반 L2라는 점에서, “거래소가 만든 생태계 확장형 체인”이라는 측면에서 Base와 매우 유사한 비교 대상이다. Base의 경쟁은 결국 누가 더 많은 사용자, 더 많은 앱, 더 많은 온체인 거래를 끌어오느냐의 문제다.

여기에 더해, BNB Chain과 Mantle도 넓은 의미에서는 Base의 실질 경쟁사로 볼 수 있다. 이 둘은 엄밀히 말해 Base와 같은 범주의 레이어2 네트워크는 아니지만, 같은 사용자 자본과 같은 온체인 활동을 놓고 경쟁한다는 점에서 충분히 비교 대상이 된다.

BNB Chain은 거대한 거래소 배급력과 개인 사용자 기반을 바탕으로 체인 위 거래와 자산 이동을 끌어오는 구조가 강하다. Mantle은 자본력, 트레저리 규모, 디파이 자산 유치, 온체인 금융 서사 측면에서 강점을 가진다. 즉 기술 구조가 완전히 같지 않더라도, Base가 끌어오려는 사용자·유동성·앱 생태계를 BNB Chain과 Mantle도 동시에 노린다는 점에서 실질 경쟁 구도가 형성된다. 따라서 Base의 외부 경쟁사는 좁게 보면 아비트럼·OP 메인넷·Ink·Unichain이고, 넓게 보면 BNB Chain과 Mantle 같은 거래소·자본 기반 확장형 체인까지 포함된다고 보는 편이 적절하다.

다만, 이 경쟁자들 중 가장 직접적인 비교 대상으로 적합한 것은 크라켄의 Ink로 보는 것이 타당하다.

4.6 Arc의 실질적인 경쟁자: 스테이블코인 결제·정산 특화 네트워크

Arc의 실질 경쟁사는 다르다. Arc는 범용 체인과 직접 비교하기보다, 스테이블코인 결제·정산을 핵심 제품으로 삼는 네트워크와 비교해야 한다.

이 기준에서는 Stable Network와 Plasma Network가 Arc의 직접 경쟁사로 더 적절하다. Stable은 스스로를 USDT 기반 즉시 결제 인프라로 설명하고 있고, 수수료와 결제 구조를 스테이블코인 중심으로 설계한 전용 네트워크라는 점을 강조한다. Plasma 역시 자신을 스테이블코인 결제 인프라로 정의하며, 빠른 거래 처리, 낮은 비용, 기관급 보안, USDT 중심 사용성을 전면에 내세운다.

즉 Stable과 Plasma는 애초부터 사용자 확장을 위한 범용 체인이 아니라, 처음부터 스테이블코인 결제·정산을 위해 만들어진 체인이라는 점에서 Arc와 훨씬 더 정확한 비교축을 형성한다.

더 넓은 범주에서 비교하자면 막대한 USDT 사용량을 보유하고 있는 트론과 같은 범용체인도 경쟁사로 둘 수 있지만, 근본적으로 이들은 범용 퍼블릭 체인이다. 따라서 Arc의 직접 경쟁사로서 논하기는 다소 어려울 수 있다.

4.7 결국 다른 평가 방식을 적용해야

이 관점에서 Arc의 가치 평가 지표도 다시 분명해진다. Arc의 경쟁이 Stable과 Plasma 같은 네트워크와의 경쟁이라면, Arc는 총예치금이나 단순 활성 지갑 수로 평가하는 것이 아니라, 스테이블코인 결제량, 정산량, 회전율, 외환 처리 규모, 기관 채택 수, 실제 금융 인프라와의 연결 강도로 평가하는 편이 타당하다. 반대로 Base는 사용자 활동, 자본 유입, 앱 생태계, 거래량, 비용 경쟁력으로 봐야 한다.

따라서 Base와 Arc를 같은 체인으로 묶어 일률적으로 비교하는 것보다, 각자가 겨냥하는 시장과 외부 경쟁사를 따로 잡고 지표도 그에 맞게 설정하는 것이 훨씬 더 정확한 분석 방법이다. 요약하면, Base는 앱과 자산, 거래를 끌어오는 생태계 확장형 체인이고, Arc는 스테이블코인 결제와 정산을 제도권 금융 흐름에 연결하는 금융 인프라형 체인이다. 이 둘은 장기적으로 같은 USDC 경제권 안에서 시너지 구조로 결합될 가능성이 더 높다. 반면 외부 경쟁사는 각기 다르다. Base의 경쟁사는 같은 범주의 범용 L2와 거래소·자본 기반 체인들이고, Arc의 경쟁사는 Stable Network와 Plasma Network 같은 스테이블코인 결제·정산 특화 네트워크다. 이 구분은 단순한 분류가 아니라, 각 네트워크의 핵심 가치지표와 투자 해석 방식 자체를 바꾸는 중요한 기준이 된다.

5. 브라이언 암스트롱의 의지: 코인베이스는 어디까지 가려 하는가

브라이언 암스트롱의 메시지는 일관된 패턴을 가진다. 그는 규제 명확성을 계속 요구해왔고, 필요할 경우 미국 밖 투자 확대 가능성까지 시사했으며, Stand With Crypto와 같은 정치적 영향력도 키웠다. 그리고 상원 시장구조 초안이 불리하다고 판단되자 공개적으로 지지를 철회했다. 이것은 코인베이스가 규제를 피하려는 회사가 아니라, 자사 전략에 유리한 형태의 규제 명확성을 요구하는 회사라는 뜻이다.

• 2023년 1월: 규제 명확성을 장기 기회로 보는 내부 메시지(시장 침체기에도 장기 전략 유지).

• 2023년 4월: 규제 불확실성이 지속되면 해외 지역에 더 투자할 수 있다는 취지의 발언(“…we may have to consider investing more in other regions…”).

• 2023년 4월: SEC Wells Notice 국면에서 “명확한 룰북 없이 Wells Notice는 건설적이지 않다”는 취지의 공개 발언(“…when there’s not a clear rulebook…”).

• 2024년 6월: 코인베이스 지원을 받는 ‘Stand With Crypto’가 급성장했고, 암스트롱은 암호자산 이용자 기반의 정치적 영향력 확대 강조.

• 2026년 1월: 상원 초안(시장구조/CLARITY)에서 스테이블코인 이자·리워드 제한 등이 쟁점이 되자, 코인베이스는 “현 형태 지지 불가”를 공개 선언, 상원 은행위원회 논의 연기.

• 2026년 2월: Coinbase 10-K는 2026 핵심으로 “Everything Exchange” 비전과 USDC 기반 스케일링(스테이블코인 채택 확대)을 병행(“…drive crypto’s role… through the Everything Exchange and by advancing stablecoin adoption…”).

코인베이스의 메인 슬로건은 25년 10-K에서 확인할 수 있듯, “Everything Exchange”와 “advancing stablecoin adoption with USDC”라는 문구로 집약된다. 코인베이스는 앞으로 현물 크립토 거래소에 머무를 생각이 없다. 거래, 중개, 보관, 토큰화 자산, 온체인 서비스, USDC 유틸리티를 하나의 플랫폼 위에 올리려 한다. Base는 이 전략의 인프라 축이고, CLARITY는 이를 제도권 안에서 가능하게 만드는 핵심 법안이다.

2026년 1월의 공개 반대는 더 중요하다. 암스트롱은 현재 형태의 법안은 지지할 수 없다고 했고, “We’d rather have no bill than a bad bill”이라고 말했다. 이건 규제 명확성 그 자체보다 자사 손익 구조에 불리하지 않은 명확성이 더 중요하다는 뜻이다. 스테이블코인 리워드, tokenized equities, CFTC 역할과 같은 문안이 코인베이스의 직접 이해관계를 건드린다는 사실도 함께 보여준다. 투자자 입장에서는 암스트롱의 발언이 하나의 리스크 프록시가 된다. CLARITY가 가까워질수록 코인베이스의 로비와 정치적 개입은 더 강해질 수 있고, 그만큼 법안 문안 변동성도 커질 수 있다. 다만, 이는 코인베이스의 가장 큰 강점이기도 하다. 이렇게까지 민감하게 반응하는 이유는, 법안이 자사에 유리한 방식으로 정리되면 코인베이스의 확장 폭이 매우 크기 때문이다.

거래소, 중개, 보관, 온체인, USDC, Base, Everything Exchange까지 브라이언 암스트롱이 그리는 시나리오대로 모든 것이 풀린다면 업사이드 자체는 써클보다 높을 수 있다.

6. 한국형 코인베이스-써클 모델? (두나무-네이버)

한국은 ‘원화 스테이블코인’이 통화정책·금융안정·지급결제 인프라와 직결된다는 이유로, 발행 주체(은행 중심 vs 비은행 허용), 자본요건, 감독 권한(한국은행 vs 금융위원회), 이자 허용 여부가 핵심 쟁점으로 부각되어 오고 있다.

미국의 써클-코인베이스 구조는 발행자와 유통자/거래소가 분리된 형태다. 한국에서도 원화 스테이블코인이 현실화되면 결국 누가 발행하고, 누가 유통하고, 누가 사용처를 장악하느냐의 문제가 핵심이 된다. 이 관점은 단순 기술적 문제가 아닌, 권력 지형 구조 재편으로 봐야한다.

이러한 규제 및 입법 논의 시점에서 두나무(업비트)는 거래소 중심에서 벗어나 스테이블코인 시대의 ‘인프라’에 방점을 찍는 움직임을 보이고 있다.

특히 최근 발표된 ‘GIWA(기와)’는 이 점에서 흥미롭다. 거래소에서 끝나지 않고 체인과 지갑까지 확장하려는 방향은 “유통+정산+접점”을 함께 잡으려는 시도다. 미국식으로 보면 코인베이스 + Base 조합에 가깝다.

반면 네이버 계열은 결제와 사용처의 강점을 가진다. 만약 발행 주체가 은행 또는 컨소시엄으로 정해지더라도, 실제 유통과 소비를 좌우하는 사용처 네트워크는 별도의 권력 원천이 된다. 이 경우 미국의 써클–코인베이스–사용처 구조가 한국에서는 또 다른 조합으로 재현될 수 있다.

다만 한국은 미국보다 정책 리스크가 더 크고, 발행 주체에 대한 합의도 아직 완전히 닫히지 않았다는 차이가 있다. 하지만 분명한 것은 한국 또한 발행자가 제도적으로 규정되는 구조가 형성되면 발행자 프리미엄이 붙고, 유통자와 사용처는 그 위에서 별도의 경제적 몫을 가져간다. 따라서 한국 사례 역시 “발행–유통–사용처 권력 지형”이라는 프레임으로 읽는 게 맞다. 미국 구조의 단순 복사가 아니라, 그 권력 지형이 한국에서 어떻게 다시 나타날지를 보는 힌트로 활용해야 한다.

결론

이 리서치의 핵심은 코인베이스와 써클 중 어느 회사가 더 좋은가를 단순 비교하는 데 있지 않다. 더 중요한 것은, 미국의 디지털자산 제도화가 본격화되는 과정에서 어떤 회사의 손익 구조가 더 직접적으로 강화되는가, 그리고 어떤 회사가 그 제도 변화의 중심에 더 가까이 위치해 있는가를 가리는 데 있다.

이 기준에서 보면 두 회사는 분명 모두 수혜주다. 코인베이스는 CLARITY Act가 정리하려는 거래·중개·보관·토큰화 자산·온체인 플랫폼 질서의 중심에 있는 회사다. 거래소, 중개, 보관, Base, 그리고 Everything Exchange까지 연결되는 구조를 감안하면, 시장구조 법안이 코인베이스에 유리한 방향으로 정리될 경우 업사이드의 절대 크기는 매우 클 수 있다. 특히 강한 불장, 거래량 급증, 토큰화 자산 확대, 플랫폼 멀티플 재평가가 동시에 발생하는 구간에서는 코인베이스가 더 강한 탄력을 보일 가능성이 높다.

하지만 이번 국면에서 미국이 먼저 제도화한 것은 거래소 플랫폼의 확장 질서가 아니라, 허가형 스테이블코인 발행자의 질서다. GENIUS Act는 발행자 자격, 1대1 준비금, 공시·검증, 이자 금지, 유통 제한 구조를 통해 스테이블코인 산업의 권한을 발행자와 준비자산 운용자 쪽에 먼저 묶어두었다. 그리고 써클은 바로 그 구조 안으로 가장 먼저 들어온 회사다. 이 점이 코인베이스와 가장 크게 갈리는 지점이다.

코인베이스는 규제가 정리되면 더 많은 것을 할 수 있는 회사다. 반면 써클은 규제가 정리되면서 원래 하던 핵심 사업의 경제성이 직접 강화되는 회사다. 이 차이는 작지 않다. 코인베이스는 거래량, 가격, 리워드 규정, 토큰화 자산 허용 범위, CLARITY 최종 문안 등 여러 변수를 동시에 통과해야 한다. 반면 써클은 유통량, 준비자산 수익률, 그리고 distribution costs라는 비교적 단순한 수익 공식 위에서 움직인다. 다시 말해 코인베이스가 옵션이 많은 회사라면, 써클은 정책 변화가 손익으로 연결되는 경로가 더 짧은 회사다.

물론 써클이 USDC 경제권을 독점하는 것은 아니다. USDC는 이미 코인베이스와 강하게 결합된 생태계이고, Collaboration Agreement를 통해 코인베이스는 준비자산 수익에서 큰 경제적 몫을 가져간다. 최근 몇 년간 코인베이스 플랫폼 내 USDC 영향력도 줄어든 것이 아니라 오히려 확대됐다. 따라서 이 리서치는 “써클이 다 가져간다”는 식의 단순한 발행자 우위론을 말하는 것이 아니다. 오히려 핵심은, 같이 성장하는 구조 안에서도 누가 더 직접적인 제도 베타를 갖고 있는가를 묻는 데 있다.

그 질문에 대한 답은 여전히 써클에 더 가깝다. 스테이블코인 제도화가 본격화될수록 발행자 진입장벽은 더 높아지고, 규제 준수 발행자 프리미엄은 더 강해질 가능성이 높다. 현재는 코인베이스 의존도가 높지만, 장기적으로 더 많은 거래소, 핀테크, 결제 파트너, 기관 정산 채널이 온보딩될수록 특정 단일 파트너에 대한 의존도는 상대적으로 희석될 수 있다. 그 과정에서 확대되는 유통량에 대한 준비자산 운용 수익은 더 넓은 채널에서 직접적으로 쌓일 수 있다. 결국 써클의 업사이드는 단순한 발행량 증가가 아니라, 제도화된 발행자 지위와 준비자산 운용 규모의 확대가 결합되는 구조에서 나온다.

따라서 이 글의 최종 판단은 분명하다. 코인베이스는 미국 디지털자산 시장구조 정상화의 대표 수혜주다. 하지만 써클은 스테이블코인 제도화의 더 직접적이고 더 순도 높은 수혜주다. 강한 강세장과 거래량 폭증이 중심인 구간에서는 코인베이스가 더 유리할 수 있다. 그러나 지금처럼 GENIUS가 이미 시행되고, CLARITY는 여전히 협상 중이며, 발행자 질서가 먼저 구체화되는 국면에서는 정책 변화의 핵심 이익 풀이 더 직접적으로 연결되는 회사는 코인베이스보다 써클이라고 보는 편이 타당하다.

Aztec’s listing on Upbit’s KRW market is notable not simply as another token listing, but as a rare moment where a major Korean exchange explicitly embraced privacy infrastructure as a legitimate sector.

Following Upbit’s announcement on February 19, trading for AZTEC officially began on February 20 at 16:30 KST. Given Korea’s historically conservative stance toward privacy-focused assets, this move stands out. It also naturally invites comparison with Zama, another privacy-oriented project operating at the infrastructure layer.

But Zama sits at an uncomfortable intersection between ambitious cryptographic theory and practical, deployable infrastructure. Kyle Samani’s decision to step down from daily operations at Multicoin Capital while remaining on Zama’s board only intensified debate around its long-term prospects.

This article evaluates, from an operational perspective, whether Zama can realistically become lasting infrastructure, and where it stands today.

1. Why Aztec’s Upbit Listing Matters

Korean exchanges have historically been cautious with privacy-related assets. Regulatory risk (AML concerns), internal compliance standards (traceability), and limited retail appetite for infrastructure narratives all act as barriers.

Yet Upbit opened AZTEC simultaneously across KRW, BTC, and USDT markets. This implies at least two internal conclusions:

• Aztec was categorized not as an anonymous payment coin, but as a privacy Layer 2 on Ethereum.

• Exchanges increasingly recognize that institutional on-chain activity will inevitably require privacy primitives.

With privacy infrastructure now appearing on major exchange listing tables, the natural comparison becomes ZK-based systems (Aztec) versus FHE-based systems (Zama).

2. Zama and FHE: Breakthrough or Expensive Experiment?

In February 2026, crypto markets revealed a widening gap between technical sophistication and commercial validation.

Zama, widely regarded as a pioneer of Fully Homomorphic Encryption (FHE), launched its token on February 2. Despite private valuations exceeding $1B, its fully diluted valuation quickly settled around ~$200M in public markets.

This gap signals that what venture capital once framed as the “holy grail of cryptography” is now being priced as an expensive experiment: technically impressive, but still commercially unproven.

Samani’s pivot toward AI and robotics suggests Zama is increasingly positioned not as a Web3 project, but as future AI security infrastructure. At the same time, it highlights how difficult this asset remains for crypto-native markets to digest.

1) The Valuation Collapse

Trading at roughly $200M FDV after unicorn-level private rounds implies one of two things: either there is insufficient retail liquidity to absorb institutional exit supply, or the market is implicitly rejecting the feasibility of the technology.

Blockchain security depends on attack costs exceeding potential rewards. At this valuation, staking-based security budgets become questionable. If network takeover costs fall into the tens of millions, enterprises will hesitate to entrust sensitive data.

Zama’s burn-and-mint token model compounds this issue. Fees are burned, while validators receive newly minted tokens. Lower market caps directly translate into weaker economic security.

There is also a structural paradox. As FHE becomes more efficient, fewer tokens are required per computation, reducing token demand. At the same time, token price volatility makes enterprise cost forecasting difficult, pushing companies toward predictable cloud pricing models.

Add potential long-term VC sell pressure, and price recovery becomes even harder. In short: the technology may be elegant, but the economic container is fragile.

2) Is the Technology Actually Usable?

Even after major performance improvements, FHE remains orders of magnitude slower than plaintext computation. In absolute latency terms, operations that complete in seconds under normal conditions can take hours under FHE.

If the core promise of the AI agent era is real-time responsiveness and autonomous interaction, FHE fundamentally collides with that trajectory.

Proponents argue ASIC acceleration will eventually resolve this. However, developing custom silicon requires massive capital, multi-year timelines, and manufacturing priority that is highly unlikely at Zama’s current market scale. Major players like NVIDIA or TSMC have little incentive to allocate dedicated production lines for FHE-specific chips. Software optimization alone cannot overcome these physical constraints.

Meanwhile, market momentum favors solutions that are “secure enough and significantly faster.”

• TEE (Trusted Execution Environments): GPUs such as NVIDIA H100/B200 already support confidential computing with only ~1.1–1.5x overhead versus plaintext. Enterprises consistently prioritize speed and cost over fully trustless privacy.

• MPC (Multi-Party Computation): MPC has reached near-production maturity, and many teams already combine MPC with ZK proofs to solve privacy problems today.

Compared to FHE’s massive computational overhead, these approaches offer deployable security right now.

More critically, FHE struggles with composability. In agent-based systems where outputs from Agent A become inputs for Agent B, applying FHE across every step causes computational costs to grow exponentially.

Most users will not pay 100x more for privacy.

Taken together, this creates a real risk that Zama becomes the most technically complete solution in the market, and the one nobody actually uses.

3. Interpreting Kyle Samani’s Exit

Samani’s resignation carries far more meaning than a routine leadership change.

Shortly before stepping down, he published (and later deleted) tweets questioning the future of Web3 and dApps, reframing blockchains not as application platforms but merely as asset ledgers. He cited Solana and Zama as rare exceptions.

From his perspective, the true battleground is no longer Web3, but AI, robotics, and longevity technologies, where personal data security becomes existential. In that framing, FHE becomes a mathematical foundation for AI-era privacy, and Zama is repositioned not as a crypto project, but as future security infrastructure.

Still, this move can also be interpreted less charitably. Some view it as an attempt to preserve strategic flexibility around a heavily concentrated portfolio position. Multicoin has previously faced criticism for overexposure to single narratives, and Samani’s advocacy may reflect confirmation bias rather than dispassionate analysis.

It is also possible that his conviction in Zama stems more from technical aesthetics than commercial realism. He has historically favored ambitious engineering narratives centered on cryptographic elegance, even as several of those narratives collapsed in practice.

Whether FHE can escape that same fate remains an open question.

4. And Yet

In the 1990s, streaming video over dial-up sounded absurd. Today, real-time 4K streaming is trivial.

FHE sits in a similar place today.

Despite optimization efforts, throughput still hovers around the 20–30 TPS range, and latency remains extreme. In an AI agent economy defined by real-time responsiveness, this directly conflicts with system assumptions.

Judging FHE purely on today’s metrics would be equivalent to declaring the death of streaming based on 1990s modem speeds. Zama argues this gap can be closed via algorithmic breakthroughs and infrastructure evolution.

1) Zama’s Three-Stage Technical Roadmap

Phase 1: Software Optimization
Using TFHE-rs and Concrete, Zama reports 10–20x improvements in specific operations.

Phase 2: Hardware Acceleration
Zama targets FHE-specific ASIC development around 2027–2028. However, without preferential access to NVIDIA or TSMC, this remains a long-term aspiration rather than a near-term solution.

Phase 3: Hybrid Architecture (FHE + MPC + ZK)
Zama proposes FHE for computation, MPC for key management, and ZK for input validation, with fhEVM acting as a coprocessor to offload encrypted computation.

This is a pragmatic engineering approach rather than ideological purity.

2) Early Signals of Adoption

Zama is not operating purely at the white paper level.

OpenZeppelin is collaborating with Zama on ERC-7984, a confidential token standard that lowers developer friction through familiar abstractions.

In January 2026, Zama conducted a sealed-bid on-chain auction with over 11,000 participants and ~24,700 encrypted bids, structurally eliminating frontrunning and sandwich attacks.

While still experimental, this demonstrated that FHE can function in live environments.

Conclusion

Zama’s current market performance is undeniably weak. Prolonged suppression at these levels directly weakens network security budgets and erodes ecosystem confidence. Market skepticism is therefore rational.

Yet Zama also deserves credit for shipping real systems rather than relying solely on theoretical promises.

Among privacy technologies, FHE offers the strongest cryptographic guarantee: computation on encrypted data without exposing plaintext. TEE and MPC achieve practicality by accepting trust assumptions, whereas FHE minimizes them entirely.

TEE already integrates directly into modern AI infrastructure, which is why it will likely dominate near-term enterprise adoption. For FHE, the bottleneck is not cryptography but speed and resource cost.

If Zama can compress these constraints into an industrially acceptable range, FHE could eventually surpass TEE and MPC across high-sensitivity sectors such as medical data, financial models, and identity infrastructure. This matters because sensitive data industries ultimately demand structural security, not compromise-based security.

Another important signal emerged when Upbit listed Aztec across KRW, BTC, and USDT markets. For a Korean exchange historically cautious toward privacy assets, this suggests a shift: privacy is beginning to be treated as infrastructure rather than taboo.

In summary, Zama’s present reality is harsh, but the technical logic of FHE remains intact. The real question is not whether the cryptography works, but whether the engineering can deliver performance at industrial scale.

The decisive factor is not the direction of the technology.

It is execution.

The future of FHE will be determined not by cryptography papers, but by engineering discipline.

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